权益部分:
本基金二季度股票仓位维持中位水平,增强收益的权益的持仓依旧延续价值底仓 成长的思路,规避顺周期相关资产。前期因为高股息和绝对低PE角度买入的部分传媒出版随着AI带动数据要素重估,出现了较大涨幅,基本实现了重估。我们兑现了这部分股票收益。期间有一些成长支线诸如AI应用,半导体材料设备的国产替代等,阶段性有一些参与。
随着疫后回补效应逐步消退,经济复苏节奏的争议逐步变大。我们预期经济较难实现深V反转。火电股在经历2021年巨亏,到2022年逐季回到盈亏平衡,目前盈利尚未恢复到合理ROE的水平,周期角度看火电处于盈利修复中期。电改角度看,火电有盈利回归的中期逻辑;短期看在经济预期偏弱的背景下面,煤价的弹性不足,给火电创造了业绩复苏的条件,所以我们增配了一部分火电股。
2023年国内燃气今年实现下游顺价,上游成本压力缓解,盈利周期上行。我们增配了部分城燃股票。
债券部分:
第一,从2023年上半年影响债券市场的赢率逻辑周期运行指标来看:
经济周期:2022年12月形成周期底部区间,2023年4月阶段性见顶回落后连续2个月转弱,显示出“脉冲而非趋势”的特征;从经济周期的结构驱动力来看,贸易增速在3月见顶后逐步下行,是二季度整体经济周期下行的重要驱动力。这一阶段,政策托底项基建投资维持震荡,消费仍然维持高于季节性水平但边际走弱。
货币周期:2023年3月见顶后渐进式波动式回落,5月开始流动性宽松开始显性化,6月降息加速宽松信号;
信用周期:2022年12月-2023年1月触底后边际回升但幅度较小,5月社融脉冲和社融存量增速均显著回落;结构上,始终未有效改善的是债券融资渠道疲弱,一度改善但截至目前不连续的是居民部门融资在2023年2-3月短暂改善后再度回到相对疲弱的趋势中。
总结来看,2023年上半年影响赢率逻辑周期走向的两个核心变量,在于居民资产负债表与景气度的修复程度,以及广义财政周期的发力力度与趋势方向。
第二,债市2023年上半年行情复盘与脉络理解。
(1)在我的复盘与认知当中,我认为二季度债券市场多头行情的开启和演绎具备一定的“非典型特征”。
非典型特征1:债券多头趋势的逐步展开,与2021年相仿,存在内生周期驱动而非事件驱动的“隐晦”特征,是综合性和内生性的力量。市场从事件驱动视角下看到的存款利率的下调、经济脉冲的放缓、配置力量的增强、资产荒的延续等因素,本质上都是内生驱动的外在表现。因此,在超预期的多头行情演绎过程中,市场总是在问“为什么”,但持续超预期的市场表现背后本身就代表了市场和周期的阻力最小方向。
非典型特征2:债券定价驱动变量由资产端转向负债端,这与前几年的市场经验有所区别、不太熟悉。我们真正开始经历负债端利率下行引导下的广谱利率变化,而非过去近年我们熟悉的资产端利率下行的逻辑。
非典型特征3:在2023年股票和债券投资当中,我们发现单一的景气度投资和寻找事件驱动的策略方法无法有效把握行情,但基于市场面和基本面、赢率与赔率、景气度与技术分析结合的综合框架体系是有效的。
(2)从2023年上半年对于债券投资策略而言的关键节点来看,2023年年初基于较高赔率价值下的信用债行情的把握,以及2023年4月开始由信用票息策略到利率债久期策略的转化,以及2023年6月基于相对赔率和市场筹码结构脆弱性的相对防守,都是较为关键的投资策略节点。而对于上述市场逻辑的认知和把握,以及在关键节点上“知行合一”之下策略执行的有效性,也决定了投资的阶段性表现,这其中有不少值得我去持续学习和反思的要素。
回顾2023年上半年的基金操作,我们严格遵照基金合同的相关约定,按照既定的投资流程进行了规范运作。运作期间,本基金在保证资产流动性和安全性的前提下,在上半年遵循“顺大势逆小势”的震荡市策略纪律适时参与了债券波段交易,并基于赔率价值和市场面拥挤度与趋势强度的综合思考,对于不同券种进行了择优配置选择。