上海证券基金评价研究中心李颖俞辰瑶田慕慧

　　主要观点：

　　去除货基影响，机构持有基金占比进一步提高

　　2018年中，基金持有人中机构持有比例有所下滑，主要原因是机构持有货币基金比例显著下降，除去货币基金影响后，机构持有基金占比较2017年底提高。

　　机构舍权益而投固收，货基机构持有占比进一步下降

　　机构自2017年下半年开始主动减持权益类基金，而同时机构持有固收类(除货币)基金的绝对规模和占比均保持上升趋势。此外，货币基金机构持有占比自2016年底以来下滑明显。

　　权益类：机构配置工具型产品的需求增加

　　相较2017年底，2018年中机构持有的普通股混基金规模下降的同时持有的指数型权益产品规模上升，可见机构配置工具型产品的需求增加。此外，机构阶段性配置量化产品。

　　固收类：短期理财产品成机构新宠，但后期增速难以为继

　　由于投资货基产品受限较多，机构也将目光转移至短期理财型基金，机构投资该类基金的规模在2018年大幅上升，机构投资者占比也在2018年中达到90%以上。但受资管新规关于短期理财基金整改细则的影响，后期短期理财产品规模增速难以为继。

　　机构占比高的基金公司特点：次新公司、银行系、固收产品为主

　　机构占比较高的基金公司通常具有次新公司、银行系、产品布局严重不均等特点。银行系基金公司经受住了委外资金撤退的考验，规模保持平稳，而部分非银行系机构规模大幅缩水。权益类产品机构占比高的公司通常具有长期业绩优秀、团队稳定性高、公司治理绩效好等特点。

　　机构选基偏好：长期业绩稳健、基金经理稳定是重要标准

　　机构长期重仓产品具有成立时间长、基金经理稳定、长期业绩优秀的特点。机构本期增持重仓大消费的产品。基金经理变更，短期业绩不佳等原因可能导致机构减持。

　　风险提示

　　通常机构持有占比较高的基金，大额申赎造成冲击的可能性更大，对持有人的流动性和投资收益都可能产生影响。

基金持有人分析

　　1、去除货基影响，机构持有基金占比进一步提高

　　2018年中，基金持有人中机构持有比例有所下滑，主要原因是机构持有货币基金比例显著下降，除去货币基金影响后，机构持有基金占比较2017年底提高。在2015年机构持有基金占比首超50%后，2016年底以来基金持有人中机构持有比例逐步下降，截至2018年中机构持有基金比例占总量的43.86%。但除去货币基金影响后可以发现，机构持有基金占比自2013年以来一直保持上升趋势，在2017年底稍有回落后，2018年中进一步上升至62.39%。

　　2、机构舍权益而投固收，货基机构持有占比进一步下降

　　机构自2017年下半年开始主动减持权益类基金，机构持有的权益基金份额在2017年下半年减少了1160亿份，应为机构判断行情接近高点主动择时减持；在2018年上半年的股市下行环境中机构持有的权益基金份额进一步减少1802亿份。

　　同时，机构持有固收(除货币)类产品的绝对规模和占比均保持上升趋势，充分体现了机构投资者对固收类(除货币)产品的青睐。自2013年以来，机构持有固收类(除货币)基金的规模从2013年中报的1419亿提升至2018年中的22036亿元，占比则在2018年中达90.50%。

　　此外，货币基金机构持有占比自2016年底以来下滑明显。随着委外业务监管趋严，对于机构持有占比较高的货币基金限制加强，机构持有的货币基金的绝对规模与机构持有货币基金占比均呈下降趋势。

　　3、权益类：机构配置工具型产品的需求增加

　　机构配置指数型产品的需求增加。相较2017年底，2018年中机构持有的普通股混基金规模减少了34%，而同期机构持有的指数型权益产品规模上升了2%，可见机构配置工具型产品的需求增加。

　　机构阶段性参与量化基金的投资，2016年下半年量化产品表现明显优于普通股混产品，这段时间内机构增加对量化基金的投资，而2017年以后量化产品表现下滑，机构也有所减仓；由于绝对收益类产品业绩表现相对一般，机构从2015年下半年开始逐步降低对该类基金的投资。

　　2016和2017年港股表现强劲，机构自2016年以来逐步加大对港股通基金的投资，但是由于同期个人投资者购买该类产品的规模增速大于机构投资者，所以机构投资者持有港股通产品的占比在2017年有所降低，2018年中机构投资港股通基金占比又有所回升。

　　4、固收类：短期理财产品成机构新宠，但后期增速难以为继

　　由于投资货基产品受限较多，机构也将目光转移至短期理财型基金，机构投资该类基金的规模在2018年大幅上升，机构投资者占比也在2018年中达到90%以上。但受资管新规关于短期理财基金整改细则的影响，后期短期理财产品规模增速难以为继。受申赎规则、杠杆限制等特征影响，机构长期持续增加对定期开放类固收基金的投资，该类型基金中机构持有占比也逐步提高。

　　2018年中机构投资纯债和普通债券基金规模较去年底略有下降，但机构持有人比例仍保持在97.56%和83.13%的较高水平，长期以来机构持有这两类产品的占比不断提高，逐步成为这些产品的主要持有人。2018年上半年机构增持可转债基金，使得机构持有该类基金占比大幅提高，但相对而言可转债基金整体规模仍较小。

　　在分析基金公司机构占比时，为了避免产品数量过少导致的偏差，我们选取产品数不少于10只，产品规模不少于100亿的基金公司进行分析。

机构占比高的公司特点

　　1、整体机构占比高的基金公司：次新公司、银行系、固收产品为主

　　机构占比较高的基金公司通常具有次新公司、银行系、固收产品为主等特点。剔除产品数量少于10只、非货币产品规模小于100亿的基金公司后，机构占比前10的公司中有8家为次新公司(2013年及以后成立)，5家为银行系基金公司，9家公司的固收(债券 货币)产品占比在90%以上。

　　委外资金撤退的考验下，银行系基金公司规模保持平稳。2016年，委外定制产品迎来了一波大爆发，不少基金公司借着委外大潮规模翻倍。但在资管新规出台后，部分委外资金撤退，导致一些机构规模大幅缩水。在机构占比高的前10公司中，5家银行系基金公司2017年以来规模变动较小或者呈现稳步增长的态势，显示出股东方支持的力度和稳定性。而部分机构占比过高的非银行系基金公司二季度规模与2017年高点时相比减少50%以上。

　　2、权益产品机构占比高的基金公司：长期业绩佳、团队稳定性高

　　权益类产品机构占比高的公司通常具有长期业绩优秀、团队稳定性高、公司治理绩效好等特点。剔除权益产品数量少于10只、权益产品规模小于100亿的基金公司后，机构占比前10的公司中泓德、前海开源、万家、汇丰晋信和安信基金最近三年权益型产品业绩均排名前十五，中信保诚、华泰柏瑞基金团队稳定性上证评级五星，招商、中银基金公司治理绩效上证评级五星。

机构选基偏好分析

　　由于债券型基金机构平均机构占比在90%左右，因此在分析机构选基偏好的部分，我们以普通股混型基金为研究对象。

　　1、机构选基以稳为主，长期来看有超额收益

　　我们将所有股混基金分为三类，机构占比超过70%的基金为“高机构占比”组合，机构占比在30%-70%之间的基金为“中机构占比”组合，机构占比小于30%的基金为“低机构占比”组合，并以半年为周期进行实证研究，即假设持有人在年报/半年报披露半年后持有基金组合不变。

　　高机构占比组合波动小于低机构占比组合。在2014年下半年和2015年上半年涨幅较大的市场中，高机构占比组合表现较弱，而在2015年下半年、2016年上半年和2018年上半年跌幅较大的市场中，高机构占比的组合回撤较小。

　　长期来看，高机构占比的组合相对低机构占比组合有超额收益。从2013年下半年开始，高机构占比的组合在5年多的时间内累计收益率高达110%，年化约15%，而低机构占比的组合累计收益率为61%，年化不到8%。

　　但需要注意的是，通常机构持有占比较高的基金，大额申赎造成冲击的可能性更大，对持有人的流动性和投资收益都可能产生影响。

　　2、机构长期重仓基金：基金经理稳定性高、基金产品长期业绩优秀

　　机构长期重仓产品具有成立时间长、基金经理稳定、长期业绩优秀等特点。我们将所有股混基金2015年底至今机构持有绝对份额平均值排排序，前15名机构长期重仓的基金中有12只成立时间超过5年，基金经理平均投资年限为6.0年(超过全市场基金经理平均年限3.2年)，平均在一家基金公司任职5.6年。长期业绩来看，15只基金中14只产品近三年收益率排名前50%，11只产品排名前25%，8只排名前10%。

　　机构本期增持重仓大消费的基金。我们将所有股混基金2017年年报和2018年半年报的机构持有绝对份额进行比较，机构增持前15名的基金重仓行业以大消费和电子为主，基金经理平均管理年限为4.2年(超过全市场基金经理平均年限3.2年)。短期业绩来看，15只基金中14只产品2017年排名前50%，12只产品排名前25%；长期业绩来看，所有产品近三年业绩均排名前50%。

　　3、机构本期增减持偏好：增持大消费，受基金经理变更影响

　　基金经理变更，短期业绩不佳等原因可能导致机构减持。在机构持有绝对份额减少的名单中，不乏一些业内有名产品由于基金经理变更或因今年上半年业绩不佳(排名同类后10%)而遭遇机构减持。