#宝藏基测评#

实话实说，我之前真的不知道朱红裕，不清楚他为何方神圣，随着招商核心竞争力的业绩飙升、规模暴涨、频频限购，他才进入我的视线的。

原来招商核心竞争力是为投研老将朱红裕回归公募而推出的新基，在2022年4月低迷时期还能募集7.54亿元，招商基金认购1000万元，员工认购1500万元。截至2023年2月22日基金复权净值已经到了1.5067元，皆大欢喜。2022年底规模61.75亿元。市场传闻当前规模已过百亿元，目前单日限购1万元，平台申购费1.5%、不打折。

我们先研究下招商核心竞争力的业绩表现与风格，再重点关注基金经理朱红裕的投资思路，最后想一想要不要追上车。

一、招商核心竞争力：2022年横空出世闪亮耀眼，2023迄今业绩寡淡无奇

1、基金合同的约定：混合型基金，股票仓位60-95%，其中港股不超股票仓位50%

基金成立于2022年4月13日，混合型基金，基金合同约定股票资产可占基金资产的60－95%（其中港股通标的股票投资比例不超过本基金股票资产的50%），业绩比较基准“沪深300指数收益率*60%+恒生综合指数收益率(经汇率调整后)*20%+中债综合(全价)指数收益率*20%”，2022年底总规模61.75亿元，2023年2月1日起单日限购1万元。

2、基金仓位的变化：快速建仓，基本保持高仓位运作、时机把握牛

基金于2022年4月13日成立，恰逢上海疫情严峻时期，市场充斥着对疫情、对俄乌冲突等地缘政治的多重悲观因素（身为魔都人深有感触！），朱红裕迅速抓住市场大跌时机快速建仓，6月底仓位已达到90.17%。如他所述“尊重常识，坚持从行业与企业的本源出发，坚定对中国经济转型的信心，并结合资产配置等框架予以验证，在较短的时间内将仓位提升至较高的水平”。

到9月底又降仓至77.30%，虽然四季报解释是因为“3季度末曾因大额申购，仓位有较大幅度摊薄”，但可能也是有一些主观控制仓位的成分在。3季度沪深300下跌15.16%，恒生指数下跌21.21%，基金净值下跌6.79%。

12月底仓位又升至90.01%，基金“重点逢低增持了与国内需求企稳与修复相关的港股地产、物业、消费和科技等板块，在4季度的中后段获取了一定的超额回报；在年末增持了军工等行业的制造业龙头公司”。

2022年沪深300指数从年初一路下跌至4月底低点3757.09后，又一路回升至2022年7月5日创下全年最高点4530.32，而后又一路下跌至2022年10月31日创下全年最低点3495.95，再逐渐回升至3800上方。

基金经理主观加仓控仓也好，大额申购被动摊薄仓位也好，综合效果就是本基金的仓位节奏与市场节奏是很合拍的，基金经理对时机的把握是非常厉害的。

 

2、基金行业配置的变化：敏锐度高，抓住高性价比的行业，不固守某个行业

目前基金2022年年报还未出，只有2022年中报披露了全部持仓，基金的行业配置收益是很不错的，气泡越大代表超额收益的绝对值越高。

 从基金季报描述中可以窥见基金经理的行业配置的变化，二季报强调“相对较弱的行业相关性”、三季报强调“结合国内和国外的库存周期和疫情前后产业结构的分位变化，我们将着重配置于内需相关的中下游制造业、服务业和科技行业”、四季报表示“基于对4季度以来资本市场面临国内外库存高位回落及出口、工业企业利润转负等状况的判断，重点逢低增持了与国内需求企稳与修复相关的港股地产、物业、消费和科技等板块，考虑到4季度末军工等制造业出现了明显的调整且已具备中长期的吸引力，我们亦在年末增持了军工等行业的制造业龙头公司”。访谈中也提到“10月底的持仓港股比例达到上限，后来把一些大的互联网科技股都卖了，增加了一些其他的消费类、资源类的股票”。

可见基金经理并不固守某个行业，而是秉着“长期高胜率和中期较高赔率的原则”去进行行业间的性价比衡量，同时以“相对较弱的行业相关性和较低的个股集中度获取稳健可持续的回报。”

 

3、基金风格特征：行业分散、个股分散、重视估值、自认换手率中等

从2022年中报来看，第一大行业占比19.52%，前二大行业占比38.81%，前三大行业占比52.76%（申万一级行业），可见并不押注某个赛道，行业相对分散。

目前基金只披露了3期季报，从前十大重仓股的分布来观察基金的风格。三期重仓股分布在至少5个行业，前十大重仓股占比从未超过50%，行业相对分散、个股相对分散。

根据天天基金网披露的数据，2022年6月30日的换手率数据为226.83%，这个数据并不能过多说明什么，因为基金4月13日才成立，之后的数据还没有出来，按照基金经理路演时的说法，自认“总体是一个中等换手率”。从下表的前十大重仓股来看，基本每个季度要换掉一半左右的重仓股，只有3只股票连续3个季度进入前十大行列。

按申万一级行业看： 

按申万二级行业看：  前十大重仓股的集中度和估值水平：2022年底重仓股平均市盈率在18.10倍，市净率目前在2.95倍，属于市场偏低水平。   

二、基金经理朱红裕：投研老将、慢即是快，不爱标签爱实用

1、基金经理履历：18年买方投研经验，跨越公募与私募、一级与二级，

朱红裕：清华大学工学硕士，历任华夏证券研究所（2005年8月至2006年11月）、银河基金（2006年11月至2008年3月）、华安基金（2008年3月至2010年6月）行业与策略研究员，“看医药消费出身的，然后看金融、地产、家电等等，后来看科技”；2010年6月加入国投瑞银基金任专户投资部投资经理，2011年5月20日-2013年7月31日任基金经理；2013年8月至2013年12月任红杉资本中国基金副总裁；2013年12月至2019年12月任弘尚资产联合创始人；2020年1月至2021年5月任招银理财权益投资部总经理；2021年5月入职招商基金任首席研究官、2022年4月起任基金经理。

2、投资理念：

（1）整体框架：均衡配置、行业比较，既见树木又见森林，以较低风险求较高收益

核心的投资逻辑：坚持长期高胜率和中期较高赔率的原则，以较弱的行业相关性和较低的个股集中度获取稳健回报。

朱红裕是一个均衡的配置者，从资产配置和行业比较的视野去考虑问题，结合对这些行业和公司的长期跟踪与研究，会根据市场波动去调整行业的配置比例，有时会做大规模的调整，会根据景气度做出适当的择时操作。组合管理中永远坚持一个原则，就是承担比较低的风险，能获取比较高的收益。

在一个混沌和复杂的系统里，需要根据外部环境的不断变化去调整观察体系，需要不断去纠正行业和公司的看法，既见树木又见森林，则犯大错误的概率会相对小一些。

（1） 选股：在高胜率的前提下，结合中高赔率精选优质公司

朱红裕不太认可“找牛股”思维，这是赔率驱动的思维方式。二级市场投资讲究的是复利，组合要有滚雪球的能力，尽可能让组合里的公司胜率都很高。

因此他会把大部分精力放在深度研究行业与公司上，力求精选出长期胜率高的公司，“最重视长期确定性/胜率，包括行业长期成长空间、行业的竞争格局、公司在行业中的地位变化，一般不买长期行业看不清楚、长期这个公司在行业里的定位和位置看不清楚的”。同时，估值要放到后面看，因为估值“本质上是赔率问题”。好公司的主要特征，一是在规模扩张过程中，好公司的生意会做得越来越好。二是好公司在做长期正确的事情，业务开展会随着时间推进越来越顺畅，朱红裕特别强调到企业家的作用。

（2）决策：偏左侧选手，在高胜率和高赔率情况下买入，慢就是快

朱红裕会从相对长的维度逆向布局一些行业，心中最理想的投资状态是在高胜率和高赔率的情况下买入，即公司基本面竞争格局好、需求长期向上、竞争格局有向好变化，同时景气、预期在底部，市场交易估值在底部时买入。这样的投资往往是逆向投资，十分考验基金经理的心态。“股票可以养的，只要长期逻辑是顺的，基本面可以逐步验证，不怕它短期不涨，慢就是快”

（3）控制波动：行业多样化+不高度集中

“回撤达到x%就砍仓”、“估值极高就退出”，这些市场上常有的控制波动的办法，都不是朱红裕想做的事。真正实现中高收益、中低波动的，是行业的多样化，因此他管理的基金所投资的行业不会过度集中。

他会长期关注重点股票池里的100来只标的，通过跟踪行业属性、基本面变化等情况来定期优化，再充分利用市场的错误定价、逆市场情绪，积极布局估值相对较低、市场关注度低、未来有积极变化的好公司。

（4）卖出的三种情形：基本面变化/实现预期收益/更好的个股选择

当发生以下三种情况时会考虑卖出：一是基本面发生了与原来假设不一样的变化；二是股票实现了预期收益；三是有了更好的个股选择。

（5）避免线性外推，拒绝似是而非的标签

朱红裕强调要避免线性思考线性外推的思维模式，因为它没考虑到股票的价格本身就在不断地反映市场对于A发生的这种概率的定价。当股票的价格严重偏离了长期对于A的预期的定价的时候，就算A发生了，也未必得到B上涨的结果。

强调不要拿似是而非的原则作为投资的约束条件，比如一定要买大盘股/小盘股/价值股/成长股/A股/港股，似是而非的原则得出的投资风格和判断会把你限制在很多条条框框里长期会害了你。这个世界只有好公司、烂公司，只有好行业、烂行业，只有贵和便宜，就这么简单。

3、投研操守：爱公开信息，爱终身学习

（1）重视踏踏实实的案头工作，爱公开信息，不爱私下勾兑，年报和交易所问询函都可以作为判断的参考，资本市场越来越法治化，越来越规范化，一定不能违背市场的长期发展趋势。

（2）重视终身学习。朱红裕自称回到公募的原因就是要不断学习，会一直关注港股，只有在港股市场不断历练学习，才有可能更加深刻理解国际市场的定价规则。

4、对于2023年市场的看法：

朱红裕直言2023年绝大部分的行业不见得有特别大的机会，尤其是现在市场比较公认的一些板块，消费、新能源、地产产业链等等。2023年年初以来板块轮动非常快，本身就说明这个市场还在纠结的寻找2023年的机会。国债收益率已经到了2.93%，觉得是市场已经隐含了对经济复苏相对比较乐观的预期，后面不能简单地去赌经济复苏所带来的一些板块性的弹性或者机会，要平衡好短期和长期，平衡好机会跟估值的安全边际。在这种情况下，基金保持比较均衡的结构安排，本身就是为了应对未来可能的变化，包括两会前后，以及四五月份同比数据出来以后，政策上会不会跟大家想的不太一样。

“净值可以涨得慢一些，但不能因为有些事情低于预期，或者说没有达到市场的预期，出现了很大的波动，这样应对起来就会很被动”

三、综述

认认真真看了能够收集到的朱红裕的近一年的所有访谈，感想就一句话：“恨不相逢未限时”！如果他说的都是真的，那么他就是我想找的那种基金经理，那种可以长期托付的基金经理。

在个别访谈中他直抒胸臆（我猜肯定是闭门小范围）、直言不讳，“中国90%以上私募不配提业绩报酬”、过去两三年我们这个行业过度内卷，导致很多人连基本功都忘了，怎么做一个本分的研究员、本分的基金经理都忘了”“基金经理是最被高估的职业群体”，说出了业内懂行人士闷在心里的话。

招商核心竞争力自2022年10月19日起单日限购100万元、2023年1月11日降为10万元、1月16日再降为5万元、2月1日再降为1万元。2022年11月26日分红比例接近基金净值20%。一系列限购与分红，体现了招商基金与朱红裕的责任担当（再次鄙视下某家公司的千亿医药基金）。

喜欢朱红裕阐述的投资逻辑“坚持长期高胜率和中期较高赔率的原则，以较弱的行业相关性和较低的个股集中度获取稳健回报”；喜欢朱红裕阐述的投研态度“终身学习，保持认知持续迭代，不断打磨投资框架，在关键节点敢于做出正确政策。”；也认同“慢即是快”，慢慢变富稳稳变富，虽然本基金今年以来收益率只有4.69%，今天先下单一笔。

 

（本文基础数据来自于WIND，除文中特别说明外，基金净值截至2023年2月22日）

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