2021年4季度市场总体震荡走平。受海外货币政策收紧、国内恒大事件、“能耗双控”与“限电停产”导致经济快速回落等因素影响，指数延续9月中旬以来的跌势至11月初。其中，国内“稳价保供”推进、大宗商品价格回落，导致前期强势的上游资源品板块大幅调整。地产链也受恒大事件冲击跌幅靠前。此后，随着“类滞胀”担忧退去、市场对于“稳增长”、“宽信用”的预期升温，指数迎来反弹。至12月中旬，机构平衡结构、调整仓位之下，市场再度震荡。整个4季度期间，中证500上涨3.6%，创业板指上涨2.4%，沪深300上涨1.5%。风格上，4季度成长板块相对占优，消费和金融也有阶段性的机会。
4季度国内政策逐步转向宽松。“能耗双控”与“限电停产”导致3季度经济快速回落之下，10月开始政策转向“稳价保供”，监管层推动保障煤电企业购煤等合理融资需求，加快释放煤炭产能等，推动经济恢复正常运行。与此同时，专项债发行提速，甚至房地产政策也出现松动迹象。11月8日央行超预期推出碳减排支持工具。11月17日国常会决定设立2000亿元支持煤炭清洁高效利用专项再贷款，局部的结构性宽信用开始落地。此后决策层持续释放积极信号，至经济工作会议时隔三年重提“以经济建设为中心”，要求“明年经济工作要稳字当头、稳中求进”、“政策发力适当靠前”、“财政政策和货币政策要协调联动，跨周期和逆周期宏观调控政策要有机结合”，确认市场进入“宽货币”同时边际“宽信用”窗口。海外方面，通胀大幅上行之下，美联储于11月启动Taper并于12月宣布提速，欧央行也宣布放缓PEPP购债速度，英国央行更超预期加息，海外流动性已进入收缩进程。
宏观经济数据方面，4季度国内经济数据略有修复但整体仍较弱，经济工作会议定调“经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力”。生产端，11月、12月制造业PMI连续两月保持在荣枯线上；消费端，受疫情扰动，社零仍在底部且较为疲软；而投资端，除制造业投资相对韧性外，地产与基建投资增速仍在放缓并持续拖累。总体而言，国内经济仍面临较大压力且不断增大。但随着“稳增长”发力，后续有望逐步企稳。
行业表现上来看，4季度前期，周期地产调整，农林牧渔、食品饮料、新能源、电子、消费和科技板块领涨。此后在“稳增长”、边际“宽信用”预期升温下，金融地产迎来修复，周期板块也显著反弹。而4季度末，机构资金平衡结构下，前期强势的有色、新能源、食品饮料等行业大幅调整，而地产链获得加仓。此外受益元宇宙和数字货币概念发酵，传媒和计算机行业涨幅居前。
本基金在报告期内继续保持行业及个股景气度选股的思路，随着PPI见顶预期的出现，组合减持了受益于供需缺口逻辑、业绩与价格关联度较大的股票，同时布局了一些2022年景气度潜在具有反转可能的行业。保持超配景气持续度较好的新能源汽车，但对细分领域做了调整，12月以来的板块调整对净值有一定拖累。阶段性投资了绿电和白酒。基于估值考虑，部分减持了涨幅较大的军工、半导体设备和光伏，增持了部分业务存在转型预期的低估值公司，继续低配医药和食品饮料，提升了组合的估值性价比。
展望2022年，宏观环境依然复杂，今年或是中美宏观政策背离的一年。国内方面，随着中央经济工作会议进一步确立了以稳增长为工作重心，我们当前很可能已经站在新一轮阶段性信贷周期的起点上，市场从前期交易滞胀演变到交易衰退再到交易稳增长。海外方面，通胀持续高于市场预期，联储加快货币政策正常化进程，对风险资产带来了一定压力。在过往数轮中国宽松、美国收紧的环境中，A股市场更多反映自身的稳增长逻辑，海外流动性扰动有限。我们认为全年来看A股相对于海外可能具有相对收益，但由于2022年是盈利回落的一年，指数层面的机会较难期待。
自下而上依然大有可为。全部A股PE（TTM）在30倍以内的公司数量仍超过总数的40%，在诸如国企改革、传统行业转型与升级等领域，还有较大的挖掘个股结构性机会的空间。随着基金发行趋缓，市场存量博弈特征日趋明显，超额收益的机会主要来自有性价比的公司，高估的机构重仓股存在一定的风险。
通过梳理2022年上市公司盈利增长的特征，我们发现预期盈利增速靠前的领域具有四个特征：一是2021年景气行业的延续与延伸；二是诸如船舶、养殖等景气度可能反转的方向；三是诸如航空、酒店等疫情受损的方向；四是医药、消费等稳定增长的领域。我们会基于2022年的景气度比较，寻找那些能够被估值和业绩双击的公司，以此把握住市场的结构性机会。
我们认为后续需要重点观察稳增长政策的落地情况，目前与历史上稳增长行情类似，首先是地产、基建链等前期去杠杆行业的悲观预期开始修复。一旦市场观察到信用宽松落地的信号，鼓励加杠杆的行业将会接力，业绩和估值双击的行情值得期待。
操作上，我们将保持景气度选股的思路，超配景气度扩张的细分领域，兼顾景气反转的方向，继续注重行业对比和个股的性价比。我们将保持对持仓个股业绩趋势的持续跟踪，并根据研究成果对组合结构做进一步的优化调整。
来源：华泰柏瑞创新升级/华泰柏瑞景气回报一年持有期基金2021年4季报。风险提示:本材料为观点分享，并非基金宣传推介材料，亦不构成任何法律文件，本材料所载观点不代表任何投资建议或承诺。基金投资需注意投资风险，请仔细阅读基金合同和基金招募说明书，了解基金的具体情况。
