文章来源：元立方金服 查瑞祺

中国证券投资基金业协会(以下简称“基金业协会”)于2018年3月30日发布《关于发布〈私募投资基金非上市股权投资估值指引(试行)〉的通知》(以下简称 “指引”)，《指引》于2018年7月1日起正式施行。《指引》包括总则、估值原则、估值方法三部分内容，对包括私募基金非上市股权投资的估值做了统一的参考标准，旨在为市场上的私募基金提供一个清晰的规范，并进一步保障私募基金持有人的利益，促进行业整体合规发展。本文将从实操的角度，为私募同行人员深入解读《指引》文件内容。

一、《指引》适用范围

1.私募基金

本《指引》所称的私募基金，包括基金管理公司及其子公司管理的特定客户资产管理计划、证券公司及其子公司管理的资产管理计划、期货公司及其子公司管理的资产管理计划以及经中国证券投资基金业协会登记的私募基金管理人管理的私募投资基金。根据基金业协会发布的数据显示，截至今年年初，私募股权、创业投资基金管理人达13682家；私募股权投资基金达23503只，基金规模达6.61万亿元；创业投资基金达4841只，基金规模达0.66万亿元。

2.非上市股权

本《指引》所称的非上市股权投资，是指私募基金对未上市企业进行的股权投资。对于已在全国中小企业股份转让系统挂牌但交易不活跃的企业，其股权估值参考本指引执行。

非上市股权由于不存在公开市场交易，在估值过程中存在方法众多、参数不易获取、结果不确定性高等特点，一直被视为资管产品估值中的难点。相关估值标准的缺失，导致估值实践中存在各种不规范操作，估值结果可比性差，严重时可能导致局部金融风险的积聚和爆发。此前新三板挂牌私募机构的大起大落及风险暴露，与不完善的估值体系不无关系。

根据基金业协会统计，截至2018年4月底，已备案的主要投资于非上市股权的PE/VC管理规模达到人民币7.8万亿元，而规模为人民币2.2万亿元的其他私募证券投资基金中也有相当部分直接或间接投资非上市股权；再考虑基金公司、证券公司和期货公司及其子公司管理的资产管理计划中的非上市股权投资部分，总体规模巨大。

基金业协会此次发布的非上市股权估值指引，不仅为解决非上市股权估值这一难点问题提供了有力的规范指导，也为国内资管产品全面净值化提供了关键的技术支持。可以预见，《指引》将对国内资管行业的规范化运作产生深远影响。

二、估值第一责任人落实到私募资金管理人

作为本《指引》的一大亮点，要求私募基金管理人和基金服务机构对私募基金持有的非上市股权进行估值时，参照本指引执行，而非可参考执行的估值指引。《指引》要求基金管理人自2018年7月1日起，对私募基金持有的非上市股权进行公允价估值，除非相关的合同或协议已约定其他估值方法。如若未能按照《指引》要求进行估值，应当在相关的合同或协议中进行约定并依据相关法律法规、会计准则及自律规则履行相应的信息披露义务。

此外，《指引》规定私募基金管理人作为估值的第一责任人，应当对估值过程中采用的估值方法和估值参数承担管理层责任，并定期对估值结论进行检验，防范可能出现的重大偏差。

三、《指引》所提供五种估值方法解析

从估值方法来看，《指引》提出了私募基金在对非上市股权进行估值时通常采用的5种估值方法以及适用场景。在5种估值方法中，参考最近融资价格法、市场乘数法、行业指标法属于市场法，现金流折现法属于收益法，净资产法属于成本法。而这5种估值方法具体适用的企业也不尽相同。如下图所示：

下面，本文将根据《指引》内容逐一为读者解析5种估值方法。

1.市场法：参考最近融资价格法

所谓“参考最近融资价格法”是指基金管理人可采用被投资企业最近一次融资的价格对私募基金持有的非上市股权进行估值。由于初创企业通常尚未产生稳定的收入或利润，但融资活动一般比较频繁，因此参考最近融资价格法在此类企业的估值中应用较多。在实际运用“参考最近融资价格法”时有以下几点要求需要关注：

（1）在运用参考最近融资价格法时，基金管理人应当对最近融资价格的公允性做出判断。如果没有主要的新投资人参与最近融资，或最近融资金额对被投资企业而言并不重大，或最近交易被认为是非有序交易（如被迫出售股权或对被投资企业陷入危机后的拯救性投资），则该融资价格一般不作为被投资企业公允价值的最佳估计使用。此外，基金管理人还应当结合最近融资的具体情况，考虑是否需要对影响最近融资价格公允性的因素进行调整。

（2）特定情况下，伴随新发股权融资，被投资企业的现有股东会将其持有的一部分股权（以下简称“老股”）出售给新投资人，老股的出售价格往往与新发股权的价格不同。针对此价格差异，基金管理人需要分析差异形成的原因，如老股与新发股权是否对应了不同的权利和义务、是否面临着不同的限制，以及老股出售的动机等。基金管理人应当结合价格差异形成原因，综合考虑其他可用信息，合理确定公允价值的取值依据。

（3）估值日距离融资完成的时间越久，最近融资价格的参考意义越弱。基金管理人在后续估值日运用最近融资价格法时，应当根据市场情况及被投资企业自身情况的变化判断最近融资价格是否仍可作为公允价值的最佳估计。

（4）若基金管理人因被投资企业在最近融资后发生了重大变化而判定最近融资价格无法直接作为公允价值的最佳估计，同时也无法找到合适的可比公司或可比交易案例以运用市场乘数法进行估值，基金管理人可以根据被投资企业主要业务指标自融资时点至估值日的变化，对最近融资价格进行调整。主要业务指标包括但不限于有代表性的财务指标、技术发展阶段、市场份额等，在选择主要业务指标时，应重点考虑被投资企业所处行业特点及其自身的特点，选择最能反映被投资企业价值变化的业务指标。

2.市场乘数法

市场乘数法是指根据被投资企业所处的发展阶段和所属行业的不同，基金管理人可运用各种市场乘数（如市盈率、市净率、企业价值/销售收入、企业价值/息税折摊前利润等）对非上市股权进行估值。市场乘数法通常在被投资企业相对成熟，可产生持续的利润或收入的情况下使用。

在运用市场乘数法时，基金管理人应当从市场参与者角度出发，参照下列步骤完成估值工作：

（1）选择被投资企业可持续的财务指标（如利润、收入）为基础的市场乘数类型，查找在企业规模、风险状况和盈利增长潜力等方面与被投资企业相似的可比上市公司或可比交易案例，通过分析计算获得可比市场乘数，并将其与被投资企业相应的财务指标结合得到股东全部权益价值（调整前）或企业价值。

（2）若市场乘数法计算结果为企业价值，基金管理人应当扣除企业价值中需要支付利息的债务，得到股东全部权益价值（调整前）。基金管理人应当在股东全部权益价值（调整前）基础上，针对被投资企业的溢余资产或负债、或有事项、流动性、控制权、其他权益工具（如期权）可能产生的摊薄影响及其他相关因素等进行调整，得到被投资企业的股东全部权益价值（调整后）。

（3）如果被投资企业的股权结构复杂，各轮次股权的权利和义务存在明显区别，基金管理人应当采用合理方法将股东全部权益价值（调整后）分配至私募基金持有部分的股权。如果被投资企业的股权结构简单（即同股同权），则可按照私募基金的持股比例计算持有部分的股权价值。

3.行业指标法

行业指标法是指某些行业中存在特定的与公允价值直接相关的行业指标，此指标可作为被投资企业公允价值估值的参考依据。行业指标法通常只在有限的情况下运用，此方法一般被用于检验其他估值法得出的估值结论是否相对合理，而不作为主要的估值方法单独运用。

4.收益法：现金流折现法

在估计非上市股权的公允价值时，通常使用的收益法为现金流折现法，具体操作如下：

（1）基金管理人可采用合理的假设预测被投资企业未来现金流及预测期后的现金流终值，并采用合理的折现率将上述现金流及终值折现至估值日得到被投资企业相应的企业价值，折现率的确定应当能够反映现金流预测的内在风险。基金管理人还应参照市场乘数法中提及的调整或分配方法将企业价值调整至私募基金持有部分的股权价值。

（2）现金流折现法具有较高灵活性，在其他估值方法受限制之时仍可使用。

（3）基金管理人在确定此方法采用的财务预测、预测期后终值以及经过合理风险调整的折现率时，需要大量的主观判断，折现结果对上述输入值的变化较为敏感，因此，现金流折现法的结果易受各种因素干扰。特别是当被投资企业处于初创、持续亏损、战略转型、扭亏为盈、财务困境等阶段时，基金管理人通常难以对被投资企业的现金流进行可靠预测，应当谨慎评估运用现金流折现法的估值风险。

5.成本法：净资产法

净资产法多在企业快速、成熟发展期和扩张期估值时被采用。

（1）基金管理人可使用适当的方法分别估计被投资企业的各项资产和负债的公允价值（在适用的情况下需要对溢余资产和负债、或有事项、流动性、控制权及其他相关因素进行调整)，综合考虑后得到股东全部权益价值，进而得到私募基金持有部分的股权价值。如果被投资企业股权结构复杂，基金管理人还应参照市场乘数法中提及的分配方法得到持有部分的股权价值。

（2）净资产法适用于企业的价值主要来源于其占有的资产的情况，如重资产型的企业或者投资控股企业。此外，此方法也可以用于经营情况不佳，可能面临清算的被投资企业。

四、《指引》的现实作用

回到开头，我们会发现《指引》中也并没有明确规定说强制要求按照内容提到的五种方法进行估值，依然可以采用合同中约定的其他方法进行估值。那是因为在私募股权投资这个领域，每一笔交易都很难有共通性。项目所在生长周期、投资者、估值团队、项目行业等等各因素都不尽项目。就像是手工鞋子一样，没有工厂的流水线作业，每双鞋子的合脚程度只有穿鞋的人才知道。那为什么协会仍然要出这样一份指引呢？

其一是沿袭会计准则22号——金融工具确认和计量的修订。早在2017年3月，财政部就已修订了《企业会计准则第22号——金融工具确认和计量》，修订后的准则将对私募基金投资非上市股权的确认和计量产生重大影响，特别是在估值方面提出了更高的要求，修订后的准则将从2018年1月1日至2021年1月1日逐步开始执行。

其二是统一估值标准，引导专业化估值。近几年私募行业有着爆发式的发展，有大量的资金、资产和人员涌入了私募、尤其是股权私募这个行业，大量涌入的从业人员，带着各自原先的从业背景，业务水平参差不齐，会有相对不专业的操作出现。

其三，也是更重要的一点，保护投资者权益。要让基金的经营数据对投资人更透明，为了实现这个目的，首先需要一个规范，而《指引》则恰恰是提供了这么一个规范。