关于价值投资，有很多经典之作，比如《证券分析》、《巴菲特致股东的信》、《穷查理宝典》。

其实，《股市真规则》这本书，也是一本难得的价值投资指南，无论是股票投资者还是基金投资者，都值得好好看看。

基金的本质，就是一篮子股票，对于权重股集中的基金，了解其Top10重仓股是很重要的，比如中国平安、贵州茅台、招商银行等就是很多指数基金的重仓股，占比非常高；

另外，对于偏重在行业的基金，要了解行业的商业竞争格局和市场特点，比如上证50、50AH、基本面50、300价值等相关指数基金的金融行业占比很高，再比如聚焦在消费、医药、科技等方向的基金，投资者都要对行业有一定的了解。

这本书的作者，是国际权威评级机构，晨星公司股票研究部负责人帕特多尔西，晨星公司的创始人乔曼斯委托为本书做序。

这是一本价值投资大全，包括了投资原则、公司分析、公司估值和投资策略，也结合实践进行了案例讲解，最后还对十三个行业的投资机会进行了评价。

投资很简单，但并不容易。作者写这本书的目的，就是告诉读者如何独立思考，发展一套自己的投资哲学，做出正确的长期投资决策。

价值投资，好像就那些老生常谈的大道理，但这本书并非泛泛之谈，作者通过自己的投资经验给出了很具体的指导，并且在商业竞争、投资机会、定量/定性分析等方面都有独到的见解，比如：

“任何公司的投资价值都永远存在着互相冲突的看法和见解，做出最好投资的公司往往选择的是冲突最厉害的意见。”

要想取得好收益，必然是有不同的认知、公开市场意见冲突最厉害的时候，也往往是坚持独立思考者最好的投资机会，随波逐流的人注定是被收割者。

对这本书进行总结，可以把价值投资分成理论和实践两个部分。

投资理论，包括了要遵守的投资原则、要避免的错误、财务报表的基础，以及适合自己的投资体系；

投资实践，包括了具体的公司分析、竞争优势、股票估值，以及买入和卖出的交易策略。广告

Part 1 价值投资理论

在理论部分，作者列出了投资的五项原则、七个误区，讲解了财务报表的分析重点，如何建立自己的投资体系。

一、五项原则

1）做好你的功课

知道自己在买什么；坚持读财报、研究公司、评估竞争力；做分析产生的想法需要一个冷却的阶段。

2）寻找有强大竞争优势的公司

市场竞争将让高利润公司回归到平均水平，竞争优势可以使一些公司在很多年保持高于平均水平的利润率，这些公司往往是最好的长期投资对象。

3）拥有安全边际

好公司也要好价格，对于一家前景不明朗的公司预留的安全边际，应该大于对盈利可以预期、前景明朗的公司。

4）长期持有

企业的价值，需要时间来体现；减少摩擦成本；短期的市场不可预测，也不值得预测。

5）知道何时卖出

几种卖出场景：投资逻辑错误，公司基本面恶化；价格远高于内在价值；发现更好的机会；在资产组合中占比过高。

二、七个应当避免的错误

虚幻的目标：下跌50%，需要翻倍才能回本，高风险投资会带来灾难。

这次与以往不同：过度的悲观和乐观，泡沫总会破裂。

陷入对公司产品的偏爱：新产品总是在路上。

在市场下跌时惊慌失措：别人恐惧，我们要贪婪。

试图选择市场时机：市场择时不是一个持续可行的策略。

忽视估值：减少风险的路径就是注重估值。

依赖盈利数据做分析：净利润，可以通过会计处理“做”出来，指标不是万能的。

三、财务报表

财务报表，是投资的语言，也是价值投资的基础。新手最关心利润表，投资老手则更看重现金流量表和资产负债表。财报是死的，而资金在公司的流动却是活的，要通过报表明白资金的这种流转。

这部分内容较琐碎，不多赘述。作者对经营现金流、应收账款、存货、无形资产、商誉、会计变更、费用资本化等看法，在老唐的《手把手教你读财报》中有更深入的介绍，这本书从“财报是用来排除企业”的思路梳理了财报中的各种陷阱，是会计财报入门的经典之作。

四、自己的投资体系

个股的选择，需要大量艰苦的工作、训练和时间上的投入，投资者要独立思考，坚持长期积累，形成适合自己的投资体系。

定量的估值，要结合定性的分析，不要把指标当真理，与其追求更高的精确度，不如预留足够的安全边际。

始终坚持“内在价值”的估值原则，最便宜的股票常常不是最好的投资，而看起来贵的股票当换个角度看，又往往是便宜的；要有耐心等待买入时机，即使没有这种机会，不赚钱比损失已拥有的钱的痛苦要小得多。

Part 2 价值投资实践

基本的投资过程很简单，就是公司分析和股票估值，包括找到盈利能力强、有竞争优势的公司，进行深入的公司分析，给股票客观的估值，等待机会进行买入和卖出交易。

一、寻找竞争优势的公司

投资者要一直睁大双眼，从盈利能力强的公司里，优选出有持续竞争优势的公司。

1）评估盈利能力

是否产生自由现金流？公司的利润率？净资产收益率？

自由现金流，等于经营性现金流减去资本支出现金流，是公司为了维持生意再投资之后剩余的资金。

2）竞争优势类型

公司的盈利能力很强，往往有某种竞争优势，可以分为以下五种类型。

技术和产品优势：通常很难持续，只是短期内高利润；

品牌优势：产生“可感知化的差异化产品”，让消费者自愿多付费，是很好的竞争优势；

成本优势：通过流程优势，持续降低成本很困难，但通过规模优势降低成本，则很难被超越；

锁定消费者：包括在金钱和时间上的高转换成本；

高进入壁垒：依靠专利、特许经营权等把竞争者挡在外面。

3）竞争优势持久度

可以分为短期、中期和长期，评估竞争优势的持久度。

基于技术的竞争优势是比较短暂的，基于品牌、低成本、锁定消费者等途径，能形成不同时间长度的竞争优势。

二、公司分析

分析公司，可以从成长性、收益性、财务健康、管理层和风险情况五个方面来进行。

1）成长性

高成长对于很多投资者往往有很大的诱惑，但事实是，公司在经历连续数年的高成长后，情况往往变得不稳定。

不能仅从过去的成长率来衡量未来，更应该调查成长的来源，以判断成长的质量和持续性，包括：销售更多产品或服务，提高价格，销售新产品和购买其他公司。

靠并购获得的高成长，往往是质量很低的创造成长的路径，因为并购整合的成功率都比较低，并购花的资金和时间都比较多，并购的复杂性让投资者也很难看懂。

依靠一次性的税收优惠、会计变更、回购等获得的高成长，也需要特别注意，削减成本也是不可持续的盈利增长来源。

2）收益性

判断盈利能力，不仅要看净利润数据，更要结合经营现金流量看真实的利润。

净资产收益率和自由现金流，也是非常重要的指标，通过两者的“盈利能力矩阵图”，可以选出高净资产收益率和有充足自由现金流的公司股票。

3）财务健康状况

弄清楚公司的财务杠杆（负债）和偿债能力，就知道财务健康状况了。看起来规模再大、再风光的公司，如果遇到流动性问题，也会是个大麻烦。

4）管理层

公司掌舵人的品质、能力如何，是否注重小股东利益，管理层的报酬体系是否合理？把多年的财报连续起来看，并进行长期的跟踪，就会有答案。

5）风险情况

在做了以上分析后，在买入的时候，还要设想个空头情形，想想可能会出现的大麻烦。

三、股票估值

价值投资，就是在股票低估的时候买入，在高估的时候卖出，这就要给股票估值。

1）相对估值

公司所在的行业和业务特点不同，就有不同的估值方法，可以针对性的选择市销率(PS)、市净率(PB)、市净率(PE)等估值指标。

当然，这些指标都是“相对”的，只是跟历史数据、市场和行业数据比较，来判断现在的估值情况。

2）内在价值

在晨星公司，更看重内在价值而非相对估值，他们买股票的标准是：

“股票以其内在价值的某一折扣价交易，不单单因为它们的价格比类似公司的价格高或者低。”

股票的价值，在于公司以后能产生源源不断的现金流，把这些现金流按照一定的“折现率”换算成现在的价值（现值），就是公司现在值多少钱，也就是内在价值。

根据公司的发展特点，晨星采用“两段式”折现法：预计未来十年内的自由现金流，折算成“现值1”；十年之后的现金流，按照3%永续年金的方式折算成“现值2”。把这两段现值加起来，就是公司现在的内在价值。

不同类型公司风险不同，市场情绪的变化，也会加大股票的波动，因此晨星在估值时会吹毛求疵，预留足够的安全边际。对于风险相对高的公司，采用更高的折现率估值，并且只有在内在价值足够的“折扣价格”下才买入。

四、股票交易

在寻找到有竞争优势的公司、完成充分的公司分析和股票估值后，就是漫长的跟踪，等待市场先生给出买入和卖出的交易机会。

买入，要坚持价格低于足够安全边际的内在价值，即使错失某些机会；

卖出，只有符合这几种情况，1）买入逻辑错误，公司基本面恶化 2）价格远高于内在价值，大幅的收益率 3）发现了其他预期收益率更高的机会。

其余的时间，就是跟踪和寻找其他的机会。

风险提示：此文只是本人的投资笔记，不构成任何的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。

老宋随想

2019.9

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