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发表于 2019-08-01 10:41:50 股吧网页版
华宝基金光磊:致敬达里奥和爱德华索普,努力适应一切市场

导读:在投资中我们经常看到许多基金经理在某个熟悉的领域做投资,构建其特定行业的能力圈,其管理的多个产品往往具备同样的风格特征。而华宝基金的光磊却管理多个风格特征不一样的产品:2017年以来,他管理的股票型基金每年都至少在同类前1/2,医药基金每年显著战胜行业基准,绝对收益目标基金实现了低回撤、稳健收益的目标。

 

在此次和光磊的访谈中,他从另一个视角给了我们答案。投资能力和研究能力并不一样,在锻炼研究能力的基础上,他将时间用来构建投资的能力圈:如何通过构建组合实现投资目标。而不同的投资目标,不同的时间约束,会导致不同的产品做法。

 

他将基金经理的工作类比为足球队主教练,或者掌勺的大厨:可以根据需要把球队阵型排成进攻型、防守型或者攻守平衡型;或者根据客户的需要,同样的西红柿鸡蛋,既可以做炒菜也可以做汤。一个好的基金经理,应该先要明确投资目标,然后将这个目标进行拆分成若干步骤,在每个步骤中找到合理的解,最后组合还原来实现目标。这一方式也是向达里奥的《原则》致敬。

 

朱昂:能否先说说你的投资目标是什么?

 

光磊:我的投资目标分为几个部分。

 

首先,对一个公墓基金经理最基本的要求是,你的基金要战胜你的基准。我会看自己产品对标的什么基准。比如有的产品对标是沪深300,有的产品对标是医药指数。我的第一目标是去战胜基准,为持有人带来超额收益。

 

其次,要站在持有人的角度去看问题。很多持有人的专业度其实是不够的,可能对于你的基准并不了解,他们买你的产品想法很简单:获得绝对回报。不少持有人并不会考虑今天是成长股风格,明天是价值股风格。他们希望基金经理能够在任何市场环境中,都能给他们带来持续的绝对收益。那么,我们在努力完成第一目标的前提下,争取绝对收益能力将成为第二目标。

 

第三,A股市场波动非常大,如果可能的话应当适度考虑降低最大回撤和波动率,帮助持有人坚定长期持有权益资产的信心。因此,降低波动率和最大回撤将成为第三目标。

 

最后我们把不同的目标融合在一起,做出符合产品定位的组合。不同的基金侧重点应该是不同的,我们不要做跟产品定位相违背的事情。

 

朱昂:但是要在任何环境下,都能适应市场,是很困难的,你怎么去做到呢?

 

光磊:前一段时间我在看爱德华.索普的书《战胜一切市场的人》,作者从赌场的21点到华尔街的投资都非常成功。不同市场做投资有很多共通的理念和原则,在不同的市场尊重各自的规则,把共通的理念和原则转为具体的投资行为,做出理性的投资决策,尽量在每个市场环境下做盈亏比高的投资。一个人要在不同环境的市场,都能有适应能力,这才可能是真正可持续的超额收益能力。我们不敢说战胜一切市场,但求至少适应一切市场。

 

我做研究的时间很长,做研究员的时候帮助发现了不少机会。比如说白酒,我们2010年时在全市场都不看好某白酒公司的时候跟踪推荐,见证了它成长为行业龙头的过程,也曾在2012-13年时坚定的看空行业,帮助基金减少了损失。所以做研究的基本功肯定要有,这是能够理解投资的前提。

 

而做基金经理的时间相对没有那么长,是从2015年4月开始的,很快经历了股灾和16年的熔断。当时对我造成了很大的痛苦,也深刻认识到市场的剧烈波动和风格变化。我们要持续参与这个市场,就必须承认市场波动率过大的现状,必须努力克服风格变化对投资的影响。2013到2015年属于移动互联网大牛市,过去三年消费品表现又很好。未来的风格会如何?我们肯定有自己的判断,但我们的投资行为不单纯依赖于这个判断。我并不希望自己的收益率过度依赖于某个风口或者风格因子的暴露。而是希望在任何市场环境,都能争取给持有人带来收益。比如去年我们在做产品分析时,内部对医药基金做了测试,在所有的风格因子暴露都不显著的前提下实现了较好的超额收益。

 

朱昂:这样的话,你就可以基于客户需求或者产品约束,打造出完全不同的产品出来?

 

光磊:如果客户明确告诉我要什么,我就基于要求来做产品。如果客户不告诉我要什么,我就按照前面讲的目标和基金定位来做。比如,如果是一个标准的全市场股票型基金,我争取在战胜基准的同时将相对排名做到前一半,或者再往前点到三分之一分位。但是除非是投资范围聚焦的基金,否则我不会希望某年在全市场的排名做到特别靠前,那意味着某个风格上的过度暴露。我是看消费出身的,如果消费品在风口,我会表现很好。但如果消费品不在风口,我也能做出超额收益。

 

前两天有人问我,基金经理到底像什么?我觉得第一像足球队主教练,第二像大厨。

 

像足球队主教练的意思是,我们通过研究会对不同的股票有各自的定义,这和足球队的球员有不同定位是一样的。你知道不同类型球员的特征,有人擅长进攻,有人会防守,有人会守门,他们打不同的位置。然后主教练可以根据目标和球员特征组成一个球队。可以组成类似大开大合的荷兰队,赢球经常大比分,但是防守不强弹性也足够大。也可以是稳健防守的意大利队,场面不好看但是总能赢。同样的,我们也可以根据类似的原则构建不同风格的基金。

 

像厨师的意思是,了解到顾客的需求是什么,根据相同的原材料也可以做出不同的菜品。比如同样的西红柿和鸡蛋,可以做西红柿炒鸡蛋的炒菜,也可以做成西红柿鸡蛋汤,甚至也可以做蛋炒饭。即使是同样的原材料可以目标达成不同的效果。

 

朱昂:能不能这样理解,基金经理应该把更多精力投入到组合管理上?

 

光磊:在专业化分工的时代,基金经理更多需要去做组合管理的工作。这并不是说基金经理就可以不做研究。基金经理必须做研究且研究能力要足够强,但是要更多采纳研究员的研究成果。我们回到前面的例子。如果说基金经理是厨师,那么他应该知道这些菜的原材料是什么,但并不意味着每个原材料都要自己买。当然,基金经理要有鉴别能力。比如用了臭鸡蛋,那么做什么都不好吃。

 

再拿主教练举例子,好球员的特征肯定要了解,也应该知道自己队伍里最有特点的几个球星。但是如果要从100个球员里面选人组建球队,那么肯定要参考球探的报告。

 

所以基金经理去做研究固然也很重要,有了好的研究至少不会看错公司。但未必每一个研究都要自己做,基金经理也需要打造自己的投资能力。

 

我们大部分基金经理都是很优秀的研究员出身,但并不保证我们就能成为很优秀的基金经理。从优秀的研究,到优秀的投资管理,还是有一个阶段需要跨越的。我们必须保持持续的学习。

我们需要不断审视自己的组合,去思考这个组合能否完成我们的投资目标,以及这个组合的构建元素有没有可能出错。这需要不断的研究和论证。

 

朱昂:在你构建组合的时候,还有哪些元素你觉得很重要?

 

光磊:时间约束。抛开时间因素去讲空间的意义不大。我们的投资目标是基于时间的,一年,三年,五年,十年都不一样。

 

这些元素结合投资目标,基金经理就知道应该怎么去做。从基金的预期收益率和可能的风险出发,再看能不能找到同样预期收益率和预期风险的品种。然后再看,哪个品种处于比较拥挤的交易。拥挤的交易是负分,不拥挤的交易是加分。最后根据可选品种,构建相对合理的组合。

 

类似于今年年初你看中美贸易问题,大致会有一个概率判断,当时达成协议的概率是多少,不达成又是多少。然后基于这个概率去做资产配置。投资应该站在高概率这一边,我们不断做研究也是希望能够提高自己的判断能力,但实际决策过程不应该只是判断是非,做单一方向的选择。长期投资生涯中会面临无数次类似这样的选择,简单的判断是非做投资一定会犯错的,所以要给自己留有余地。即使小概率事件发生,投资组合也应该有所应对。

 

朱昂:也就是说,你的组合要持续保持合适的风险收益比?

 

光磊:确实是这样。我们通常对市场都会有一个判断,但是这个判断并不重要,关键是判断对错对于组合的影响。我不喜欢投资收益来自每一次试图做正确的判断,我们一般的做法是先努力研究去找出方向,但同时也充分考虑到反面的因素,在此基础上构建出一个风险收益合适的组合

 

做投资一定要有概率思维,虽然事后看每件事情不是1就是0,但是事前作判断没有100%的事情。决策判断既有主观成分,也有客观成分。你如果按照美国人的思维方式,美国人他能把一切发生过的现象,通过统计学的方式告诉你可能的结果。比如量化投资模型可能告诉投资者历史上处于类似当前的价格,67%的概率是向上,33%的概率是向下,这就是统计和概率思维对投资的辅助。

 

但是另外一方面,主观能动性也很重要。主观能动性是什么呢?比如说涉及到对行业的判断,对公司的判断,甚至对一个人的判断。哪怕是基于客观数据的解读,比如对于报表的理解,到底是数据华丽的白马还是造假嫌疑大?,主观的理解也是非常重要的。。

 

所以最终构建的投资组合,依赖于质量足够高的底层元素、清晰的投资目标、主观和客观的判断能力。在这个基础上尽量多做盈亏比概率高的投资,组合的风险收益比应该能保持在较好的水平

 

朱昂:回到你前面讲的时间因素,其实不同时间维度对于单一股票会做出不同的决策?

 

光磊:任何一个股票在任何时间都有好的和不看好的理由,而且可能都很充分。但是你怎么对这个股票进行决策,需要看你的时间周期和投资目标。同样一个股票,在同一时间,同一价格,可能买入和卖出都是合理的。

 

所以讨论任何一个具体股票的看法,应该买还是应该卖,每一个投资行为底层的东西不一样,我们应该尊重行为的多元化。比如现在大家都在讨论的核心资产交易拥挤的现象,该买还是卖?要看你愿意持有周期是多久。如果真的是持有100年,好东西买的贵一点又有什么关系呢?

 

所以回到开头,投资行为必须和投资目标挂钩。好的目标是可以实现,并且能拆解的。

 

比如说2018年三季度,我的一个基金把白酒卖掉了。因为我的目标是每年要超越基准,并且波动率也要低于基准。以这个目标出发,在市场大幅下跌前卖掉白酒的确对我收益率和波动率贡献很大。但是也有拿着白酒的基金经理那时候选择持有,从三年的角度出发,这个行为当然也是对的。

 

所以最重要的是首先要明确你的投资目标。

 

朱昂:我看你管理的产品之间跨度很大,有消费基金也有医药基金,而且都取得了不错的收益,你是怎么做到的?

 

光磊:如同前面说的,你有一个明确的投资目标后,将目标进行拆解,思考实现目标的元素。投资的能力应该是相通的,一个基金经理既然能够把一类产品的组合构建好,也应该能把另一类产品的组合也构建好。基金经理大部分是优秀的行业研究员出身,对于公司研究的方法和角度,也是相通的。还有就是花大量时间学习,保持与时代共同前进。

 

还是那句话,产品的目标是什么。有了明确目标,我就会努力做出符合目标的产品。

 

另外,你需要很专注,当你在做A的时候,就不要去想B。还有就是把目标明确化,然后进行拆解很重要。你需要把大的目标拆成一个个可以执行的步骤,再去逐步完成。

 

朱昂:本质上你构建的是一个真正的超额收益能力,而不是依赖行业的贝塔。

 

光磊:站在基金经理角度,要打造的是投资能力。当然,我们花了很多时间研究一个领域后,会形成一定的竞争优势,理解深度会比别人更深。我是消费研究员出身,对于消费肯定有竞争优势,一旦消费股有机会,我能把握住。但这并不意味着我拒绝学习其他行业。

 

当基金经理有了投资能力以后,通过有一定研究能力的平台辅助,我们去构建出来的组合效果应该会很不错。

 

就像前面说的拆解目标一样,研究和投资其实不是一个事情,需要把这两件事情进行拆解。基金经理的研究能力是基础,但能给直接客户创造价值的是投资能力。足够好的基金经理,应该能努力适应一切市场,完成一切可实现的目标。

 

朱昂:投资能力意味着,你的收益率并不会被行业风格限制,你最终卖给客户的,不是你在某些行业的能力,而是你做投资的能力?

 

光磊:在中国市场投资者还不够成熟,许多人并不了解你的投资风格,行业上的能力圈。他们买你的产品,就是希望你能持续为他们赚钱。所以在尊重基金契约和产品基准的前提下,我希望能在不同市场环境都能给持有人赚钱,给他们好的体验。

 

我们作为基金经理,也要不断去学习和适应市场。市场是永远在变化的,我们自己也要不断进化,有时候做一些让你不舒服的事情,长期对自己有帮助。坚守能力圈,在核心优势领域努力赚钱当然很有必要,但我对自己的定位,一定是始终比舒适区多迈几步,努力适应各种市场环境。当然特定风格的产品也很重要,如果基金产品明确是某种特定行业或风格,那我们也要在坚持这种风格的前提下实现较好的投资结果。

 

朱昂:投资能力才是长期可以持续的?

 

光磊:如果你在任何市场环境都不太吃亏,那么长期看业绩会很好的。我们不要去想短期跑得多快,投资是一个终身事业,我们不断提升和打造自己的投资能力,保持学习和不断适应市场的变化。认知水平能和时代一起进步,并投资行为在概率上获得优势的话,长期一定是可持续的。


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发表于 2019-08-01 16:56:15
一个人要在不同环境的市场,都能有适应能力,这才可能是真正可持续的超额收益能力。
发表于 2019-08-01 17:02:52
干货分享,受益匪浅,收藏了
发表于 2019-08-01 17:06:47
点评分析的真好,佩服
发表于 2019-08-01 17:15:43
投资是一个终身事业,我们不断提升和打造自己的投资能力,保持学习和不断适应市场的变化
发表于 2019-08-01 17:21:47
市场的波动总会给不同的投资者带来不一样的感受。因此投资者在选择产品的同时也要结合自己得风险偏好和接受能力来做决定。
发表于 2019-08-01 17:22:33
巴菲特曾经说过,投资要解决两件事情:
第一,学会估值。
第二,理性看待市场波动。
发表于 2019-08-01 17:23:51
学习了,欢迎分析,涨知识~
发表于 2019-08-01 17:24:35
谢谢您的分析,学习支持
发表于 2019-08-01 17:24:57
逆势布局,顺势收获
发表于 2019-08-01 17:25:17
买卖之间,别有洞天
发表于 2019-08-01 17:28:04
这么好的贴子,一定要顶起来
发表于 2019-08-01 17:29:59
构建的投资组合,依赖于质量足够高的底层元素、清晰的投资目标、主观和客观的判断能力
发表于 2019-08-01 17:30:33
专业专业,学习支持
发表于 2019-08-01 17:30:53
感谢老师的辛勤付出和无偿分享!
发表于 2019-08-01 17:31:21
发表于 2019-08-01 17:31:43
沙发,涨姿势~~~
发表于 2019-08-01 17:34:42
支持经理,感谢楼主分享精彩好文
发表于 2019-08-01 17:36:15
字字珠玑,字字千金,长知识了~
发表于 2019-08-01 17:36:55
感谢您的细心讲解,学习支持!
发表于 2019-08-01 17:37:58
分析的很良心了,仔细学习一番
发表于 2019-08-01 17:38:25
投资是一门学问,也是一种态度
发表于 2019-08-01 17:38:37
浮盈不是盈,浮亏也不是亏。
发表于 2019-08-01 17:45:02
谢谢老师,内容非常棒
发表于 2019-08-01 17:45:34
楼主有心了,手动点赞支持
发表于 2019-08-01 17:45:58
长知识了,满满的干货
发表于 2019-08-01 17:46:21
好文章值得收藏学习,楼主辛苦了,给你点赞
发表于 2019-08-01 17:46:35
观点一针见血,感谢您的金玉良言
发表于 2019-08-01 17:47:08
学习了解了~
发表于 2019-08-01 17:56:44
股友25ZH173570 :
巴菲特曾经说过,投资要解决两件事情:第一,学会估值。第二,理性看待市场波动。
发表于 2019-08-01 22:03:17
学习了
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