投资聚焦

“成分”的兴起标志着中国化妆品消费者正从粗放式购买向关注产品本质进阶，对护肤品的需求由基础向专业升级。广义上，有效活性成分浓度较高的护肤品均可称为功效护肤品，部分品牌具有皮肤科/药品/原料商研发背景，形成独特的品牌基因，被称为功能性护肤品，成为本轮护肤消费升级的最大受益者。欧莱雅活性健康护肤品部门2019年的收入增速17.1%，分别高出集团整体6.2pcts；薇诺娜2018/2019年收入增速均超过30%；片仔癀化妆品业务2018年收入增速50% ；玉泽连续维持50% 高速增长；华熙生物旗下功能性护肤品牌收入增速100% ；创尔生物2018/2019前三季度收入增速分别高达58.19%/29.68%。

国内专业功效护肤品市场提升空间较大，并将带来人均护肤消费的提升。功效护肤品在中国的增长有三大推动力：对庞大的基础护肤用户进行深挖。护肤消费者教育在中国已普及了近30年，存量护肤品消费者随年龄增长，对高肌能产品需求自然提升；新生代功效护肤需求年龄前移。居民消费力的提升为功效类产品的兴起提供了必要条件。城镇人均可选类消费支出较21世纪初提升5倍左右，可以支持售价较高的功效护肤品。互联网时代信息透明度显著提升，功效突出的产品在用户体验的对比分享中容易脱颖而出。

国际大牌借护肤消费升级加速下沉，国产品牌深挖定位和专业机构背书两条腿走路。海外高端品牌通常以功效产品为品牌核心，在本轮护肤需求升级中，借助品牌力优势通过电商渠道加速拓展下沉市场，例如雅诗兰黛的线上销售已覆盖650座城市。国产传统综合护肤品牌凭借覆盖人口更广的价格带优势，拉新的同时挖掘中低定位客群的消费升级需求。具备功能性护肤品基因的国产新锐护肤品牌高速成长，例如薇诺娜、玉泽等。

功效护肤趋势对上市化妆品企业呈正向影响，优质产品是优质公司支点。我们认为，消费者对护肤品的产品认知和评价力正在逐步提升，护肤品明星SKU的生命周期很长，好产品本身是品牌赖以长期发展的基石，预期化妆品行业景气度可长期持续，功能性护肤品类为短期增长热点。对化妆品板块维持长期基本面看好观点，核心推荐【华熙生物】，预期护肤品业务适宜本轮热点风格高速成长，明星成分玻尿酸原料市场同受正向影响维持较快增长，医美注射类业务长期渗透率提升。建议关注牵手国际顶级抗衰原料商，供应链自主掌控力强且产品价格带覆盖人群广的【珀莱雅】，深耕眼部护理和抗衰领域的【丸美股份】，旗下功能性护肤品牌玉泽高速增长、美容护肤业务长期占比提升的【上海家化】。

风险提示：线下零售受疫情影响恢复慢于预期；强功效产品的致敏率风险提升；海外知名品牌持续发起价格战。

热点品类符合护肤品行业消费升级趋势

国产护肤品起步于千禧年前后，初期聚焦空间广袤的基础保湿市场。中国的化妆品市场是一个发展阶段较初级的市场，当下市占率前列的多渠道综合性护肤品牌基本诞生于2000年左右。萌芽期护肤市场消费者的主要诉求是基础补水保湿，根据聚美丽走访终端数据，40%左右的CS门店是由补水保湿类撑起过半的SKU供应和销售额，约30%的CS门店补水保湿类SKU和销售额占比在30%-50%。

按针对性程度，我们可以将护肤行为分成使用护肤品保养的基础护肤、功能性护肤和借助仪器与药品的医疗护肤三个级别。其中“基础护肤”指的是“清洁、保湿、防晒”三个护肤基本步骤，适用于所有肤质，拥有最广泛的使用群体和深刻的消费者教育，保湿系列是几乎所有护肤品牌的标配产品系列，同时也是多数综合性国产护肤品牌的核心系列。随着护肤意识升级，消费者对护肤产品的需求从基础的清洁、保湿与防晒，向个性化的细分功效进阶，功效明显的护肤品成为新轮次增长热点，例如高浓度精华。

功效类护肤品崛起

什么是功效类护肤品？

皮肤是人体的器官之一，人们希望健康状态的皮肤得以保持，非健康状态的皮肤得以治愈。面部皮肤长时间裸露在外，受到外部环境与内部身体机能变化的双重影响。比较严重的肌肤病变和肌肤创伤，需要在专业医师指导下使用药物治疗；而护肤品的作用在于日常养护皮肤，按国家规定，不可以宣传治疗效果，仅可施用在皮肤表面。功能性护肤品，按国家规定，不可以宣称“药妆”，属于护肤品的一种类型，相较于一般护肤品，功能性护肤品的配方精简、针对性强（有效成分浓度较高）、致敏率低（安全性方面通常由医学文献和皮肤科临床测试证明）。广义而言，综合型护肤品牌推出的有效成分浓度较高的功效类产品同样属于功能性护肤品。

功能性护肤品成为新一轮次的护肤消费热点

如上节所述，功能性护肤品与一般护肤品在国家官方审核与施用方法层面完全一致，但该类护肤品近两年显示了大幅优于行业平均的强劲增长力。

欧莱雅集团活性健康护肤品部门2017/2018/2019年的收入增速11.9%/9.2%/17.1%，分别高出集团整体7.5pcts/5.7pcts/6.2pcts。

2019年双十一当天，功能性护肤品牌“薇诺娜”实现全渠道销售额7.2亿元，同比增长80%，跻身天猫护肤类全排名第9，国产护肤第3；

片仔癀化妆品业务2018年3.02亿元，同比增长50%；

上海家化旗下玉泽品牌2019年销售额增长接近100%；

华熙生物旗下润百颜2019年双十一天猫旗舰店成交额增长100%，京东平台成交额增长170%，旗下多个功能性护肤品牌迅速过亿；

珀莱雅牵手西班牙知名肽类原料商，分享抗老功能性护肤品牌“圣瑰兰”的品牌资产。

医用敷料和功能性护肤品生产商创尔生物（创福康和创尔美的母公司），2017/2018/2019前三季度收入增速分别高达69.88%/58.19%/29.68%。

近两年“成分”的兴起标志着中国化妆品消费者正在从粗放式购买向关注化妆品产品本质进阶。在化妆品（尤其护肤品）这样信息不对称性较高的行业中，相比于普通化妆品，功能性化妆品突出强调产品中某几种有效活性成分，具有“卖点鲜明、配方精简、单效突出见效快”的优势，使体感产品信息透明度增高，并迎合了消费者变美需求的迫切性特点。

国内功效类护肤品市场上行空间大，或将提升人均护肤消费额

市场对庞大的基础护肤用户进行深挖。从20世纪90年代（1990-1999）海外护肤品牌打开中国市场，到21世纪初（2000年前后）国产护肤品牌萌芽，到如今天猫已入驻3400多个品牌同台竞争，中国的护肤市场消费者教育已有30年，存量护肤品消费者随着年龄的增长，肌肤对高肌能产品需求自然提升；新增护肤品消费者则直接在更早的年龄接受更丰富专业的护肤意识科普，促进护肤年龄的前移。

居民消费力的提升为功效类产品的兴起提供了必要条件。中国居民消费力提升，剔除食、住、行、医的必要消费后，城镇人均可选类消费支出较21世纪初提升5倍左右。功效类护肤品由于在原材料方面添加更高浓度的有效成分，并且这类产品通常作为品牌的核心明星产品，投入更大的研发和营销资源，因此同品牌的功效类护肤品的售价通常高于基础护肤品。同一品牌的功效类产品相比于基础护肤产品的售价更高，功效类护肤品的使用渗透率提升，将提升整个中国护肤市场的人均消费额，并提升国产护肤品牌的毛利率。

互联网时代信息透明度显著提升，功效突出的产品在用户体验的对比分享中容易脱颖而出。互联网给社会提供了信息互通的便利，随着社交传媒平台的崛起，用户充分发挥社交媒体的分享属性，一定程度上提高了化妆品行业的科技透明度。化妆品的技术壁垒主要体现在五个维度：成分与原料质量、成分之间的配伍性和协同增效性、配方生产工艺（例如添加顺序、温度、搅拌工艺等）、产品经皮输送体系、制剂包装形式。由此可见，即使成分表看上去相似度极高，不同产品的肤感与功效仍然会呈现不同。如下表所示，欧莱雅集团的旗下两个品牌——高端品牌修丽可的“杜克面霜”与贵妇品牌赫莲娜的“黑绷带”，两者成分相似度接近90%，质地肤感存在差异，功效相近，定价差距一倍。消费者了解这些信息后，可以根据自己的经济承受力和消费偏好做出最合适的选择。

近两年来“成分”群体，基于消费者对产品成分安全和信息透明化需求的日益攀升，而逐渐壮大，成分类APP“美丽修行”已积累超过1000万用户，国家药监局亦上线了化妆品备案信息查询APP。从2016-2018年的成分热度趋势来看，消费者选择促成了“明星成分”诞生，例如美白功效的烟酰胺、保湿功效的玻尿酸、舒敏功效的神经酰胺等。

与护肤市场发展较早的海外国家相比，中国的功效类护肤品市占率有较大上行空间。以美国护肤市场、日本护肤市场和全球最大的化妆品集团欧莱雅为例：根据欧睿的终端零售数据，美国前十大护肤品牌中有7个高肌能/专业功能性护肤品牌，合计占美国护肤市场超过1/4市场份额；日本是国际上唯一将强调功效的“药妆”从普通化妆品中分离出来，并列入《药事法》的国家；欧莱雅集团的功能性护肤品部和以高肌能产品为核心的奢侈化妆品部占集团收入比重由2004年的32%上升至2019年的46%，15年复合增速约为8%。

强功效护肤品流行趋势对中国护肤市场格局的影响

海外高端品牌通常以功效类产品为品牌核心，在本轮功效升级中，借助电商渠道加速拓展下沉市场。原料供应商透明、代工环节发达、研发费用率只有2%-3%、而销售费用率高达35%-40%的化妆品行业，长期以来呈现品牌壁垒高于技术壁垒。海外大牌抓住行业消费升级机遇，2019年的双十一期间纷纷推出“买一送一”的促销活动。雅诗兰黛集团2019财年亚太区销售额同比增长21%，具体到中国市场销售额占雅诗兰黛全球销售额比例高达17%，较2017年提升8pcts。欧莱雅集团2019年财报显示，亚太区销售额同比增长30.4%，理肤泉、修丽可、兰蔻表现出色。从本轮大牌下沉度来看，例如雅诗兰黛在最新的财报会议中表示，在中国的线下销售网点已落地121座城市，线上销售已辐射650座城市。

国产传统综合护肤品牌挖掘中低定位客群的消费升级需求。海外品牌的核心功效类产品定价区间较高（非活动期300-数千），在自然消耗情况下，50ml的精华，每人每年需消耗3瓶左右，按用户在“双十一”等大型促销活动期以“买一送一”的价格下两次订单（不考虑优惠券、直播折扣等），则在“精华”这一个单品上，全年使用OLAY光感小白瓶的花销为550元，坚持使用雅诗兰黛小棕瓶需1180元，全年使用兰蔻小黑瓶的花销高达2160元。与以上相比，以国产品牌珀莱雅为例，全年使用珀莱雅小白瓶精华的花销仅300多元。中国人口按城市级别二八分化，全部36个省会、直辖市、计划单列市合计人口占比20%多，其余皆为三线及以下城市，国产品牌依然占据覆盖人口更广的价格带优势。从21世纪前后起步的国产传统综合护肤品牌已经有了20年左右的品牌积淀和相应定位客户积累，老客的消费升级和利用社媒手段的拉新，将共同促进品牌销售额增长。

国产新锐功能性护肤品牌高速成长，医院背书成为上佳晋身梯。近代化妆品是西方舶来品，面对海外品牌多年沉淀的品牌壁垒，国产品牌也寻找到了合适的过墙梯。品牌力的筑成通常包含了“时间”维度的口碑发酵，而医院作为“权威机构”，在需要解决皮肤问题的“患者”（护肤用户）处拥有天然高级话语权，国产新锐护肤品牌借助医院背书与社媒时代的信息传播效率，迅速打开品牌知名度。例如主打舒敏的功能性护肤品牌薇诺娜，全国近3000家医院与薇诺娜有合作，并得到多家三甲医院的科研支持和品牌背书。薇诺娜2018年实现营业收入25.88亿元，同比增长35.65%；2019年双十一当天，品牌实现全渠道销售额7.2亿元，同比增长80%，跻身天猫护肤类全排名第9，国产护肤第3。除医院背书外，有药品生产线背景的品牌也跻身快车道，例如华熙生物的润百颜，医用敷料品牌敷尔佳等。

上市公司在本轮护肤消费升级中的应对分析

而与此同时，我们认为在当下的消费市场中，国内龙头公司未来的发展趋势中也衍生出不同于国际龙头的差异化路径：1）注重集团化/平台化运营能力，打造多品牌矩阵兼顾时尚与专业；2）产品端更注重性价比；3）渠道运营的错位发展。

3.1 品牌矩阵：打造集团化运营模式

上海家化：老牌国货佰草集推新聚焦强功效产品，新锐玉泽卡位功能性护肤

从品类结构来看，上海家化个护：美妆：家清（含其他）约为6:3:1。个护与家清品类毛利率较低（个护类60%-，家清类50%-），线上直营成本较高，以线下商超深度分销为主；美容护肤品类毛利率较高，2018年该板块整体毛利率72.62%，在本轮渠道向线上转移过程中得以成长。从2019年开始，集团层面确立了重点拓展美容护肤业务的后续经营方针，该板块主要涵盖佰草集、玉泽、双妹等品牌，对集团销售收入贡献在33%左右。

佰草集2019年加大对功效类产品的推广，上架新七白冻干面膜、新七白冻干精华、太极日月精华等强功效型SKU，并迅速成为爆款。2019年Q2主推款新七白冻干面膜一经推出，迅速贡献了品牌上半年全渠道7%的销售额；Q4主推款太极日月精华上市后购买需求旺盛，预计对四季度全渠道销售收入贡献超过15%。老牌国货佰草集通过功效类新品顺应了当下护肤市场消费趋势，2019年品牌天猫旗舰店收藏数增长近80万，品牌招新进程顺利，新老客占比约为1:1。2020年，佰草集已储备发酵太极水、升级版太极丹、太极眼霜等多款功效升级SKU，在复苏品牌“太极明星系列”方面更进一步。

玉泽品牌正式诞生于2009年，第一代产品扎根“皮肤屏障修护”领域，由上海家化联合瑞金医院经过6年时间研发和1000余例临床验证后推出，奠定了其实验室功能性护肤品的品牌基因。功能性护肤品风口到来后，已建立起口碑的玉泽品牌乘风而起，近几年维持50%以上的高速增长，2019年品牌预计贡献约3亿元的销售收入，占集团4%左右。品牌单品均价在200元左右，属于国产中高端实验室风格功能性护肤品牌，玉泽线上起步较晚（天猫旗舰店年成交量150万件 ，店铺收藏数170万 ），从同处于该价格带的海外中端相同风格品牌的天猫旗舰店成交量（200万件 ，店铺收藏数300万 ），以及定位相近的最热门国产功能性护肤品牌薇诺娜（成交量近700万件，店铺收藏数500万 ）来看，玉泽还有较大的新客挖掘空间。品牌抓住本轮功能护肤品机遇，从2019年下半年品牌共参与直播1000多场，其中百万以上粉丝主播80余场，薇娅、李佳琦两大带货王20余场。三甲医院皮肤科背书 充分社媒营销，让玉泽迅速打开知名度，品牌目前渠道结构90%左右依赖线上，线下除药房外已逐渐打开屈臣氏渠道，预期该品牌将继续处于快速成长通道，不断提升对集团的收入贡献度。

华熙生物：天生“成分”，从原料商到实验室风格功能性护肤品

透明质酸（玻尿酸）是护肤品行业的明星保湿成分，可担任“基质-水相原料”、“功效成分-保湿”、“增稠剂”三种职能，华熙生物作为全球玻尿酸龙头供应商，深刻掌握该重要原料的制备与应用技术，同时可利用发酵平台制备其他20余种活性成分。

明星成分核心供应商，以及眼药水、骨科注射液等药品生产线背景，赋予了华熙生物旗下品牌天然的实验室风格功能性护肤品基因。公司目前销售额过亿的品牌有润百颜、夸迪、米蓓尔、肌活等，各子品牌复制“核心成分 明星单品 品类拓展”的经营思路，例如润百颜的多重玻尿酸次抛原液、肌活的虾青素肌底液等。华熙的护肤品业务搭乘功能性护肤品风潮快速成长，新的子品牌培育效率较高，例如肌活的天猫旗舰店开设不足一年，7个月成交总额已超过6000万元。

华熙生物的三大业务中，护肤品的可拓展市场空间远大于原料市场和玻尿酸注射市场，预计2019年全年，护肤品对公司的收入贡献在1/3左右，并趁“成分”趋势继续维持高增长，2020年将成为公司第一大业务。

珀莱雅：牵手国际抗衰原料商，原料研发与品牌矩阵拓展双管齐下

2019年11月，珀莱雅与西班牙著名抗衰类活性成分原料商PRIMA-DERM公司达成合作协议，设立合资公司，负责PRIMA-DERM公司旗下抗衰护肤品牌圣瑰兰在中国和亚太其他部分地区的推广与销售。圣瑰兰是西班牙小众抗衰护肤品牌，核心成分“肽”被称为“可涂抹的肉毒素”，其母公司的研发团队拥有40多年的抗衰原料研发经验。该品牌2012年由经销商引入中国市场，随着2017年西班牙药妆点燃中国护肤市场（安瓶、抗皱霜等概念普及），圣瑰兰积累了一小波中国护肤达人粉丝。

珀莱雅促成本次合作的短期意义在于添加抗衰功能性护肤品牌圣瑰兰以丰富公司的品牌矩阵；长期意义在于以优惠价格获得PRIMA-DERM公司的抗衰类活性成分原料，促进旗下所有品牌尤其主品牌珀莱雅的抗衰功效产品的研产，推出有效成分浓度更高的产品。

丸美股份：深耕抗衰市场20年，从眼部护理到面部精华

与其他从基础保湿向功效类护肤拓展/升级保湿功效的国产品牌不同，丸美是罕有的从品牌创立伊始便扎根于抗衰市场的国产护肤品牌。公司的王牌品类“眼部护理产品”占总销售收入比例超过30%，品牌形象与眼霜深度绑定。对比相同平台（天猫旗舰店），丸美最畅销的雪晴眼霜售价118元/（20g 20g），雅诗兰黛最畅销的小棕瓶眼霜售价510元/（15ml 15ml，约24g），国际大牌眼霜与丸美眼霜的实际使用价差和视觉价差分别为7.2倍和4.3倍。如前所述，大促期国际大牌的买赠价格依然远高于国产品牌大众线，同时大牌在线上促销节的集中打折将透支日销，留给了国产品牌成长空间。

丸美品牌在本轮护肤消费升级中，同样采取了加大营销投入的策略以拓展市场份额。2020年3月起将于头部代运营商合作，促进电商销售；在营销投入方面，已储备了两大热门剧目《卖房子的人》（孙俪、罗晋）、《孤城闭》（王凯、江疏影），和两大热门综艺《青春有你2》（爱奇艺女团选秀）、《创造101第三季》（腾讯女团选秀）的植入资源，并成立了专门的社媒部，加大社媒营销比例。在产品方面，继续巩固眼霜产品的基础上，MARUBI TOKYO系列Q2上架新系列“日本珠”，MARUBI TOKYO系列均以面部精华为核心产品，深入挖掘丸美系列老客的消费升级，目前该高端系列的客户结构为老客比例60%。

消费者护肤消费评价力提升，行业长期回归“产品为王”

我们认为，消费者对化妆品的产品认知和评价力正在逐步提升，好产品本身是品牌赖以长期发展的基石。其中，功能性护肤品的天然优势使得这类品牌更容易迎合当下消费者对化妆品的产品认知层次，成为本轮护肤消费升级的最大受益者。当前中国化妆品行业的基础护肤类产品的代运营贴牌加工产业发达，低门槛使得众多新品牌与跨界品牌涌入分羹（其他行业与化妆品的联名跨界除彩妆外，以保湿面膜为主），功效类产品由于通常被选为品牌的核心王牌，拥有自主研产能力的公司将更大程度上避免产品同质化。

已上市的化妆品公司基本为行业内现金流充足、供应链完整、经过较长时间市场检验、具备出色渠道力和国内前沿研发能力的公司，在本轮功效类护肤崛起过程中，具备较强的市场竞争力。其中，珀莱雅和华熙生物的化妆品业务的渠道结构更轻，受线下零售掣肘较小，上海家化与丸美股份的电商份额也在稳步提升。综合来看，我们预期化妆品行业的线上高增长将延续，功能性护肤品类为新一轮增长热点。

风险提示

疫情冲击线下零售渠道，短期销售额下滑，严重可能出现经销商资金链断裂而损失终端售点的风险。

功效类护肤品通常含有较高有效浓度，可能出现产品批次致敏率高的风险。

国际大牌常态降价，对国产中高端定位品牌造成价格降维冲击风险。

本文转载自鞠品时尚