新旧能源领跌市场背后的直接催化：德国天然气存储量超预期。今天（20220830）市场出现明显调整，以煤炭（-5.13%）、石油石化（-1.85%）、电新（-1.77%）、电力（-1.20%）为代表的新旧能源板块领跌市场。我们认为，这背后的直接触发因素是德国天然气存储量超预期。诚然，德国天然气储量超预期在短期内对于欧洲能源压力有所缓解，叠加国内煤炭、石油石化等板块在短期内在交易上的暂时过热（但远不如2021年9月）让煤炭、石油石化等板块也出现了明显的调整，但实际上这对于煤炭、原油等品种影响并不大，油对天然气的替代效应较弱，煤炭来讲欧洲更多的使用6000大卡的动力煤，而国内一般是5500大卡。但换一个角度思考：这确实缓解了欧洲经济的下行压力，有利于潜在需求的释放，欧盟对于电力市场的干预计划侧面证明了能源市场仍然是经济发展的矛盾所在。事件冲击下的下跌有利于短期交易结构的改善，为中期行情的蓄力创造基础。

欧洲的远虑：欧盟对于电力市场的干预计划。该计划的目的在于在短期内压低飙涨的电价，并最终实现天然气和电力价格的脱钩，具体措施包括设置天然气价格上限、或者类似于西班牙目前采用的“设定发电用天然气价格上限、市场价超过上限的部分由政府补贴”等。对于未来而言，1）如果采用限价手段设置上限，正如我们在《价格管制往事：被束缚的幽冥》的结论：虽然被管控行业的物价均被明显抑制，但结构性商品的价格管制并不能很好地抑制通胀，其原因在于过剩购买力转移至不被管控商品，形成“溢出效应”。回到电力-能源链本身来看，在一个自由化的市场中，伴随着限价的落地以及时间的推移，限价对于资本开支和供给发掘的抑制作用反而可能会显现；2）如果采用西班牙模式，确实政策实施以来，西班牙电价出现了回落，但这种方法的有效边际取决于财政实力，特别是当天然气价格大幅上行之后，财政压力将凸显。上述方案对于以光伏等新能源板块而言，由于电价的下移，可能会降低光伏项目的替代效应，但落到公司盈利层面的影响可能还需要观察。

大宗商品的机遇是多重历史因素的交织。对于国内而言，近期房地产市场出现了积极的变化，市场对于地产链的悲观预期存在上修的空间，需求企稳修复路径也在逐步清晰。考虑到大宗商品需求快速下行前期已被充分定价，全球在能源侧的紧张暴露出了包括产能冗余低、电网建设落后、时空错配等问题，该类问题将在冬季到来之前反复形成预期扰动，未来供给因素或将再次成为逻辑主线。对于海外而言，美联储主席鲍威尔发表了超预期的“鹰派”言论之后，市场开始定价“短期加息幅度可能有所缓和，但加息时间比预计更长”。考虑到市场前期定价的是快速加息抑制通胀并进入衰退，从而重新进入宽松周期，这较大程度计入了全球成长股的前期表现中，而大宗商品前期快速定价了需求下行，无疑也是当下更具有韧性的地方。不可忽视的是，在全球金融资产仍然过剩下，极低库存的大宗商品与其产能本身依然是从安全性上需要提升国家和企业资产配置再平衡的对象，这也是未来通胀定价截然不同之处。

不要惊慌，坚守“旧能源+”。我们的观点不变，继续推荐（1）“旧能源+”组合：作为传统能源本身的油气、动力煤，兼具能源网络基础建设需求与“能源”载体属性的工业金属（铝、铜）正在体现出我们前期指出的超预期弹性，能源转换的电力企业，不应该被忽视，看好解决老能源的空间错配（油运），以及能源矛盾带来的货币冲击黄金。（2）对中国需求预期修复可以关注：房地产、白酒、纯碱。（3）成长领域关注通胀下的解决路径：国防军工、元宇宙。

风险提示：投资人应当认真阅读《基金合同》、《招募说明书》等基金法律文件，了解基金的风险收益特征，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等判断基金是否和投资人的风险承受能力相适应。基金的过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证。基金有风险，投资需谨慎。

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