我们对最近十年中的历年高涨幅股票做了一个简单的研究。根据我们的研究发现，牛股产生与大盘行情高度相关，而大盘的好坏又与宏观经济有着紧密的联系。在牛市中，我们不需要对行业做过多的选择，就可以获取一个很好的收益，而在熊市中，电子、食品饮料、医药生物、计算机和家用电器等行业相对来说更具备防御性。

另外，投资者普遍认为的小市值效应、新股效应在最近十年的市场上并不显著，即使是重大资产重组这一偏利好的事件，也仅仅会在牛市中起到一个助燃剂的效果。本质上来说，股票真正的上涨更依赖于其背后公司业绩自身的好坏，尤其是当我们把研究的时间区间拉长，跨越多个牛熊市时，这一点会更加显著，我们将在下面的报告中对这一点进行更加深入的证明和分析。

一、从理论角度，如何理解股价的变动

价值投资理论中，最为核心的两个部分就是估值与盈利。简单地说，价值投资理论认为我们应该用便宜的股票去买入质地最好、盈利能力最强的公司。这一简单却行之有效的理念，已经在投资界成为了一个基本的共识，数年来投资大家也已经身体力行证明了其可行性。这一点，从华创金工之前推出的大师系列报告也可以看到： 虽然每个大师在选股时考虑的具体指标是不尽相同的，但其背后的理念都是价值投资理论，只不过不同的大师以不同的指标来评估一家企业是否足够便宜、是否足够优质。如彼得林奇使用 PEG 代替 PE；詹姆斯奥肖内西则认为在对企业估值时更应该看重市销率和市现率等指标。

然而，我们认为，在当今时代过分强调低估值，尤其是较低的市净率，是并不符合市场现状的。事实上，格雷厄姆最早提出价值投资理论时正值美国股灾之后（1929 年美国股市年夜崩盘），当时可以说是一个“遍地黄金”的时代。然而今天的 A 股市场，由于优质标的的稀缺性和市场的投资者结构，我们已经很难找到既“廉价”又“优质”的股票。举例来说，考虑某公司当前市盈率 100 倍，其业绩以每年 50%的速度增长，则三年后该公司的 PE 将降至 30 倍以下。因此，静态上对优质股票的“廉价”要求与现实情况有较大出入。

尽管如此，价值投资的核心思想是没有问题的。因此，我们认为，在逆向分析股票价格上涨的因素时，相对来说行之有效且有意义的方式，就是对股票的价格波动进行拆解，搞清楚其价格波动的具体来源。

根据市盈率 P/E 的计算公式：对该式进行简单变换并取对数后，可以得到：

换句话说，股票前复权股价变化率来自于两部分，第一是估值的变化，第二是盈利的变化。 下一步，我们的任务是，如何找到这两部分的代理变量。

对于盈利的变化来说，我们最先想到的就是净利润数字，但是净利润数字最大的问题在于它无法有效地区分净利润中由增发所带来的影响。换句话说，公司的总市值不仅仅由股价决定，也由股本数量决定。

其次想到的就是 EPS，但 EPS 存在的问题是，它无法解决股本的变动问题：当仅有复权因子发生变化时，说明进行了现金分红，此时 EPS 是准确的；当仅有总股本数量发生变化时，说明进行了增发，此时 EPS 也是准确的；但如果复权因子和总股本数量同时变化时，则说明进行了股票的送转，此时的 EPS 其实是被稀释了的，需要根据实际持有的总股票数量进行调整。这种方法在实际操作中相对比较复杂，为了简化这个过程，我们采用另一种做法，即通过报表公布日当天的总利润与总市值数字来计算 P/E 值，这种方式计算出的 P/E 值可以确保在报表公布日当天是准确且考虑了分红和股票变化情况的；再以该 P/E 值和当天的股票价格反向推算出 EPS。这种方式计算出的 EPS 数值，在这一时间点上是考虑了股本变化的修正后 EPS，而该修正后 EPS 每一期的变化就可以作为盈利变化的代理变量。

确认了盈利的变化，那么根据上面提到的分解公式，则剩余股票价格的变化部分就来自于估值的变化。

二：“十倍股”的选取

首先，我们来明确一下如何定义“十倍股”。这里，我们借鉴了乔尔格林布拉特在《股市稳赚》中“神奇公式”的思路，对股价的年复合增长率和回撤水平进行时间加权后，以排序的方式，选取出整体排名靠前的股票，作为用于研究的“十倍股”。

（1）全 A 范围内进行选择；

（2）统计期间自 2009 年 1 月 1 日至 2018 年 7 月 31 日；

（3）股票上市日早于 2015年 1月 1日；

（4）计算股票价格的年复合增长率（CAGR），并按照该 CAGR值进行排序；

（5）计算股票的期间累积最大回撤，并按照该回撤值进行排序；

（6）使用最大回撤发生时间对步骤（5）中的最大回撤排序进行加权；权重具体的计算方式为：区间总长度/最大回撤发生的时间距今的期间数；换句话说，最大回撤发生的时间距离现在越近，对最大回撤排名的影响越不利；

（7）取步骤（5）和步骤（6）中的排名进行相加，并乘以该股票上市持续期间的长度进行加权，得到加权后的股票排名；权重的计算方式具体为：全区间对应年份数/该股票自身上市对应年份数；换句话说，股票上市的时间越短，同样的 CAGR和最大回撤时其排名越靠后；

（8）使用步骤（7）中得到的股票排名再次对股票进行排序，取排名中前百分之十的股票即为“十倍股”股票池。

图表 “十倍股”名称列表

资料来源：通联数据，华创证券

三：“十倍股”特征

1、数值特征

在我们的筛选标准下，共选出“十倍股”163 只，平均 CAGR 值 29.36%，期间内平均最大回撤幅度-56.87%， 期间内平均最高涨幅 13.98 倍，上涨幅度最大的年份中，平均涨幅达 167.80%，而下跌幅度最大的年份中，平均跌幅为-30.10%。

所有股票中：

（1）CAGR最高的股票为华夏幸福，年复合增长率为54.94%；CAGR最低的股票为扬农化工，CAGR值为20.03%。

（2）最大上涨幅度最高的为华夏幸福，最高上涨 95.74倍；最低的为飞凯材料，上涨 3.10倍；

（3）累积最大回撤最小的是海天味业，为-32.60%；最大的是深圳惠城，为-70.16%；同期沪深 300累积最大回撤为-72%。

2、行业分布

图表17“十倍股”绝对数量行业分布图

图表68“十倍股”相对占比行业分布图

整体来看，“十倍股”在过去十年中的高产行业为：家用电器、医药生物、食品饮料和电子。

四：“十倍股”的价格拆解

整体来看，“十倍股”的股价其变化主要来自于盈利能力的稳定增长，而估值水平反而是一个温和下降的走势。

那么，这是否说明“十倍股”整体的估值是比较低的呢？这还需要我们在截面上对估值数据进行一个观察。

图表21“十倍股”截面PE情况时序图

图表22“十倍股”截面EPS情况时序图

（图中绿、粉色柱体分别表示因子数值在同年全 A 和“十倍股”上的平均水平；红色实心折线代表同期“十倍股”等权走势，黄色虚心折线代表同期全 A 等权走势）

我们可以看到，在截面上来看，“十倍股”整体上与价值投资的理论是相一致的，其估值水平在过去的近十年中基本上保持在全市场中位数水平以下，而 EPS 却远远高于市场的中位数水平。（估值合理，利润增速高）这一数据，与前面阐述的价值投资理论再一次得到了印证。

五：高增长股票的表现

我们已经证明了我们定义的“十倍股”其过去近十年中的收益主要来自于盈利的增长，那么，如果挑选过去十年中盈利增速最快的股票，其股价是否能够战胜市场呢？

选取的方式是：只选取上市时间早于测试区间的股票，同时要求股票必须全区间内的 EPS 均大于 0（这是由于对于出现过负 EPS 的公司，首先无法计算其 log 变化，另外业绩增速也会出现过高的失真情况），然后对全区间的EPS 增长率情况取平均值，选取出排名最前的 10%股票作为股票池。

我们发现，业绩平均增速最快的股票，其收益率虽然远远跑赢了同期的全 A 等权，但相比较其超高的业绩增速而言，并没有实现我们所预期的股价爆发式的上涨，这主要是因为其估值水平在显著的发生下降所导致。

我们分析，可能存在的原因是：第一，公司的业绩增长其实并不稳定，一旦出现业绩下滑，则市场出现戴维斯双杀效应；第二，高业绩增长的股票本身估值较高，当市场整体估值发生回调时，其受到的估值回调幅度或许会大于市场平均水平。

尽管如此，整体来看，高增长股票还是具有相当的优势。

六：另一种角度

既然盈利的增长是贡献股价增长的核心因素，那么盈利增长是否具备可持续性呢？

此处，选取前一年业绩增长率最高的前 10%股票，持有一年，观察下一个年度的股票价格变化情况。

这种情况下，我们发现我们无法通过过往业绩选出未来业绩仍然高成长的股票，这说明高的业绩增长率其实并不具有很强的持续性。

那么，这是否说明盈利增长是无意义的呢？

我们在每一年的年报公布日，以下一年度盈利增长最迅速的股票作为股票池，持有一年，并观察其收益率情况。

这种方式下，我们其实使用了未来的数据。

这个策略的结果再次说明，只要我们能够通过研究甄别出未来盈利能力最强的股票，我们是可以轻易战胜市场的，而这也就是整个投资的核心所在。

七：总结

本文中，我们先是站在时间序列的角度上，对 2009 年以来历年高涨幅的股票做了一个简单的梳理，并从市场环境、市值效应、新股效应、资产重组四个角度对其进行了分析。最终我们发现，从每年来看，市场环境是决定股票上涨与否的先决条件，而市值效应、新股效应和以资产重组为代表的种种事件性因素，仅仅能在短期内对股价产生影响。

其次，我们以 2018 年 7 月 31 日静态时点作为分析的基本时点，着重选取了近十年中长期来看跨越牛熊的“十倍股”；然后，我们以价值投资理论为指导，从廉价和优质两个角度对整个“十倍股”股票池进行了分析和收益率的拆解。通过分析我们发现，A 股市场的“十倍股”从各个角度均与价值投资理论不谋而合。

最后，我们认为，十倍股的课题研究，其意义并不在于如何寻找到获取最高投资收益的方式，而是在于站在中长期角度去研究股票收益率的真实来源。事实证明，当处于一个较长的投资期限时，股票核心的收益率上涨来自于公司盈利的不断上涨。

由于长期表现优秀的股票其收益主要来自于盈利的上涨，当对其收益率进行拆解时，其估值水平呈现出了一个温和下降的趋势。这说明，尽管高盈利增长的股票其股价长期来看呈现出上涨的趋势，但幅度却未能赶上同期盈利的增长速度。

尽管长期来看，盈利增速成为是股票收益率的核心要素，但过高的盈利增速往往并不具备可持续性。当我们以上一年度盈利高增速的股票作为下一年持仓的股票池时，并无法获得超出市场平均水平的业绩，这说明过高的盈利增速并不具备持续性。

通过对公司、行业的深入研究，一旦能够命中未来具有爆发式增长的标的，则可以轻易战胜市场平均水平。

进行基本面量化研究，不仅仅需要关注常规的财务、估值等指标，更应该关注与具体公司、行业相关同步甚至据前瞻性的数据的量化方法（如汽车行业的每月产销量数据、航空业的燃油价格、汇率数据等）。自上而下地进行量化研究，而非完全仰仗于财务报表、股价等历史数据，这也是我们未来的研究重点。

（来源：高献新的财富号 2019-02-10 22:57） [点击查看原文]