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发表于 2017-06-19 13:40:56 股吧网页版
方正固收:我们可能正站在新一轮债市牛市前夜
来源:微信公众号泽平宏观 编辑:东方财富网

  我们观点的一次重要转变:

  自2016年10月开始,我们基于滞涨和去杠杆一直提示债券市场的风险;

  在2016年12月的《本轮钱荒和“债灾”的起源、影响及展望》一文中提出 :债券市场的趋势性行情短期难现,且在《叩桥而渡——2017年债券市场展望》中,提出债券市场新一轮趋势性机会可能在2017年中附近开启。

  在2017年5月下旬开始调整观点:“经济回调提供了基本面支撑,债市开始跌出价值,超调的压力来自监管政策和流动性,现在债市在接近底部左侧,我们或许正处在一轮债券牛市的前夜。”“债市配置价值凸显”。

  行至年中,我们对债券市场的观点转向积极:在经过三个季度的债市下跌之后,目前的债券市场已经具备较好的投资价值,我们可能正站在新一轮债市牛市的前夜。

  摘要:

  1、在空间和曲线形态上,当前的收益率曲线已经出现了五个不稳定性:

  1)当前的收益率无论相对于CPI还是PPI衡量的名义增长率来说,都是在高估的状态;

  2)10年期国债收益率相对于目前的流动性投放速度来说,存在着74bp的溢价,这个溢价甚至隐含了流动性的负增长;

  3)利率债的期限利差已经跌到和历史低点可比的位置,但和历次低点相比的话,此次的流动性投放和经济预期都要偏温和;

  4)1年及10年期国债收益率的历史分位数之差目前已超过30%,可能预示着流动性相对经济基本面来说明显偏紧;

  5)Shibor 3M的利率互换相对于即期利率呈现出贴水的特征,意味着资金面会出现预期上的宽松。

  2、货币政策更看重边际,而监管政策更看重位置。我们目前已经处于货币政策收紧的末端,而今年年底监管政策可能退出。

  1)现象上货币政策和经济名义增长率更为相关,当前的核心CPI处于周期顶部的位置,或将带动名义增长率下行。货币政策预期面临转松的关口,货币紧缩已在末端;

  2)监管淡出的时间一般都会晚于货币政策转向的时间,粗略衡量的话,本轮监管退出的时点可能是在今年年底。

  3、债券市场行情出现的时间价值及确定性:

  1)只要经济名义增长率往下走,货币政策就没有持续收紧的理由,二者不会大幅背离;即使存在背离,经济基本面还会导致宽松的预期不断加剧,以推低中长端收益率;

  2)对利率债来说,我们只需要关心货币政策这条线就好。即使今年下半年监管环境仍然偏紧,也不碍利率债的行情启动,我们无需等到强监管退出。

  4、利率债或许正站在一轮崭新的牛市前夜,当前的配置可以向哑铃型配置转换:一方面博取未来中长端利率债的比较丰厚的资本利得;另一方面在货币政策偏紧的位置上配置短端债券及同业存单,依然存在比较好的利息收益。

  5、当前中长期利率债已经具备了较好的安全边际,中长端利率债的安全边际一般会提前于广谱收益率拐点出现。

  风险提示:货币政策明显收紧、去杠杆超预期、信用违约冲击加大。

  目录:

  1. 空间上的逻辑

  1.1 收益率相对于基本面处于高估状态

  1.2 目前的收益率水平已经隐含了流动性的负增长

  1.3 异常平坦的收益率曲线

  1.4 收益率曲线所预示的基本面的不稳定性

  1.5 IRS的贴水和流动性预期的变化

  2、时间上的逻辑

  2.1 我们是如何落入“流动性冗余”阶段的

  2.1.1 流动性冗余的表现

  2.1.2 一切的根源来自于过剩的流动性

  2.2 货币政策周期与监管周期

  2.2.1 流动性与监管:政策的左右手

  2.2.2 风险及政策是如何退出的

  2.2.2.1货币政策更看重边际,而监管政策更看重位置

  2.2.2.2 当前流动性收紧已进入末期

  2.2.2.3 监管退出的时点或在年底

  2.3 两个关键性问题

  2.3.1 货币稳和强监管的组合下:债市的表现如何

  2.3.2 货币政策是否会滞后于经济基本面转向

  3、我们可能正站在新一轮债市牛市的前夜

  我们对债券市场的观点出现了一次重大变化:在收益率上升了近三个季度之后,当前债券市场的收益结构有如看涨期权,配置价值凸显,建议投资者可以逐步拉长久期、加大杠杆,在配置上逐步转为哑铃型配置。

  1、空间上的逻辑

  1.1、收益率相对于基本面处于高估状态

  债券收益率反映的就是资金的机会成本,长期来看,债券收益率必须和经济的名义增长率相吻合,资金成本水平和经济基本面水平长期偏离容易造成经济基本面和通胀的大幅动荡。因此,收益率相对于基本面处于高估状态是不可持续的。

  经济名义增长率的统计中,价格可用CPI及PPI两个指标,因近年的去产能问题,CPI及PPI的运行出现了明显的裂口,因此,目前用PPI所核算出来的经济名义增长率比用CPI这个口径的结果要高很多。

  CPI和PPI分别衡量的是居民和企业的机会成本,在用两个口径的名义增长率去衡量债券市场的价值时,真实的债券收益率的位置不应该相对任何一个口径过高。若相对CPI口径过高,则不利于消费;若相对PPI口径过高,则不利于投资。

  当前的债券市场收益率已经明显高于CPI衡量的经济名义增速的水平,按照此口径,10年期国债收益率的合理位置应该在2.9%-3%;而相对PPI衡量的经济名义增速来说,10年期国债收益率的合理位置是3.5%,也是略为偏高的。可以看到:以经济增长水平来衡量,债券收益率已经处于非稳态。

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来源:微信公众号泽平宏观 编辑:东方财富网

  我们观点的一次重要转变:

  自2016年10月开始,我们基于滞涨和去杠杆一直提示债券市场的风险;

  在2016年12月的《本轮钱荒和“债灾”的起源、影响及展望》一文中提出 :债券市场的趋势性行情短期难现,且在《叩桥而渡——2017年债券市场展望》中,提出债券市场新一轮趋势性机会可能在2017年中附近开启。

  在2017年5月下旬开始调整观点:“经济回调提供了基本面支撑,债市开始跌出价值,超调的压力来自监管政策和流动性,现在债市在接近底部左侧,我们或许正处在一轮债券牛市的前夜。”“债市配置价值凸显”。

  行至年中,我们对债券市场的观点转向积极:在经过三个季度的债市下跌之后,目前的债券市场已经具备较好的投资价值,我们可能正站在新一轮债市牛市的前夜。

  摘要:

  1、在空间和曲线形态上,当前的收益率曲线已经出现了五个不稳定性:

  1)当前的收益率无论相对于CPI还是PPI衡量的名义增长率来说,都是在高估的状态;

  2)10年期国债收益率相对于目前的流动性投放速度来说,存在着74bp的溢价,这个溢价甚至隐含了流动性的负增长;

  3)利率债的期限利差已经跌到和历史低点可比的位置,但和历次低点相比的话,此次的流动性投放和经济预期都要偏温和;

  4)1年及10年期国债收益率的历史分位数之差目前已超过30%,可能预示着流动性相对经济基本面来说明显偏紧;

  5)Shibor 3M的利率互换相对于即期利率呈现出贴水的特征,意味着资金面会出现预期上的宽松。

  2、货币政策更看重边际,而监管政策更看重位置。我们目前已经处于货币政策收紧的末端,而今年年底监管政策可能退出。

  1)现象上货币政策和经济名义增长率更为相关,当前的核心CPI处于周期顶部的位置,或将带动名义增长率下行。货币政策预期面临转松的关口,货币紧缩已在末端;

  2)监管淡出的时间一般都会晚于货币政策转向的时间,粗略衡量的话,本轮监管退出的时点可能是在今年年底。

  3、债券市场行情出现的时间价值及确定性:

  1)只要经济名义增长率往下走,货币政策就没有持续收紧的理由,二者不会大幅背离;即使存在背离,经济基本面还会导致宽松的预期不断加剧,以推低中长端收益率;

  2)对利率债来说,我们只需要关心货币政策这条线就好。即使今年下半年监管环境仍然偏紧,也不碍利率债的行情启动,我们无需等到强监管退出。

  4、利率债或许正站在一轮崭新的牛市前夜,当前的配置可以向哑铃型配置转换:一方面博取未来中长端利率债的比较丰厚的资本利得;另一方面在货币政策偏紧的位置上配置短端债券及同业存单,依然存在比较好的利息收益。

  5、当前中长期利率债已经具备了较好的安全边际,中长端利率债的安全边际一般会提前于广谱收益率拐点出现。

  风险提示:货币政策明显收紧、去杠杆超预期、信用违约冲击加大。

  目录:

  1. 空间上的逻辑

  1.1 收益率相对于基本面处于高估状态

  1.2 目前的收益率水平已经隐含了流动性的负增长

  1.3 异常平坦的收益率曲线

  1.4 收益率曲线所预示的基本面的不稳定性

  1.5 IRS的贴水和流动性预期的变化

  2、时间上的逻辑

  2.1 我们是如何落入“流动性冗余”阶段的

  2.1.1 流动性冗余的表现

  2.1.2 一切的根源来自于过剩的流动性

  2.2 货币政策周期与监管周期

  2.2.1 流动性与监管:政策的左右手

  2.2.2 风险及政策是如何退出的

  2.2.2.1货币政策更看重边际,而监管政策更看重位置

  2.2.2.2 当前流动性收紧已进入末期

  2.2.2.3 监管退出的时点或在年底

  2.3 两个关键性问题

  2.3.1 货币稳和强监管的组合下:债市的表现如何

  2.3.2 货币政策是否会滞后于经济基本面转向

  3、我们可能正站在新一轮债市牛市的前夜

  我们对债券市场的观点出现了一次重大变化:在收益率上升了近三个季度之后,当前债券市场的收益结构有如看涨期权,配置价值凸显,建议投资者可以逐步拉长久期、加大杠杆,在配置上逐步转为哑铃型配置。

  1、空间上的逻辑

  1.1、收益率相对于基本面处于高估状态

  债券收益率反映的就是资金的机会成本,长期来看,债券收益率必须和经济的名义增长率相吻合,资金成本水平和经济基本面水平长期偏离容易造成经济基本面和通胀的大幅动荡。因此,收益率相对于基本面处于高估状态是不可持续的。

  经济名义增长率的统计中,价格可用CPI及PPI两个指标,因近年的去产能问题,CPI及PPI的运行出现了明显的裂口,因此,目前用PPI所核算出来的经济名义增长率比用CPI这个口径的结果要高很多。

  CPI和PPI分别衡量的是居民和企业的机会成本,在用两个口径的名义增长率去衡量债券市场的价值时,真实的债券收益率的位置不应该相对任何一个口径过高。若相对CPI口径过高,则不利于消费;若相对PPI口径过高,则不利于投资。

  当前的债券市场收益率已经明显高于CPI衡量的经济名义增速的水平,按照此口径,10年期国债收益率的合理位置应该在2.9%-3%;而相对PPI衡量的经济名义增速来说,10年期国债收益率的合理位置是3.5%,也是略为偏高的。可以看到:以经济增长水平来衡量,债券收益率已经处于非稳态。