主要观点：

投资百货商超这种⽣意的前提有两个：

⼀个关乎⼈性。我觉得⼀家⼈⼀起逛街和⼀家⼈围在电脑前刷淘宝的感觉是不⼀样的。因此除⾮发⽣重⼤的科技变⾰，社区⽣活购物平台仍然是不可替代的。

⼀个关乎发展空间。主要是三四线城市的消费潜⼒还远远没有被激发，中国70%的⼈⼜是⽣活在三四线城市甚⾄县城的，所以发展空间是很⼤的。

这些是假设，所以是风险。如果这个前提不对，下⾯所有的都是错误的。

其次，运营百货商超最重要的能⼒有两个：⼀个是供应链管理能⼒，⼀个是洞悉客户需求变化的能⼒。在供应链管理⽅⾯和汽车⾮常像，在客户需求的多变⽅⾯又和⼩家电类似。

所以，其实这个⾏业的门槛很⾼。⼀个证据是，这个⾏业能长期保持⾼盈利的公司不多。

关于天虹股份，我简单总结如下：

下文将主要从三个⽅⾯进行论述：

• 天虹股份的介绍（⽣意模式和发展空间）；• 为什么现在关注天虹？• 天虹股份的估值逻辑。

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天虹股份的介绍

天虹的控股股东是中国航空技术深圳有限公司。A股⼤概有26家百货商场类上市公司，天虹是唯⼀的央企，有13家是地⽅国企，剩下的12家是民企。

天虹很早的时候就开始实⾏多层次股权激励。多层次的意思是从管理层到⼀线⾻⼲员⼯的股权激励机制。管理层年轻（相对同⾏），思维超前，执⾏⼒强。

虽然钱不是努⼒的唯⼀原因，但激励不到位是很难长久发展的，所以我⼀直很看重上市公司管理层的股权激励机制。这个也是相对民企很大的⼀个潜在体制弊端。

截至 2017 年底，包括天虹董事长、总经理、副 总、董秘、监事等 10 ⼈的核⼼管理层，直接或通过管理层持股平台奥轩公司间接持有天虹共计670万股，约占天虹总股本的0.84%。

天虹的主要客户是：收⼊相对高，注重生活品质但又相对年轻的中产家庭。

天虹未来增长的空间主要是：

1、天虹⽬前的百货+超市+购物中⼼+便利店的模式已经被验证可⾏。可⾏的意思是管理层有能⼒根据⽤户需求来采⽤这些不同业态来创造价值。

天虹⽬前已有67家百货、68家独⽴超市、8家购物中⼼和148家便利店。定位不同，采⽤的业态不同。在这些复杂的尝试中，眼光越来越好，新开的门店从开张到盈利的时间越来越短。

2011年，东莞虎门天虹从开业到盈利⽤了5年时间。2013年宝安天虹从开业到盈利只⽤了1.2年。2016年深圳新沙天虹从开业到盈利只⽤了1年。

诸如此类，我确实可以看到培育期越来愈短，背后是天虹管理能⼒的增强，⽽这些是投资的核⼼。

2、未来巨⼤的盈利空间来⾃三四线城市的拓展。

⽬前75%的经营⾯积来⾃⼀⼆线城市，三四线及以下城市占⽐25%左右。基于在⼀⼆线城市积累的丰富经验，有理由三四线城市将再造⽬前⼀个天虹是很⼤可能的。

除此之外，天虹“轻资产模式”也在探索中，泰和天虹就是⼀个案例。泰和天虹是天虹在县级市开设的第⼀家购物中⼼。类似的模式还有跟湖南宁乡签约门店模式，就是开发商按照天虹设计标准装修，完成后交给天虹运营，且不⽀付固定租⾦，⽽是进⾏利润分成。

通过这种相对⽐较轻的模式，天虹就可以和开发商更深层次合作，减少开店投⼊风险。以上这种模式的空间是⾮常⼤的，中国⼤部分⼈⼜是在三四线和县城⾥⾯。

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为什么现在关注天虹？

⾸先，在⾏业低潮时期，天虹各个业务板块都在稳健逆势增长，并且未来三五年内将在营收⽑利率方面有很大提升。

其中⼀个证据就是天虹⽬前新店的培育期越来越短，并且管理层决心逆势布局。关于天虹⽼店及新店的表现情况。现在天虹新店的培育期基本控制在两年内，培育期能够很好控制的原因在于：

⼀是能根据当地实际消费市场情况能很精准地定位，包括在百货、购物中⼼、便利店等不同业态的选择和平台定位上；

⼆是天虹很注重盈利管理。门店的调整不会停⽌，因为每个门店都是在不断的更新换代，不断的去适应市场，所以每⼀年门店都会做调整。

我认为⽼店的持续增长是天虹持续追求的，尽管会越来越难，但总有解决办法。同时，天虹打造更加新型的门店，通过新店的不断迭代、提升，在新店⾥形成相对有效成熟的新型业态⽅式，让⽼店有效借鉴，以保证创新升级的速度。

另外，特别值得关注的是天虹在县级市场的发展情况及策略。

⽬前，天虹在县级市场经营了6家门店。天虹发展县级市场的战略是认为中国城市化发展进程中，县级市场开始呈现机会。天虹选择县级城市⼀般选择有⼀定优势的区域，另外就是满⾜⼀些硬性指标，⽐如人口规模、收⼊发展发展水平。这个和肯德基麦当劳有点像。

天虹在县级城市的发展跟⼀⼆线城市不⼀样，总体上会是当地市场中高定位，当然县城的高端市场不⼀定是⼀⼆线城市的高端市场。所以这对管理团队的经验和能⼒提出了很多的挑战。⽐如从商品组合、定价策略、营销策略以及服务等都不⼀样，还包括所有⽣意都⾯临的成本控制、保本点的评估等等。我认为只要把握好县级城市的发展，天虹应该有机会迅速地成为当地市场的零售龙头。

第三，天虹购物中⼼未来也是很⼤的盈利点。⽬前还只有8家，这个业务板块处于刚刚起步的阶段。

⽬前购物中⼼的竞争状态，存在两个事实：⼀是市场竞争激烈，⽽天虹购物中⼼增长强劲，竞争⼒和吸引⼒⽐较⾼；⼆是很多主流的地产商正加强与天虹的合作。地产商运营购物中⼼的优势是天虹的劣势。天虹购物中⼼定位于畅享欢乐时光的⽣活中⼼，对消费者有吸引⼒、对供应商有价值。

⽣活和欢乐是天虹购物中⼼竞争优势的体现：

⼀是对消费者的⽣活满⾜度更⾼，天虹对消费者需求了解更深刻，主⼒百货和主⼒超市是天虹直营的优势，天虹可以在同样的⾯积内做出更丰富的、更满⾜消费者⽣活和需求的组合；

⼆是细致运营，围绕商圈、真实顾客的家庭、亲⼦及⽣活进⾏更细致、⾼密度的营销活动；三是打造欢乐时光的不同体验，更好地吸引顾客。天虹可通过租赁、管理输出、加盟管理、提供咨询服务、持有物业等⽅式与地产商进⾏⼴泛的合作。天虹购物中⼼运营过程中，前期租赁模式的外街区对其利润贡献较⼤，后期联营/⾃营模式的百货/超市对购物中⼼的利润增长贡献更⾼。

总之，不管是营收规模还是⽑利率的提升⽅⾯，我认为天虹都⾯临⼀个起飞的拐点。

最后，核⼼⾼管的增持既反映了管理层对⾏业和公司基本⾯的信⼼，也验证了⽬前市值低估的判断。

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天虹的基本估值

天虹的财务安全，⼏乎没有有息负债。虽然资产负债表的负债率是60%多，但是其实所有的“负债”都是经营性负债，这也体现天虹的议价能⼒。⾦融资产52亿，没有对外投资。

下⾯是我统计和计算的估值数据，核⼼的估值假设是未来1-3年、4-6年都保持15%的增长（⾃由净现⾦流）。还列举了同⾏业的⼀些数据对⽐供大家参考。

综合以上，我个⼈觉得天虹怎么都值230亿以上，⽬前市值是140多亿，欢迎感兴趣的朋友一起交流。

（来源：格隆汇的财富号 2019-03-12 09:50） [点击查看原文]