在A股投资中，白酒是一个很难被忽视的行业。

　　2020年底至2021年初，白酒的那波行情让不少人看到了短时间内实现财富自由、提前退休的可能。然而，行情在2021年春节后急转之下，白酒板块在接下来的三年中股价几乎腰斩。

　　每年的四季度和一季度也是白酒传统的消费旺季，许多投资者都想知道：白酒到底还有没有可能重返昨日的辉煌？在经历一段时间的调整后，现在是否是加仓的好时机？

　　我们不妨先来简单梳理一下白酒这个行业的投资逻辑，再一起来聊聊未来这个行业未来增长在哪。

　　从原材料到销售渠道

　　很多朋友都知道，过去导致白酒价格一路飙升的主要原因之一，是因为产能受限而导致的供不应求。那么，为什么白酒的酿造过程是怎样的呢？

　　再来看看销售渠道。

　　成品酒主要通过两种方式流向市场：一种是传统的批发到零售的分销模式，另一种是由电商平台、自营店和大客户组成的直销模式。

　　提起白酒，很多人都有一个刻板印象是“暴利行业” ，尤其是贵州茅台，有的品类动辄几千元一瓶的价格，甚至都还有一瓶难求的情况，这更是“坐实了”这一印象。

　　接下来我们再一起来看看，一瓶出厂价1169元的飞天茅台，价格到底是怎么分解的？各个分销环节的利润空间有多大？

　　谁在喝白酒？

　　接下来，我们再来看看需求端。白酒的需求在哪？或者说，谁在喝白酒？

　　白酒在中国有着超过2000年的历史，在酒类消费和餐桌文化中占据着重要地位。过去十年，白酒销售额一直占中国酒精饮料行业营收的60%-70%。

　　白酒在全国也拥有比较广泛的消费者群体。2023年，全国白酒销量最大的前十大地区贡献了全国58%的销量。

　　由于口味偏好，各地区消费者倾向于选择本地品牌，但一些具备品牌和产品优势的酒企成功走向了全国市场。

　　在过去很长一段时间，政务消费曾是白酒消费的主要需求来源。但自2012年限制 “三公消费”后，白酒消费结构发生了显著变化——如今，个人消费和商务消费成为主力军。

　　酒企的护城河在哪？

　　在投资时，大家常说关键在于选择具有竞争优势，也就是“护城河”的公司。而对于企业“护城河”的研究，是晨星股票研究体系中的核心内容之一。

　　晨星将企业护城河的来源归纳为五类：网络效应、无形资产、成本优势、转换成本和有效规模。如果一家公司缺乏竞争优势，或其竞争优势难以维持 10 年，我们会认为它不具备“护城河”；我们认为竞争优势能持续10年的公司拥有“窄护城河”，而仅那些竞争优势可以维持 20 年以上的公司，才是拥有真正的“宽护城河”的企业。

　　对于白酒来说，其护城河主要来源于产品质量和品牌所构成的无形资产。

　　许多酒厂的窖池和酿造地点具有不可复制性，加之独特的酿造工艺和漫长的陈酿过程，使得其品质难以被竞争对手复制和超越。

　　同时，经过数百年的品牌积累，一些白酒企业已经在消费者心中已经树立起了强大的品牌口碑。这不仅奠定了其高品质的市场认知，还为企业带来了显著的品牌效应和强大的定价能力。

　　目前，中国有8000多家白酒企业，其中980家的年销售额超过2000万元。

　　2023年，前十大企业占据了54%的销售市场份额。不过，高端白酒市场的集中度更高：贵州茅台、五粮液和泸州老窖三大龙头，凭借强大的品牌影响力，占据了95%的高端白酒市场份额。

　　白酒未来会走向何方？

　　白酒历史上共经历五次周期。可以发现，白酒的周期不仅反映经济周期，也与供给侧的内在矛盾有关。

　　当前这轮周期中，提价取代了销量增长，成为行业发展的新动力。

　　最近三年白酒板块表现疲软，市场供需关系的变化是一个重要因素。

　　我们预计，未来白酒仍将持续面临需求端的压力。

　　从历史数据看，人口和白酒产量之间存在较高的正相关性，即人口增加，白酒的产量也有所增加。

　　但随着中国生育率从 2017 年开始下降，人口问题可能会对长期白酒的需求端造成威胁。我们预计，2024-28 年白酒销量增长缓慢。人口红利的减少，加上年轻一代饮酒频率的降低以及口味的多样化，会导致 2028 年后白酒需求急剧下降。

　　虽然如此，我们看到很多龙头酒企仍在积极地扩大产能。从前20大酒企的中长期产能计划可以推测，未来十年白酒的供应量将至少增加50%。

　　这些酒企积极扩产背后有两个主要的逻辑：

　　首先，人口结构变化和健康意识的提高推动了“少喝但喝好”的趋势，龙头企业的产能扩张将使他们能够满足对优质白酒日益增长的需求。

　　其次，收入水平的提高促进了消费者的消费升级。随着产能扩张，白酒厂商将能够进一步满足市场对优质白酒日益增长的需求。

　　历史数据显示，人均收入水平与白酒价格之间存在较强的相关性。

　　随着收入提升，消费者逐渐从注重数量转向追求品质，这种消费升级趋势有望推动白酒行业的高端化发展。

　　我们预计，未来十年白酒行业的年收入复合增长率预计将达到 3.5%，虽然低于过去十年 4.2% 的增长水平，但高端化趋势将足以弥补销量疲软的影响，确保行业的持续增长。

　　（文章来源：晨星）