科创板公司股东减持拟引入非公开转让
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上交所近日发布《上海证券交易所科创板上市公司股东以非公开转让和配售方式减持股份实施细则（征求意见稿）》（以下简称《实施细则》），向市场公开征求意见。
分析人士认为，《实施细则》跳出了以往纠结于控制减持规模和节奏的窠臼，改变了以竞价交易为主的单一减持路径，创设了一条由市场化博弈为主的新道路，是对A股减持制度改革的大胆探索和尝试。《实施细则》构建的科创板非公开转让制度，有助于推动形成市场化定价约束机制，满足创新资本退出需求，并为股份减持引入增量资金。
引入非公开转让
前期，在中国证监会指导下，针对科创公司的特点，《上海证券交易所科创板股票上市规则》在现有股份减持制度的基础上进行制度探索，明确科创公司股东除可以按照现行方式减持股份外，还可以通过非公开转让、配售方式转让首发前股份，具体转让的方式、程序、价格、比例以及后续转让等事项，由交易所另行规定，为制定《实施细则》提供了规则依据。已经正式实施的新证券法，也在交易所业务规则中对股东转让股份的相关事宜作出具体规定，给予了进一步确认和支持。本次发布的《实施细则》，对非公开转让和配售作出细化规定，是科创公司股东通过非公开转让和配售方式转让首发前股份的实施指引和操作规范。
上交所人士表示，非公开转让这一科创板的制度创新，主要具有三方面的制度功能。一是推动形成市场化定价约束机制。在科创板中引入非公开转让制度，并将非公开转让的受让方限定为具备专业知识和风险承受能力的专业机构投资者，转让价格通过询价方式形成，旨在探索构建买卖双方均衡博弈下的市场化定价约束机制，发挥二级市场应有的定价功能，促进形成更合理的价格发现机制。
二是满足创新资本退出需求。高科技企业发展的不确定性大，创新资本作为早期投资者，承担了较高的投资风险。为创新资本提供便捷、可预期的退出渠道，符合风险投资的运作规律，有利于提升创新资本循环利用效率。《实施细则》对于限售期届满后，股东通过非公开转让方式减持首发前股份，不再限制减持数量和持有时间，创投基金可以根据需要自主决定减持的时间、数量、比例。
三是为股份减持引入增量资金。非公开转让发生在股东和专业机构投资者之间，认购资金主要来源于增量资金，有利于降低股份减持可能引发的流动性风险。同时，《实施细则》设计了多元化的机构投资者适格性安排，符合条件的公募基金、私募基金、保险基金都可以参与。这些机构投资者的持股目的、投资策略和持股期限各不相同，一定程度上可以缓解受让方后续趋同卖出、影响市场稳定等问题。
此外，《实施细则》还规定股东可以向科创公司现有其他股东配售其持有的首发前股份，其他股东可以根据出让方提供的价格和数量安排，自主决定是否参与配售。配售的主要目的，是保护现有股东的交易权，为首发前股份减持提供更多方式选择。
按市场化原则设计价格形成机制
《实施细则》明确，非公开转让的受让方应当是具备相应定价能力和风险承受能力的专业机构投资者，主要有两类：一类是《上海证券交易所科创板股票发行与承销实施办法》规定的科创板首次公开发行股票网下投资者；另一类是已依照《私募投资基金管理人登记和基金备案办法（试行）》登记的私募基金管理人，且用于受让股份的相关产品已完成备案。此外，《实施细则》还允许产业资本通过私募基金等形式参与非公开转让，便利科创公司通过非公开转让引入战略投资者，形成有效的产业协同。
与此同时，为防范可能出现的“过桥”转让行为，保证非公开转让询价、定价的公允性和有效性，《实施细则》着力规范机构投资者独立性要求，禁止关联方参与非公开转让。即与拟出让股份的首发前股东、中介机构存在关联关系的机构投资者，不得参与非公开转让，避免转让双方通过关联方代持等方式，损害非公开转让的公平、公正及制度功能发挥。
此外，为防范短期套利，《实施细则》明确受让方通过非公开转让受让的股份，在受让后6个月内不得转让。
《实施细则》按照市场化原则设计了非公开转让的价格形成机制，重点是体现交易双方真实的价格预期，保证必要的交易效率，同时避免干扰二级市场稳定运行。一是市场自主组织。非公开转让主要由首发前股东委托的证券公司或其他主体等中介机构组织，首发前股东、机构投资者参与；市场主体自主完成转让委托、确定询价对象、发送认购邀请书、收集认购报价、确定转让结果及申报过户等环节。
二是价格充分博弈。机构投资者认购报价结束后，中介机构对有效认购进行累计统计，按照价格优先、数量优先、时间优先的原则确定转让价格，并初步确定受让方与转让数量。获配询价对象的最低报价为本次转让价格；认购不足的，可以按已经确定的转让价格追加认购。
三是设定转让底价。为避免非公开转让出现极端价格，干扰二级市场正常交易，转让价格下限不得低于认购邀请书发送日前20个交易日公司股票交易均价的70%。
四是兼顾交易效率。考虑到非公开转让的组织和实施具有一定成本，故在单次非公开转让中，首发前股东单独或合计转让的股份数量应不低于公司股份总数的1%，保证非公开转让的市场效率。
此外，《实施细则》参照市场实践中的配售制度，规定股东可以通过配售向公司其他股东转让其持有的首发前股份，以实现股份减持的目的。具体规范上，一是提高市场效率和可操作性，配售股份数量不得低于公司股份总数的5%；二是配售价格不得低于市价70%；三是具体配售、过户安排参照科创公司配股执行；四是参与配售的股东，应当披露配售方案、配售情况报告。
分析人士认为，《实施细则》跳出了以往纠结于控制减持规模和节奏的窠臼，改变了以竞价交易为主的单一减持路径，创设了一条由市场化博弈为主的新道路，是对A股减持制度改革的大胆探索和尝试。《实施细则》构建的科创板非公开转让制度，有助于推动形成市场化定价约束机制，满足创新资本退出需求，并为股份减持引入增量资金。
引入非公开转让
前期，在中国证监会指导下，针对科创公司的特点，《上海证券交易所科创板股票上市规则》在现有股份减持制度的基础上进行制度探索，明确科创公司股东除可以按照现行方式减持股份外，还可以通过非公开转让、配售方式转让首发前股份，具体转让的方式、程序、价格、比例以及后续转让等事项，由交易所另行规定，为制定《实施细则》提供了规则依据。已经正式实施的新证券法，也在交易所业务规则中对股东转让股份的相关事宜作出具体规定，给予了进一步确认和支持。本次发布的《实施细则》，对非公开转让和配售作出细化规定，是科创公司股东通过非公开转让和配售方式转让首发前股份的实施指引和操作规范。
上交所人士表示，非公开转让这一科创板的制度创新，主要具有三方面的制度功能。一是推动形成市场化定价约束机制。在科创板中引入非公开转让制度，并将非公开转让的受让方限定为具备专业知识和风险承受能力的专业机构投资者，转让价格通过询价方式形成，旨在探索构建买卖双方均衡博弈下的市场化定价约束机制，发挥二级市场应有的定价功能，促进形成更合理的价格发现机制。
二是满足创新资本退出需求。高科技企业发展的不确定性大，创新资本作为早期投资者，承担了较高的投资风险。为创新资本提供便捷、可预期的退出渠道，符合风险投资的运作规律，有利于提升创新资本循环利用效率。《实施细则》对于限售期届满后，股东通过非公开转让方式减持首发前股份，不再限制减持数量和持有时间，创投基金可以根据需要自主决定减持的时间、数量、比例。
三是为股份减持引入增量资金。非公开转让发生在股东和专业机构投资者之间，认购资金主要来源于增量资金，有利于降低股份减持可能引发的流动性风险。同时，《实施细则》设计了多元化的机构投资者适格性安排，符合条件的公募基金、私募基金、保险基金都可以参与。这些机构投资者的持股目的、投资策略和持股期限各不相同，一定程度上可以缓解受让方后续趋同卖出、影响市场稳定等问题。
此外，《实施细则》还规定股东可以向科创公司现有其他股东配售其持有的首发前股份，其他股东可以根据出让方提供的价格和数量安排，自主决定是否参与配售。配售的主要目的，是保护现有股东的交易权，为首发前股份减持提供更多方式选择。
按市场化原则设计价格形成机制
《实施细则》明确，非公开转让的受让方应当是具备相应定价能力和风险承受能力的专业机构投资者，主要有两类：一类是《上海证券交易所科创板股票发行与承销实施办法》规定的科创板首次公开发行股票网下投资者；另一类是已依照《私募投资基金管理人登记和基金备案办法（试行）》登记的私募基金管理人，且用于受让股份的相关产品已完成备案。此外，《实施细则》还允许产业资本通过私募基金等形式参与非公开转让，便利科创公司通过非公开转让引入战略投资者，形成有效的产业协同。
与此同时，为防范可能出现的“过桥”转让行为，保证非公开转让询价、定价的公允性和有效性，《实施细则》着力规范机构投资者独立性要求，禁止关联方参与非公开转让。即与拟出让股份的首发前股东、中介机构存在关联关系的机构投资者，不得参与非公开转让，避免转让双方通过关联方代持等方式，损害非公开转让的公平、公正及制度功能发挥。
此外，为防范短期套利，《实施细则》明确受让方通过非公开转让受让的股份，在受让后6个月内不得转让。
《实施细则》按照市场化原则设计了非公开转让的价格形成机制，重点是体现交易双方真实的价格预期，保证必要的交易效率，同时避免干扰二级市场稳定运行。一是市场自主组织。非公开转让主要由首发前股东委托的证券公司或其他主体等中介机构组织，首发前股东、机构投资者参与；市场主体自主完成转让委托、确定询价对象、发送认购邀请书、收集认购报价、确定转让结果及申报过户等环节。
二是价格充分博弈。机构投资者认购报价结束后，中介机构对有效认购进行累计统计，按照价格优先、数量优先、时间优先的原则确定转让价格，并初步确定受让方与转让数量。获配询价对象的最低报价为本次转让价格；认购不足的，可以按已经确定的转让价格追加认购。
三是设定转让底价。为避免非公开转让出现极端价格，干扰二级市场正常交易，转让价格下限不得低于认购邀请书发送日前20个交易日公司股票交易均价的70%。
四是兼顾交易效率。考虑到非公开转让的组织和实施具有一定成本，故在单次非公开转让中，首发前股东单独或合计转让的股份数量应不低于公司股份总数的1%，保证非公开转让的市场效率。
此外，《实施细则》参照市场实践中的配售制度，规定股东可以通过配售向公司其他股东转让其持有的首发前股份，以实现股份减持的目的。具体规范上，一是提高市场效率和可操作性，配售股份数量不得低于公司股份总数的5%；二是配售价格不得低于市价70%；三是具体配售、过户安排参照科创公司配股执行；四是参与配售的股东，应当披露配售方案、配售情况报告。
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