#天天基金调研团#

关注本号的老友们都知道我这2年配了好多高息存款，作为固收打底，差不多5%的年收益，零回撤零波动又刚兑，挺好的。伤心的是刚接到重仓银行的通知，下周起不给原利率的自动滚存了，再投资只有3.5%的一年期存款了，一下子相当于家里少了个搬砖工，哎！

怎么办，只有加紧研究、寻找各种替代理财选择啦，财富稳稳滚雪球的初心不改。

这次天天基金调研团组织的是调研中欧纯债的基金经理周锦程，中欧纯债是一只中长期纯债基金，自周锦程接手之后超额收益突出，今年以来收益率3.39%、同类排名前10%。这次调研使我关注到中欧纯债这只基金、周锦程这位基金经理，更重要的是增进对债券市场的了解、拓展未来资产配置方向的思考，下面和大家分享一下调研收获。

一、中欧纯债：年年正收益，从四平八稳到超额突出，今年排名前10%

中欧纯债成立于2016年4月6日，现任基金经理周锦程于2023年4月28日任职。

根据基金合同，中欧纯债属于中长期纯债基金，投资范围包括存款、短期融资券、中期票据、企业债、公司债、金融债、地方政府债、次级债、中小企业私募债、资产支持证券、国债、央行票据、债券回购等固定收益类资产，不直接买入股票、权证、可转换债券等（也不参与这些品种的打新），投资债券的比例不低于基金资产的 80%。

中长期纯债基金同类比较，中欧纯债之前的业绩四平八稳、年年正收益，自周锦程2023年4月28日任职后开始发力，超额收益突出，今年排名前10%。

二、中欧纯债的投资风格剖析：主动信用管理策略+提高组合久期+一定的久期择时&杠杆择时=票息增厚

我们重点研究周锦程任职以来的基金投资风格，以下业绩分析基于2023年以来。

对中欧纯债的区间收益进行拆解，可以很清楚地看到，它的收益来源大头是利息收入效应，和信用利差效应，是不是可以理解为，它在主动信用策略方面别具匠心呢？

我们来看下中欧纯债的具体投资策略：偏好金融债和企业债，券种隐含信用偏好以AA+为主，重仓券集中度在21.73%左右、平均票息率为3.71%左右，偏好较高杠杆组合。基金久期弹性在持续提升，日常会做一定的久期择时和杠杆择时，通过主动信用策略管理、提高组合久期、一定的久期择时管理&杠杆择时管理来实现票息增厚。

1、债券券种配置：超配信用债，偏好金融债和企业债，重仓券集中度较低，中债隐含信用评级整体维持在AA+为主

2023年以来金融债配置比例在50-66%之间，企业债配置比例在35-47%之间，国债配置比例低于10%（大多数情况下低于5%），金融债主要配置的是中大型银行的二级债和永续债。

基金的重仓券集中度平均保持在21.73%左右，低于同类平均水平。根据持仓数据披露，组合的长期信用偏好主要以AAA级的信用债为主，基金的中债隐含信用评级整体维持在AA+级左右，注重品种之间的轮动与选择。

 2、票息风格：平均票息率为3.71%，高于市场平均水平

重仓券具有较明显高票息风格，基金的平均票息收益为3.71%，高于市场平均票息水平， 其票息差最高可达91.24BP。

注：将前五大重仓券及对应权重假设为基金组合得出其票息收益。

3、修正久期：战略性提高组合的久期中枢和久期弹性，日常会做一定的久期择时管理

下图基于重仓券估算中欧纯债的修正久期，2023年以来呈现逐渐上升趋势，自2023年3月底的2.59提高至2024年3月底的4.2，平均值在3.13左右。基金在战略性提高组合久期弹性，日常也会做一定的久期择时管理（比如2024月至5月中旬拉长组合久期，5月中旬开始降低组合久期，6月开始再次提升组合久期）。

注：将前五大重仓券及对应权重假设为基金的债券投资组合和对应权重，在此基础上进行基金久期预估。

4、杠杆分析：偏好较高杠杆组合，会做一定的杠杆择时

中欧纯债的杠杆率平均值在1.30左右，但在各时段的杠杆率变动较大，最高曾高到136.59%，最低曾低到119.49%，呈现出明显的杠杆择时风格。

三、基金经理周锦程：12年固收投研经验，6.83年任职经验

1、基金经理个人履历

周锦程：复旦大学信息计算本科、经济学硕士，历任德邦证券债券交易员、债券研究员、债券投资经理，2017年2月起在浙商基金担任基金经理，2022年10月12日加入中欧基金。

历史管理基金34只，目前管理基金10只、规模合计226.59亿元，覆盖中长期纯债、混合一级债、被动指数型债基等类型，历史上还曾管理过货币基金、短债基金、混合二级债、偏债混合型、增强指数型等产品，覆盖面还是很广的。如下图所示。

周锦程之前在浙商基金的任职经历往往是与其他基金经理共管、单独任职的时间很短，所以外人很难分析他个人的业绩贡献。借助这次调研增进了对他的了解。

2、基金经理投资理念

周锦程从研究宏观策略开始自己的债券投资生涯，相比于研究信用债出身的基金经理， 投资策略会更加多元化，会自上而下地在各类资产之间布局组合久期并灵活运用久期策略做波段。

日常秉承自上而下视角，结合宏观基本面、政策预期和资金面等因素综合分析，从大类资产视角进行产品交易决策，积极进行组合配置结构的优化调整。

信用仓位上采取积极的操作，控制主体和行业集中度，维持组合流动性，获取中高等级信用利差压缩收益。挖掘各券种的相对价值洼地、在品种之间做轮动也是他相对擅长的领域。

结合市场行情，通过综合性运用久期及品种轮动策略力争获取确定性较高的票息和来自于久期部分的资本利得。

四、基金经理最新观点：债市投资机遇与风险研判

1、本轮债市持续走牛的原因：债券利率下行本质其实是经济趋势有所改变

（1）债券利率下行的本质其实是经济趋势有所改变：我们国家正处于一个由过去依靠以地产基建为主要引擎的重增速的经济发展模式向高质量发展经济转型的阶段，经济正式进入新旧动能切换阶段。目前新经济发展时间尚短，新动能的上行力量不足以弥补旧动能的下行力量，因而出现总体经济增速放缓的趋势，则全社会的总体回报率也处于趋势性下降。

（2）目前的经济缺乏向上弹性：所谓长端风险，其实是对于利率上行幅度的担忧。目前的经济缺乏向上弹性，意味着即使阶段性发生利率反弹，反弹的幅度也较为有限．债券利率在近几年会呈现出长期向下的趋势和易下难上的不对称波动特征。

（3）债券市场出现资产供需不平衡：政府债和产业债的发行量都呈现大幅收缩趋势，出现了“ 资产荒”现象，债券需求远大于供给导致也导致债券持续走牛。

2、目前所有利率品种无论是绝对收益率还是信用利差都已经创下历史新低，但总体判断本轮债券后续行情依然可期

（1） 目前所有的利率品种无论是绝对收益率还是信用利差都已经创下历史新低，且在较长的一段时间内可能都会保持一个相对低位的状态：不管是绝对利率还是利差水平，都要和当前所处的经济阶段相匹配。当我国经济弹性逐渐恢复起来，我们可能才能摆脱当前的阶段。参考日本90年代经济泡沫破裂，不管从人均收入消费水平、中央政策传导效率还是国际局势复杂程度，未来期待通过改革挖掘出新的市场活力。

（2）如果没有央行对长债利率的喊话，信用利差可能会创下更低水平。在其他决定债券市场方向因素尚未改变时，央行对长期利率的喊话对于债券市场的波动明显减小。

（3）汇率持续承压，央行基准利率调整仍然取决于美联储下半年是否转向降息：保持汇率稳定是央行首要目标。在美联储降息之前我国汇率仍有压力，判断央行何时降息，首先需要观察美联储何时降息，其次是国内经济运行的情况，尤其是国际局势对于出口的影响情况。

（4）只定义LPR、 OMO 和 MLF 三者为降息工具，降息幅度来判断央行政策的诚意，如果央行调息超预期，可能会给债市带来更大一轮的下行机会；如果LPR下调幅度中规中矩，可能仅仅符合市场预期，并不会带来太大影响；而 OMO 和MLF 因为其滞后性，其下调很可能无法对市场产生影响。

3、债券市场何时会转向？在旧经济出清和新经济壮大之前，债市没有大的转向风险

（1）判断牛熊周期，一般较为常见的会观察经济运行的位置和货币政策的配合。债券市场牛熊周期大体上是和经济周期同步的，但还会受到货币政策影响，这是因为债券市场和流动性具有紧密关系，而央行的流动性调控和经济周期节奏上并不完全同步。2024年开始，债市大概率会进入若干年的周期特征不显著的阶段。

（2）债券市场转向需要具备的条件有两点：一是房地产市场的进一步出清和保障房的逐步成长；二是新经济中除目前发展较好的光伏、新能源汽车外，能够发展壮大出更多的重要产业。

中长期来看，在旧经济出清和新经济壮大之前，债市没有大的转向风险。但若以半年-一年为周期，不排除会发生一些风险事件，核心风险点可能来自政策节奏的变化、宏观经济指标显著的下滑、出口断崖式下跌和社会风险事件的发生等。

五、周锦程对投资者的良心建议：近两年“应该”勇于拥抱久期

（1）目前来自久期部分的资本利得具有较高确定性：以十年期国债的波动区间为例， 2013 年之后的每个周期其收益率的高点是逐级向下的，之前收益率最低点基本没有突破 2.50%，然而在今年 1 月底首次真正突破了 2.50%，而股市的上证指数也是在基本一致的时间上打破了从零几年至今的底部支撑线，股、债方面都有比较大的变化。对投资者而言，其实也是进入了新的投资模式阶段，

（2）投资者近两年可能要勇于拥抱久期：在资产组合里要能够长期持有长期利率产品以力争获得确定性较高的资本利得，较早定下战略性提高久期的策略或会更加占优。（所以去年应该早早把短期存款转为长期存款……）

（3）基民应该选择债券投资超额收益能力突出的基金经理：随着长期利率的下行，利率波动区间收窄，如何在更窄的区间里做好波段交易和品种的轮动、适时灵活调整波段交易的频率，对债券基金经理提出了更高的要求。在实际操作中，只有对收益和波动有合理预期能力的基金经理才可能获得更好的收益。

（注意：基金经理观点和预测仅代表当时观点，今后可能发生改变）

六、综述

综上可见， 中欧纯债是一款中低风险等级的固收产品，定位为主动信用策略、偏好金融债和企业债；近一年来战略性提高组合久期弹性，偏好较高杠杆组合，日常会做一定的久期择时和杠杆择时。

基金经理周锦程具有12年固收投研经验，偏好通过主动信用策略管理、提高组合久期、一定的久期择时管理&杠杆择时管理、品种之间的轮动与选择来实现票息增厚。自去年接手中欧短债之后基金超额收益突出，今年以来收益率3.39%、同类排名前10%。

周锦程认为，本轮债市持续走牛的原因其实是经济趋势有所改变，目前所有利率品种无论是绝对收益率还是信用利差都已经创下历史新低，但总体判断本轮债券后续行情依然可期，在旧经济出清和新经济壮大之前，债市没有大的转向风险，来自久期部分的资本利得具有较高确定性。我们投资者近两年“应该”勇于拥抱久期，选择对收益和波动有合理预期能力、债券投资超额收益能力突出的基金经理。

 （本文基础数据来自于WIND、天天基金，除有特别说明外，基金净值截至2022年7月14日）

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