高群山是在7月19日开始接管嘉实多利收益A的，当时，看着债券市场持续上涨，资金扎堆涌入存单、二级资本债等短端资产，估值变得越来越贵，高群山开始谨慎了。

从嘉实多利收益的三季报可以看出，高群山做了三步重要操作：

降低债券仓位，加仓权益。

相比中报，嘉实多利收益三季度的债券仓位从92.48%下降到了82.48%；股票仓位则从10.62%增加至14.75%。

基金经理在三季报中也提到了这一点，

“多利的权益持仓风格在维持均衡略偏成长的基础上，买入部分资质较优且估值合理的价值品种，同时优选当年业绩确定性较强品种进行换仓。”

降久期

债券方面也进行了较大幅度的调仓，基金经理在三季报中写道，

“纯债部分主要配置与交易中短久期利率债，同时也择机买入部分中短久期好资质的信用品种，适度提升了组合静态收益率，同时维持组合久期略低于市场中性水平。”

从债券券种配置上可以看到，基金经理在三季度降低了国债和中期票据的配置比例，而将金融债券的配置比例从54.48%提高到了76.16%。

减持可转债

可转债在债券仓位中的占比也从二季度末的14.16%降至11.65%。

基金经理指出，

“出于我们对于可转债估值总体处于高估状态的判断，在5-6月的反弹之后对于可转债仓位进行了适度下调，股性转债品种占比明显降低。”

这三步操作的背后，就是高群山提前在为可能到来的“灰犀牛”做好预案。

“这波债市的调整早晚都会来，我一点都不意外。无非就是时点上不太好判断，可能早一个月、晚一个月而已。”高群山说，自己决策的依据主要有两个。

第一，从估值上看，当时债券已经是非常非常贵的资产，而股市则一路下跌，从大类资产配置的角度来看，权益资产明显更具性价比。

第二，从交易层面上看，在股市下跌的背景下，追逐“固收+”和理财产品的资金持续扎堆债市，一旦利率出现反转，也会给债市带来进一步的冲击。

果不其然，11月初以来，债券市场接连下跌，资金利率快速上行，10年期国债收益率曲线回到了年内最高点水平。

随后，高群山的担心也出现了。短期市场的快速下跌使得银行理财赎回压力陡增，债市调整和银行理财赎回之间形成负反馈进一步加剧了机构的抛售行为。

“短期其实是超卖了，在流动性挤压之后导致市场情绪过于悲观。”高群山预计到了调整，但没想到这波冲击的力度会这么大，经历过多年的市场起伏，他再度感受到了市场情绪的非理性。

事实上，这样极端的市场波动，高群山经历过很多次。包括在2020年债券市场的那波大跌之后，他就果断把握机会，在下跌之后拉长了久期，重仓超长债，把握住了之后市场的一波反弹。

在高群山看来，纯债投资当中，70%-80%的收益都来自于对宏观形势和利率趋势的把握。对大趋势的把握，能更自如地应对市场短期波动，不会因为阶段性的需求偏热或偏冷而陷入恐慌，一时的冲击可能反而是有利的建仓时点。

如何把握好趋势？实际上，这些冷静沉着的“预案”的背后，是高群山多年来形成的“自上而下”的资产配置框架。

高群山是德国哥廷根大学经济学博士，毕业后在卖方做过多年的研究工作，期间多次获得新财富、水晶球和金牛分析师荣誉，对于宏观有自己的一套研究系统。

他打了个比方，多年的研究经验已经让他自带“温度计”，根据宏观的各种变量，判断整个宏观的景气温度，从而通过自上而下的角度，做好权益和债券大方向的择时和配置。

自上而下的资产配置，是高群山投资系统中的第一步，也是非常重要的一步，在这个层面上，他为持有人解决的是资产配置和择时的大难题。