01投资框架

在组合管理中，最先且最重要的是确定组合的风险收益特征。

对于纪玲云来说，基金投资从产品设计之初便开始了，团队会在设计层面上，框定组合要求的波动率和回撤的水平，以及预期的中长期收益率目标。

“我认为这是最重要的一步，”纪玲云解释道，“这决定了产品内核是什么，以后会成为什么样子。做好产品的风险收益定位不仅可以给客户更加直观清晰的认知，也可以使得我们的投资管理更有指向性。”明确的产品风险收益特征会决定投资运作的很多方面：可以承担哪些风险、应该规避哪些风险、可能在哪些风险敞口上适合做风险暴露、哪些风险指标又是该严格约束的，明确了产品定位，这些问题便有了答案。

“然后我们会根据框定好的风险收益特征预期，去构建一个Beta属性的基准组合。”通过与投研团队的研讨，基于长期的宏观经济的判断，考虑组合的风险承受能力，纪玲云会在某些风险因子上进行适度但是相对长期的风险暴露，从而使基准组合能够达到所对应的理论预期收益率的要求，“比较类似于指数增强中 Smart Beta 的概念。”

最后在基准组合之上，基于对市场中短期的研判，组合选择在某些风险指标上与基准组合进行适度偏离。纪玲云补充道：“当我们去做主动偏离，更要格外注意回撤与波动，在达到收益目标后我们需要及时平仓，对风险敞口进行严格控制。”

从产品设计到稳定运作的整套投资框架，使得纪玲云和团队在整个投资运作中具有策略的连贯性，也有助于投资者对产品形成相对稳定的预期。

02信用风险

投资中风险并非绝对的贬义词，固定收益投资中尤其如此。

在纪玲云的投资理解中，承担适当的风险是为了追求相应的收益，应当规避的是不必要的、低性价比的风险。以信用风险为例，高信用评级不一定总是最佳投资选择，高收益率也不一定总能带来最好的回报。“关键不在于盲目追求高信用评级或是高静态收益，而在于找到债券定价与其信用风险之间的合理匹配。”当落脚到组合标的选择中，团队会从产品特征、债券类属、个券研判三个角度去把控，纪玲云以易方达信用债为例为我们举了个例子。

1.依照定位框定主要投向

投资组合的构建始于对其信用风险承受能力的定位。“易方达信用债的设计初衷是为投资者提供一个‘不怎么承担信用违约风险’的投资选择”，因此产品以中债-优选投资级信用债财富指数为基准指数，主要关注投资级信用债，力求在信用风险暴露中保持谨慎。

2.依照投向筛选相关债券

在确定主要投资类型后，团队会进一步识别和筛选投资级信用债，“比如看中债的隐含评级，看内部信用等级，看该主体历史的利差波动情况等等”，通过寻找收益率波动受个体的信用维度影响较小的个券，来构建组合，也使得产品风险收益特征和产品定位更契合。

3.根据利差定价挖掘个券

在前两步的基础上，通过挖掘利差定价更具吸引力的债券，力求构建一个稳健又不乏竞争力的投资组合。

当然，这些投资范围、筛选方式、评级标准并非唯一的判断指标，以投资级为例，因为目前信用债券市场分层相对模糊，并没有统一的金标准，所以基金经理也会结合自己的判断。“不论通过何种方式和规则去筛选，目的是不希望产品承担超出其自身定位的信用风险。”

03个券集中度

分散是控制个券风险的不二法门。

对于所有持有信用债券的组合，不论投资级还是投机级，管理好信用风险都是最重要的组合风险管理。纪玲云认为，“分散是控制个券风险的不二法门。”对于纪玲云来说，组合持仓主体集中度在1%以下是较为理想的状态。值得一提的是，分散性和基金规模有较为明显的关系，通常来讲规模越大的组合，分散度可能做得越好。

“债券交易，尤其是银行间市场，有一个约定俗成的规则：单笔交易的最低规模通常是1000 万，”纪玲云就债券交易的特殊性提到说，“因此如果产品规模比较小的话，集中度可能略高一些，而对于规模较大的产品，集中度就会非常低。”不过“1%”的这个标准同样并不绝对，级别越低的主体，分散的必要性越高，相反对于一些资质非常优良的主体，分散的必要性就相对有限。“中低等级主体的信用资质变化差异很大，我们会做比较强的集中度约束来把控风险。”

根据不同产品定位和风险承受能力，纪玲云和投研团队会选择不同策略以实现风险的多元化管理。“通过不同策略的运用，可以在追求收益的同时，有效地控制和管理各类风险敞口，追求投资组合的稳健增长。”更像是对市场深刻理解和策略运用的艺术。

04操作复盘

基于扎实的研究与数据支撑做投资，严守纪律拒绝随意。

2023年是易方达信用债成立的第十个完整年度，而易方达信用债以年度4.95%的净值增长率，第十次取得单年度正收益。全年宏观环境及市场预期出现了几次变化，易方达信用债的组合久期也在年内进行了两次幅度较大的调整。对于这只“代表作”，纪玲云也向我们分享了年内组合管理的一些思路。

第一次较大幅度的调整发生在一季度。

易方达信用债开年之初维持了相对较短的久期，“开年时市场对宽松政策的预期较为高企，我们压缩了组合的久期以控制组合波动。”1-2月市场无风险利率上升，但因为2022年底的过度调整，信用利差实际是压缩的状态。“虽然1-2月份经济数据较好，但我们也观察到3月高频数据出现减弱，同时2022年四季度以来不断上升的资金中枢，在3月中旬开始走平甚至有下行趋势。”纪玲云随即和投研团队重新评估了债券未来走势，将年初低配的久期调整为与基准一致，在3月份经济数据公布得到验证之后，进一步调整了久期至高配。

第二次较大幅度的久期调整发生在四季度。

2023年8月中下旬，资金空转套利问题被单独提出重点关注，市场上短端资金中枢水平从较为宽松回升到了相对中性甚至略有偏紧的状态，也使得中短端乃至10年收益率水平出现了一定程度调整，进入四季度后，基于对经济中长期结构转型的基础判断，纪玲云和投研团队认为后续在2023年末、2024年春节前后几处时间窗口中可能会出现收益率重新下行的投资机会。

“我们探讨下来更倾向于12月底前这一波资金成本相对确定后的收益率回落行情，至少要完成部分仓位的提前布局。”由于年前市场的关注点主要集中在资金中枢的波动，而年底资金波动的确定性又较强，这使得大部分投资者到年底资金中枢明朗之前做多动力都存在不足。不过资金成本一旦明朗，大概率会出现债券市场的收益率回落。对于这次组合调整，纪玲云坦言道，“在 11 月初，其实我们还不太能确定利率市场上行趋势何时会出现变化，但之后当资金面和市场情绪越发明朗后，我们逐步增加了组合久期以把握年末机会。”

23年两次较大幅度的久期调整，是纪玲云及投研团队组合调整逻辑的直观体现，“一定是基于看到的基本面数据、观察到的资金面数据变化，在研究的基础之上去做逐步调整。”纪玲云尤其强调，“不会只是针对市场的跟风，或是追涨杀跌的氛围去做调整。”

05投资理念

基于研究去承担可预期的风险

基于研究去挖掘可预期的收益

纪玲云的投资理念无疑和易方达公司投研文化及固收投研团队一脉相承，她从两部分为我们进行了拆解。

 “一定是基于研究去做投资，基于研究去创造价值。”

正如之前纪玲云提及的组合久期调整，在管理投资组合时，一定是基于对未来基本面、债券市场供需关系、资金面逻辑的研究判断去做，“投资不是拍脑门，一定是有迹可循的研究，因此我们的动作不会出现随意性。”

 “固收是风险和收益相平衡的投资，要专注于把握可控的超额收益。”

纪玲云不止一次向我们提到了公司对债券投资的业绩导向：“不要去追逐每年业绩榜上的第一名，过高的收益一定是和过高的风险相匹配出现的，不可能会莫名其妙出现过高的收益来源。”纪玲云在投研中始终秉持着这样的信条：“我们只做逻辑自洽的投资，不会去追求天上掉馅饼一样的投资收益来源。”

通过把握可控的超额收益，用定位清晰的产品让客户形成风险收益特征预期，用纪玲云的话来讲，“一定不要让客户配置之后觉得货不对板。”

06团队职能

专业分工集约规划，帮投资者努力挖掘一个个BP。

易方达固定收益分类资产研究管理部，既承担了“研究”的职能，也有部分人员参与“投资管理”。作为部门负责人，纪玲云对团队的定位非常清晰：通过专业化分工与模块化策略方案，帮助大规模组合进行精细化管理。

“我们希望投研结合更加紧密，组合策略能够更有效率地转化到投资上，”纪玲云举例到，“比如我们的策略研究员提出的策略，可以被投资经理当作模块化指令使用，更高效为投资人员决策赋能。”

从资产配置分析到资产结构优化、从收益归因拆分到资产类别性价比研判、从日间各品种利差高频跟踪到个券置换优化，分类资产研究管理团队会在各个投资组合里精耕细作，更有针对性地站在投资视角，向投资人员提出组合优化建议，帮助组合去争取每一个BP的收益。

纪玲云表示，“优秀的固收基金经理是比较难得的，我们希望他们能服务到更多的客户群体，让客户能感受到易方达的固收投研实力并切实转化为投资者可得的收益。”但基金经理再优秀也难以逾越人类极限，人力有穷时是每个投研人员不得不面对的客观规律。“当一个基金经理管理大规模资产，确实很难在某些细分资产类属上做很精细的操作，”纪玲云也坦言到，“比如说通过日间长时间盯盘，去获取可能只有1-2BP的收益。”

这些收益很少很花时间，但是确定性很高。因此分类资产策略的投研团队通过专业分工、集约规划去为组合挖掘一点一滴收益。“是很辛苦的苦功夫，可能在旁人看来性价比很低，费人费时费力，但对客户来说每个BP的收益没有所谓性价比的差别，因此都值得我们尽力去挖掘。”

这样一来，基金经理可以更多地把时间安排在宏观研判、资产配置、策略配置、风险敞口管理等方面，做好整个产品的把控以及市场环境变化的应对。

07客户获得感

债券均值回归属性更明显，更要引导客户进行逆势布局。

2020年纪玲云曾经发布过一篇名为《开放式纯债基金的客户定位》的手记，从客户获得感这个命题出发描述了她的观察：开放式纯债同样逃不过追涨杀跌的投资难题，“我们需要帮助投资者解决的是如何拿到基金本身的收益水平。”

与权益市场有所不同，债券市场收益率水平可以说“上有顶、下有底”，在波动相对有限的情况下，“追涨杀跌”带来的负面效应是更大的。当收益率上行时，资本利得损失使得纯债基金表现出来的净值是下跌的，因此投资者表现出来的意愿是赎回或观望，而不是申购。“这种估值现象带来了一个奇怪的逻辑：当发债企业给予我们更高的利息回报时，我们客户的需求反而是下降的。”纪玲云无奈到，“我认为这是不合理的，但投资者的反馈确实如此。”

从结果来看，机构投资者实际收益水平更高，背后反应的很可能是对于债券投资逻辑理解的差异。“但是这并不意味着纯债型产品不适合个人投资者参与，我们认为广大个人投资者只是没有找到一个更加合理的方式、需要更清晰的认知参与到这类资产的投资。”

强化投资者认知、加强对于投资者的引导、增加面向投资者的陪伴，让投资者在进行投资前先对债券市场投资逻辑形成认知，然后在投资中获得切实的收益，这样通过优质的产品去逐步建立投资者信任感，最终才能形成正向循环。

08市场展望

长期收益率中枢下行，波动性下降，公募债基或迎发展新机遇。

债券市场周期与宏观经济周期存在较强关联性，尤其是受到宏观需求侧波动带来的影响较大。对于债券市场的未来趋势纪玲云和我们从更大的视角做了展望，“过往历次宏观调控拉动经济时，市场收益率上升会非常快，以房地产以及城投为例，当两个行业融资需求高企时，整个需求侧会出现大幅抬升，收益率水平随之大幅波动。”不过在她的视角中，未来的市场可能并不会是对历史的简单重复，“我们认为基于当前我国经济结构稳步转型，过往需求侧的大幅波动导致的收益率水平大幅波动可能会越来越少。”

纪玲云认为这种变化对公募固收产品较为友好，也会影响到个人投资者的投资选择。

“过去债券型基金在线下渠道端的个人投资者较少，主要因为客户难以接受固定收益类产品出现净值波动”，这和她提到的需求端大幅波动很大关系，在迈入高质量发展新阶段的当下，需求端趋于平稳，经济周期弱化，收益率波动在同步降低，“未来较大幅度的收益率持续抬升的机会可能是极少的。”纪玲云认为这是公募固收迎来的机遇，“在收益率中枢下行，波动性下降的环境下，未来一段时间可能会对固收投资较为友好。”

“我们也相信，随着投资者的认知越来越全面，通过风险收益特征清晰的产品为投资者们挖掘到实实在在的收益，公募债基将逐渐成为居民稳健投资需求的优先选择。”

易方达信用债债券业绩数据来自基金定期报告，2014/1/1-2023/12/31。本基金业绩比较基准自2022/12/13由“中债-信用债总指数”变更为“中债-优选投资级信用债财富指数”。历任基金经理（任职日期）：胡剑（2013/04/24至今）、纪玲云（2013/09/14至今）。本基金于2022/12/13修改投资范围、投资策略，增加同业存单、国债期货、信用衍生品、货币市场工具、超短期融资券、证券公司短期融资券、非金融企业债务融资工具、政府支持机构债券、可分离交易可转债的纯债部分等为投资标的，投资策略补充完善银行存款及同业存单投资策略、衍生产品投资策略、信用债券及资产支持证券投资策略等相关内容，详阅基金法律文件。基金过往业绩不预示未来表现，不作为投资收益保证，亦不作为投资建议。

基金有风险，投资需谨慎，详阅基金法律文件。易方达信用债债券的信用债券投资比例不低于基金资产净值的80%，若信用债券发行主体信用状况恶化、发债主体或债券信用评级下降，可能导致发债主体不能按时或全额支付本金和利息，或者债券价格下降，从而给基金资产带来损失，本基金相对于普通债券型基金而言可能面临相对更高的信用风险，请投资者在全面了解基金产品的风险收益特征、运作特点和销售机构适当性意见的基础上，审慎作出投资决策。

声明：本访谈的内容、分析及预测仅代表访谈对象个人意见，不代表易方达基金管理有限公司（以下简称“本公司”）立场，也不构成对阅读者的投资建议。本公司或本公司相关机构、雇员或代理人不对任何人使用此全部或部分内容的行为或由此而引致的任何损失承担任何责任。未经本公司事先书面许可，任何人不得将此报告或其任何部分以任何形式进行派发、复制、转载或发布，或对本专栏内容进行任何有悖原意的删节或修改。基金有风险，投资需谨慎。

$易方达信用债债券A(OTCFUND|000032)$

$易方达信用债债券C(OTCFUND|000033)$

$易方达信用债债券D(OTCFUND|020082)$

$易方达兴利180天持有债券A(OTCFUND|019662)$

$易方达兴利180天持有债券C(OTCFUND|019663)$

$易方达瑞财混合I(OTCFUND|001802)$

$易方达瑞财混合E(OTCFUND|001803)$

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