判断黄金的长期走势，商品周期往往比利率更有价值

　　加息对金价究竟会产生什么样的影响？一直以来，最简单的看法就是加息会使金价走低，因为黄金并不是一种有息资产。利率在涨的时候，黄金是无法带来相应收益的。对于利率变化对金价的影响，理论界通常有两派典型的观点，一派认为加息有利于金价，另一派认为加息会抑制金价。到底哪一派是对的呢？还是说两派都是错的？抑或两派都是对的？下面我们从时间周期的角度来分析下。

　　图为联邦基金利率与金价走势对比(1968年5月至2018年2月)

　　在“尼克松冲击”关闭黄金窗口之前

　　1968至1971年，联邦基金利率先从4.6%翻番到1969年9.19%的高位，后来又在1971年3月回落至3.71%。在此期间，金价从每盎司35.2美元上涨至1969年的43.6美元，比联邦基金利率触顶要早3个月。黄金升值幅度为23.8%，不算惊人，然后在1970年3月跌回35.1美元/盎司，比联邦基金利率触底早了整整一年。可以说这个时期内金价和利率的上涨基本是同步的，但下跌和回升的步调则不那么一致。

　　图为联邦基金利率与金价走势对比(1968年1月至1971年9月)

　　20世纪70年代

　　20世纪70年代，出现了7次联邦基金利率连涨数月然后连跌数月的情况，70年代开始于经济衰退，中途再遭经济衰退，最后结束于经济衰退。1973年和1979年分别出现一次石油危机；通货膨胀率也比之前的时代更高。概而言之，这是动荡的10年。

　　“尼克松冲击”之后的黄金市场

　　1970年2月，金价触及每盎司35.2美元的底部，比联邦基金利率见底早了一年。1970年8月，尼克松关闭黄金窗口；1974年12月，金价暴涨至195.5美元/盎司，5个月前，也就是1974年7月，联邦基金利率触及12.92%的新高。很多投资者把黄金窗口的关闭看成了检验黄金真正价值的机会，因为这时候自由市场力量终于有权决定美元和黄金的相互价值了。此后20个月，金价从1974年12月的高位回落至1976年的每盎司100美元。

　　图为根据GDP指标确定的美国经济衰退期

　　“尼克松冲击”之后的利率

　　1971年8月触顶之后，联邦基金利率回落至3.29%，然后又在1974年7月冲上12.72%的高位。就像上涨期间也有回调一样，下跌途中也偶有拉升，但利率终于还是在1977年1月触及4.61%的底部。无论是黄金还是利率，上升路上都有停滞。在20世纪70年代的前半部分，两者中没有谁是永远领先的，它们交替充当带路者，无论是涨是跌。此外，也没有迹象表明二者的走势存在明确的负相关关系。

　　图为联邦基金利率与金价走势对比(1970年1月1日至1980年12月1日)

　　20世纪70年代的后半程

　　在20世纪70年代的后半部分，投资者们见证了利率的急速飙升，从1977年1月的4.61%到1981年6月的19.1%。黄金也从1976年12月的每盎司100美元暴涨至1980年1月的每盎司910.6美元。黄金的上涨期比利率早几个月开始，触顶时间也是。从长期趋势看，这一阶段黄金和利率的方向是一致的。1983年5月利率初步探底，跌至8.63%，而黄金则在14个月之前就已触及312.5美元/盎司的底部。

　　考察20世纪70年代黄金和利率的关系，最好把这10年当成一个整体来看，这样才能对比两者在经济周期中的表现，得出最为清晰的画面。

　　20世纪80年代和90年代

　　保罗·沃尔克出任美联储主席后，逐步提高利率以抗击通货膨胀，最终使美国经济陷入严重衰退。1982年3月，金价跳水至312.5美元/盎司，利率则在1983年3月见底。如果观察这20年的完整走势，就会发现联邦基金利率和黄金价格都呈下跌之势。和20世纪70年代一样，把后面这20年当做一个整体来研究，更能体现二者的关系，而短期的走势则无法给出确凿的证据。

　　图为联邦基金利率、联邦基金目标利率与金价走势对比(1980年1月至2002年2月)

　　21世纪的前10年

　　互联网泡沫事件之后，美联储在2003年6月把目标利率降至1%，实际利率更是触及了0.98%的低点。1999年6月，黄金价格就已跌至每盎司251.95美元，比利率见底早了整整四年。随着中国领头的新兴市场需求井喷，大宗商品市场迎来了大牛市。美元指数从2001年的120多跌至2008年的70多，跌幅高达42%。中国对商品的需求增长和美元的低迷把黄金送上了高速轨道，与同时期的大宗商品一起走高。黄金的牛市势不可挡，直至美联储开始调降利率的7个月后才终于止住。到这个时候，美联储的目标利率已经砍掉了一半，低至2.25%。然而黄金很快又挣脱了低利率的捆绑，在2008年10月短暂触碰到621.45美元/盎司的底部之后，重新奏响上行的凯歌。次贷危机让投资者们意识到，不只是私人资产出现了问题，公共资产领域也已危机四伏。

　　图为联邦基金利率、联邦基金目标利率与金价走势对比(2002年2月至2018年2月)

　　当前的这个10年期

　　2008年以后的6年中，联邦基金目标利率始终设定在0.25%不变，但实际利率却一直比目标值还低。与此不同，在本世纪的前10年中，只要目标利率被设定在1%以下，实际利率就会立刻回归甚至超过目标数值。联邦基金利率仅在世纪初出现过一次低于1%的目标利率的情况。

　　图为联邦基金利率、联邦基金目标利率与金价走势对比(2009年1月至2018年2月)

　　2008年以后，金价和利率不再同步运行，人们对美国联邦政府的信心开始动摇，欧洲债务危机更是让人心生忧虑。把资金从公共资产领域转向黄金和大宗商品等私人资产领域的“推手”，不是上调的利率，而是对公共部门的不信任情绪。

　　大宗商品的价格似乎都已触底反弹，包括黄金、石油、铀以及许多基本金属。美联储已谈及未来多次加息的可能，加上近期的关税新闻，以及2017年12月美元指数触顶，市场的不稳定性日益增加。2002年3月，美国对进口钢铁征收30%的关税，利率持续走低，直至2004年才开始回升。在此期间金价一路上扬，但它显示的更多是投资者对公共资产的不信任，与利率的关系可能不大。大宗商品似乎正在灰烬中涅槃重生。全球的PMI(采购经理人指数)反映出的强劲经济形势、2017年年底以来不断下探的美元指数、与日俱增的关税风险，无不预示着接下来几年商品价格的上涨。

　　年内预计多次加息对黄金是否利好

　　如果从一个月或一年的尺度看，我们很难判定究竟是联邦基金利率影响黄金走势，还是反过来，不如把眼光放长远一点，从5到10年甚至20年的角度来看。一个经济周期的长度为5年至10年不等，基本上与联邦基金利率同起同落。大宗商品的繁荣期通常至少4年，萧条期则至少2到3年，所以建议在对比黄金和利率的运行趋势时，至少要选取一个7到8年的时间段。在未来的5到10年中，随着债券泡沫的破裂，加息使债务危机重燃，资金被迫流入私人资产领域，我们很可能会看到大宗商品价格统一上涨，而不仅仅是黄金。至于接下来的一两年内联邦基金利率与金价的关系，历史无法给出确切的答案。

　　综上分析可以得出如下结论：本文提到的两派观点都是正确的；以月份为单位来预测利率和金价的关系实非易事；过去40年的数据显示，黄金可以领先于利率，利率也可以领先于黄金，它们甚至可以长时间背道而驰；判断黄金的长期走势，商品周期往往比利率更有价值。

　　黄金有可能重现去年加息后的走势。

　　中银国际在近日分析黄金市场指出，中长期来看，美联储3月加息对金银中长期走势不利。短期来看，加息前后，金银一般会经历触底反弹的过程。

　　去年3月份美联储加息前后，黄金先跌后涨，加息消息之后，黄金走出一波反弹行情。

　　本周以来，国内四只黄金ETF份额均出现增长，合计总份额增长6.11%。其中，博时黄金ETF增长11.87%、华安黄金ETF份额增长3.09%、国泰黄金ETF份额增长1.23%、易方达黄金ETF份额增长0.13%。