5月26日，浙江卓锦环保科技股份有限公司（以下简称“卓锦环保”）科创板IPO获上交所上市委员会通过。不过，卓锦环保此次科创板IPO存在的一些风险问题，引起市场关注。

《中国经营报》记者注意到，报告期内（2017~2020年9月30日）卓锦环保业绩大幅增长，但经营性净现金流量却持续为负；同时，其主营业务相关产品市场占有率远低于同行业公司，但毛利率却高于同行业平均水平等相关问题。

就此，记者向卓锦环保方面核实采访，但截至发稿未获回复。卓锦环保在招股书中表示，由于公司业务持续扩张形成的资金需求，导致了经营性现金流状况不佳的情况。随着公司业务规模的扩大，采购规模保持上升趋势，未来若公司业务继续保持较快速度增长，可能会进一步面临经营性现金流状况不佳的风险。

一位财务人士分析认为，现金流为负的情况要结合企业的生命周期来看，如果是初创企业，经营活动现金流为负不必过度紧张；如果是处于衰退期的企业，就需要非常小心了。

一半募资用于补流

卓锦环保其前身系“卓锦有限”，由公司实控人卓未龙等人于2003年出资设立。2014 年，经卓锦有限股东会决议同意，公司变更设立股份有限公司。之后，卓锦环保在2015年8月至2018年5月期间曾于新三板挂牌交易。

招股书信息显示，2017年至2020年一季度，卓锦环保营收分别为1.57亿元、2.11亿元、2.91亿元和0.19亿元。期间，公司营收主要由“环保综合治理服务”和“环保产品销售与服务”两部分组成。其中，环保综合治理服务业务贡献营收分别为1.08亿元、1.8亿元、2.69亿元和0.18亿元，占营收比例分别为69%、85%、92%和95%。

卓锦环保的环保综合治理服务业务又由土壤及地下水修复、水污染治理、水体修复、废气处理和固废处理与处置五个细分业务构成。其中，营收主要来自土壤及地下水修复和水污染治理两部分，以2019年为例，两部分分别实现营收1.57亿元和0.87亿元，占当期总营收之比分别为54%和27%。

同时，近年来卓锦环保土壤及地下水修复业务的营收占比也在逐年升高，2017年至2019年分别为44%、58%和54%，2020年一季度更是达到75%。

关于盈利模式，卓锦环保在环保综合治理服务业务方面，主要通过“环保解决方案（PC 与 EPC）”以及“技术咨询”两种模式为客户提供服务，以获取相应的营业收入与利润；在环保产品销售与服务业务方面，则根据客户的技术要求以及品牌需求等信息情况，为客户提供环保产品的销售、安装与维保服务，来获取相应的营业收入与利润。

此次IPO，卓锦环保拟公开发行股票不超过3357万股，占公司发行后总股本的比例不低于 25%，计划募集资金3.2亿元。其中，0.85亿元用于分支机构建设项目，0.75亿元用于企业技术研发中心项目，剩余1.6亿元用于补充公司流动资金（占此次总募资额达50%）。

在本次发行前,法定代表人和实控人卓未龙通过直接和间接方式控制公司股份总数66.5%，对公司的人事任免、经营决策等拥有重大影响力；本次发行完成后，卓未龙仍将对公司具有控制权。此外，招股书内容显示，卓未龙同时还兼任卓锦环保董事长和总经理。

对此，卓锦环保在招股书中也进行了相应的风险提示，“若卓未龙通过行使股东投票权或者其他方式对公司的经营决策、人事任免、财务管理、信息披露等事项进行不当控制，可能会对公司经营和中小股东的利益产生不利影响。”

经营业务“失血”

此外，作为公司实控人的卓未龙，近年还多次为卓锦环保及子公司提供融资担保问题，引发关注。

招股书披露信息显示，自2015年5月到2020年8月间，卓未龙等人33次为卓锦环保及子公司的银行借款提供连带责任担保。所提供的的融资担保额度从100万元至6200万元不等，33次担保额度合计逾4.7亿元。

在实控人的助力下，卓锦环保2017年至2019年的营业收入从1.57亿元增长至2.91亿元，年复合增长率达36.3%。

不过，在营收高速增长的同时，卓锦环保的应收账款也持续保持高位。公司2017年至2019年应收账款分别为1.01亿元、1.75亿元和1.81亿元，占同期营收的比重分别为65%、83%和 62%；占同期总资产的比重分别为42%、56%和39%；应收账款周转率分别为2.2次/年、1.53次/年和1.63次/年。

卓锦环保表示，随着公司业务规模的不断扩大，未来应收账款金额可能会进一步增加，如果出现应收账款不能按期回收或无法回收发生坏账的情况，则公司可能面临流动资金短缺的风险，从而导致盈利能力受到影响。

不断堆高的应收账款，除对其未来盈利能力产生影响外，还对公司经营现金流有较大的不利影响。

2017年至2020年一季度，卓锦环保经营活动产生的现金流量净额分别为64万元、-382万元、-3036万元及-6524万元，公司经营业务持续“失血”。

对于此类现象，一位财务人士表示，一家公司的现金流量表可以分为“经营活动现金流”“筹资活动现金流”和“投资活动现金流”三部分，经营活动现金流就是企业自我“造血功能”，筹资活动带来的现金流相当于外部在给企业“输血”，投资活动现金流相当于企业在“放血”。

该财务人士分析认为，现金流为负还要结合企业的生命周期来看。如果是初创企业，经营活动现金流为负不必过度紧张，只要现金流合理就好；如果是处于衰退期的企业，出现经营活动现金流为负的情况，就需要非常小心了。

可比公司变动“猫腻”

其实，自2020年9月25日卓锦环保科创板上市申请获受理后，公司于当年12月末和2021年3月初已经历两轮问询。上交所官网显示，2021年5月公司方面也对第三轮问询做出了回复。

值得一提的是，对比卓锦环保招股书和最近一轮问询回复披露内容可发现，其两次所选的可比行业公司有所变化。

在招股书中，卓锦环保选取的行业内可比公司为理工环科（002322.SZ）和京蓝科技（000711.SZ），两家公司2020年营收分别为11.4亿元和11.6亿元，且京蓝科技已连续两年出现亏损、多项财务指标不佳。

因此，卓锦环保在同理工环科和京蓝科技进行比较时，其有效专利数量、综合毛利率、销售费用率和管理费用率等指标都处于中间水平。

而在最近一次问询中，当卓锦环保被要求将高能环境（603588.SH）和建工修复（300958.SZ）两家修复行业头部企业纳入可比公司中时，上述卓锦环保的多项指标在行业公司中的位置发生了变化。

以相关领域有效专利数量为例，卓锦环保为47项，在5家公司中处于倒数第二，仅优于理工环科（2项），与高能环境（324项）和建工修复（100项）存在较大差距。

在销售费用率和管理费用率方面，卓锦环保在五家可比公司中皆处于第二高的水平。2019年卓锦环保营收为2.91亿元，当期销售费用和管理费用分别为1243万元和2703万元，销售费用率和管理费用率分别为4.3%和9.3%，远高于高能环境的1.4%和5.3%，也显著高于建工修复的2.7%和6.4%。

此外，据卓锦环保最近一次问询回复内容显示，2019年高能环境和建工修复在土壤修复行业的市场占有率分别为16.4%和11%，卓锦环保仅为1.6%。

不过，2019年卓锦环保的综合毛利率却达到44.9%，远高于高能环境的23.2%和建工修复的21.3%，在5家可比行业公司中高居第二位。

对此，卓锦环保表示，公司综合毛利率处于同行业上市公司中的较高水平，体现了公司较强的核心技术优势及成本管控能力。此外，公司业务主要集中于注册地所在的华东地区，具有一定的区域化优势，项目实施时的管理效率、响应速度及成本管控能力，亦对公司业务毛利率有一定的促进作用。