嘉宾及主持人简介

郑科：拥有20年证券从业经验，17年大资金FOF/MOM一线投资经验，现任鹏华基金首席资产配置官、资产配置与基金投资部总经理、基金经理，历经多轮牛熊，资产配置实战经验丰富，历史业绩优秀，受到市场广泛认可。

黄丹仪：鹏华基金品牌管理部营销策划经理。

郑科金句 

1、根据实用主义原则对中国资本市场的风险和收益贡献进行实证，发现属于狭义基本面的贡献占比只有三分之一不到，更大部分来自于政策面、资金面、情绪面，这些对风险和收益贡献的占比达到了三分之二以上。

2、全宇宙的唯一真理——周期论，它没有例外，中国特色资产配置框架就是围绕周期进行研究。

3、投资是一个完全开放的系统，会受到无限变量的影响，永远不能通过机器或者一个框架进行替代。

4、拉长时间来看，基金经理的超额收益来自于价值观的体现，而价值观和个人禀赋极其相关。

5、我们期待在资产配置结论形成后，基金经理能够带来，但更重要的是即便基金经理不带来，组合自身的也要提供超额收益。

黄丹仪：翻阅您管理产品的定期报告，早在2023年3季度您就看好权益资产的投资价值，能否和大家分享一下您这么乐观的原因和背后的投资洞察？

郑科：我们认为从上一轮熊市2018年结束，中国权益的大时代就开始了。这个时间点恰逢资管新规开始发挥威力，这是一个国家战略闭环的必然结果，而国家战略闭环就是增速换挡周期的切换。前面20年周期来自于国内地产链，国外的部分称为出口链，后面一个周期将是先进制造、新质生产力引擎的切换，带来间接融资向直接融资过渡，股权占比会持续抬升，因此资本市场大有可为。

我们认为慢牛开始于2019年初，按照规划目标直到2035年，有接近15年以上的慢牛过程，将居民储蓄以及主要资产类别引向权益和实体经济，实体经济未来再通过质的发展产生出回报，回馈投资者的财富增长和养老需求，形成一个闭环和反馈。

大家都说中国“牛短熊长”，我认为2019年往后这一现象会颠倒过来。实际上，过去3-4年也不是严格意义上的全面熊市，只是大家比较关注基金经理买的品种或者上一个时代的核心资产呈现出相对熊市的状态，但是全市场前20大市值的股票有70%以上都呈现出了数倍的牛市特征。

因此，我们将权益大时代分成了3个阶段：

第一个阶段，从2019年到2020年，我们认为这是上一个20年周期积累下来的社会财富产生的后周期效应，运用到消费端就是按照价格去盈利的模式，即所谓的“茅指数”。2020年末茅指数估值被推到了历史顶峰，其中医药在2020年7月就已经被推到了最顶峰，这一阶段承接了上一个20年周期产生的后周期效应。

第二个阶段，大家觉得是熊市，但可能算是结构性熊市，甚至可以称之为结构性牛市，因为其中牛市品种，比如三桶油、煤炭、银行、运营商等都是牛市特征。我们认为这3-4年对于后面20年而言，就是新质生产力的过渡阶段，我们称之为战略资产投资。其主要特征不是关注狭义基本面中的EPS，而是关注战略的重要性以及为了后20年发展新质生产力应该搭建一个什么样的舞台，我们称之为战略资产搭台。投资模式也由过去的财务投资变成了战略投资，正好是上一个时代的资产估值收缩和下一个时代的战略资产估值重估，这是牛市的第二个阶段，权益大时代的第二个阶段。

第三个阶段，我们认为是从今年开始，反转点不是在9月而是2月，因为 “赫斯特指数”在今年2月突破了0.5，当时还叠加了流动性冲击，9月则淋漓尽致地表达出了下一个阶段新质生产力的主线。2024年往后是熊牛反转，牛市主线是新质生产力，我们将该阶段称之为“新质生产力唱戏，战略资产搭台”。这个过程中膨胀的不是搭台的战略资产，而是唱戏的新质生产力，它是一个从无到有的过程。

综合这三个阶段，我们对对中国的未来抱有非常乐观的态度。

黄丹仪：您在三季报中提到“过去四年的防守正转为进攻，把握住新质生产力，就能轻松拥有未来”，这也呼应了今天的分享主题“周期视角下的新质生产力”，能否请您谈谈为何看好新质生产力投资？

郑科：新质生产力的概念提得非常好，我们也称之为增速换挡，从前面20年换到后面20年，后面20年就是新质生产力。为什么必须要走向新质生产力？一个非常简单的经济学原理就是全要素生产力，大家会发现发展经济得要有人、资本、技术、时代、估值的共同作用：

1. 人。人口金字塔是什么状态，现在互联网已相对普及，最大的互联网节点的经济体最有可能在新质生产力上实现实际的经济力，这就指向了中国人力资本的状态。

2. 资本。资本背后有国家意志力，从人类历史进程以及周期角度，我们研究太阳黑子，发现10年一个周期，未来2-3年适逢全球局势较为动荡，美国大选可见一斑，这种状态下最需要的是强大的国家执行力，中国恰好又在全球扮演了非常独特的角色。

3. 制造业。我们认为人类历史上最大规模的制造业体系也在中国。这些都是非常难以企及的状态，我认为全部很巧合地集中在了中国。

4. 时代。人工智能时代扑面而来，无法倒退。人工智能时代要形成经济力，必须要依赖有购买力的互联网节点，即庞大的中产阶级。从世界超级大国中国和美国来看，中国在互联网节点上是领先的，而我觉得最高精尖的人工智能模型专利能否赶上不是特别重要。我中学时的偶像是特斯拉，它有几百项专利封存在美国的FBI。我当时就明白了，最高精尖的技术一定要形成生产力才能够为人类谋福利，直到现在特斯拉的很多专利仍然被封存着。专利确实是0到1的突破，但是形成人工智能时代的生产力才是更加关键、更加有决定意义的事情，我认为人工智能时代来临的指向性仍然是中国。

5. 估值。最后压抑了3-4年的市场情绪面，让权益资产的风险溢价到达了非常有吸引力的状态。9月权益的风险溢价在均值上方2.3倍标准差附近，历史上2.3倍标准差时，介入权益资产往往都有非常大的估值提升。

这一切都反映出经济和市场这两大领域的五项特征共同指向了新质生产力。

准确预知新质生产力指向哪些公司可能比较难，但是我们知道它的终局一定在人工智能时代，在当前全球人口金字塔和供应链体系下，最有可能形成新质生产力的国家实际上就是中国，最有可能表达新质生产力的市场就是A股市场。

具体哪一家公司会成长为新质生产力公司是一个概率问题。新增的资产体量和资产规模一定是从0到N的过程，而不是我们现有经济主要的成份，时代在变化，投资的魅力就在于与时俱进。

黄丹仪：当前您看好新质生产力中的哪些行业和板块？

郑科：我们认为新质生产力非常有代表意义的指数是中证A500。大家可以去研究中证A500涉及的一些板块和风格特征，这也是我们的中国特色资产配置框架正在做的事情，即摸索其中的Smart特征。这个特征能够从板块和风格上给予一定指导，但具体是哪家公司非常难以预测。

资产配置需要用FOF模式来实现，因为承载的资金量非常大，还能有超额收益。通过FOF模式可以找到Smart对应的品种、行业和风格，构建出组合以后，按照特征来看，新质生产力大概率会在里面。

新质生产力的涵盖面非常广，包括了制造业、金融业、科技行业，以及周期类的一些材料等等。根据常规理解，新质生产力大部分是科技，但是不能狭义地理解为科技，甚至理解为人工智能。科技要实现生产力，必须要走向高端制造，所以制造业首当其冲。制造业背后需要融资，金融业也不可或缺。制造业的前端需要材料和资源，所以周期类也不可或缺。制造业背后还有后周期的部分，大众消费也不可或缺。说到底，新质生产力和旧质生产力都是5个板块：科技、消费、周期、金融、制造，但是内部的板块和细分结构不太一样。

我们主流的资产配置组合基准甚至可以从之前的中证800改为现在的中证A500，因为A500确实代表了新质生产力，代表了中国经济的未来。

黄丹仪：定期报告显示，截至9月30日，您所管理的鹏华易诚积极3个月持有A自2023年10月31日成立以来的净值增长率为17.27%，同期业绩比较基准仅为10.31%，不仅超额收益显著，在同类基金中也表现亮眼。能否和大家一起回顾一下您今年的投资思路？

郑科：我们相对比较幸运，鹏华基金不管是普通FOF还是养老目标基金体系，2024年的业绩都相对不错，可以分为两段：

第一段是权益大时代第二个阶段的后半部分，即战略资产搭台。我们从2016年开始长期重视黄金，黄金的上涨已达到第二阶段，第一阶段是和美元实际利率挂钩的阶段，第二阶段按照60年周期研究结论，全球货币体系重构的可能性在从0变成1，再从1变成N，且不可逆。我们认为未来15-20年都会处于重构期中，黄金具有长期投资价值，所以我们在前3个季度都持有一定的黄金。

此外，在港股作为货币体系尚未重构的情况下，从价值投资的角度，我们认为它比A股更具优势，所以投资了港股。

今年除了反转以外，我个人认为更重要的投资决策还是在三季度切换了风格。刚才提到从2021年到2024年的三年半期间，我们都秉持投资战略资产的状态，标的是大家熟知的价值型股票。价值和成长的风格切换在中国非常稳定，大概3年半一次，因此我们一改过去3年的做法，将主要品种投向新质生产力，我们相信未来新质生产力的表达会有一个成长特征，所以从价值切换为成长，这也是我们今年业绩相对比较优异的最重要因素。

当然，业绩排在前列还是有一定运气成份，因为时间不够长，我们的框架更加可靠的是它的长期业绩，即风险调整后回报。回报在短期可能是运气，也可能是实力，但是在长期风险调整后回报高一定是实力，而非运气。我们诸多产品风险调整后回报，不管是夏普比率还是信息比率都相对较高，一方面反映出我们方法论的底层理念，另一方面也说明在中国特色资产配置框架的基础上配合风控措施，才能整体实现优秀的产品长期风险调整后回报。我们希望能够长期维持优秀的风险调整后回报，给投资者带来长期超额收益，做到中国资本市场的全天候。

黄丹仪：市场经历了前期的普涨以及回落后，又进入了平台震荡期，在您看来市场后续将如何演绎？以及当前您对于基金投资者有没有什么好的投资建议？

郑科：市场确实超出很多投资者预料，未来我们相信市场在权益大时代的第三个阶段，从风格上可能是成长的过程，从投资模式上可能是从战略投资到财务投资的过程，从上涨逻辑上可能是从估值走向业绩，再走向估值的过程，这是我们对于中国资本市场规律以及周期的结论。最开始会是估值修复的过程，我们认为目前尚未结束，真正新质生产力出现了经济意义上的变化可能要半年以后，股市一般提前经济大概半年、3个季度左右，到明年下半年才可能在经济层面上看到有部分狭义基本面的支撑。

每个熊市都有顶部，顶部往往由散户结构造成，中国市场的转型还有很漫长的道路，在个人养老金成熟以前A股都将处于散户规模相对比较大的状态，这种状态下新质生产力的标的一定会产生估值上的泡沫，所以整个牛市基本上是由估值到业绩，再到估值的过程。这个过程中会涉及到非常多的时点选择、品种选择，包括个股选择、资产选择、风格选择、基金品种的选择。我认为普通投资者很难在5000多只股票以及上万只基金中做出长期持续的正确选择，而FOF恰好提供了一类相对较高收益机会的产品，且波动相对较低，因为FOF运用了组合投资中唯一的馅饼即“组合投资”，它能够提升风险调整后回报。大家看我们的产品，也会发现回撤相对比较有限，而收益有时候比较可观，相对比较省心。

我们认为优秀的FOF背后有优秀的资产配置框架和方法论，从过去数轮实战来看，我们希望做到极致，带给大家比较好的投资体验。大家可以多多关注鹏华资产配置体系提供的FOF、MOM以及个人养老基金产品，这样会相对比较省心，并且能参与到这个时代，参与到中国的再次腾飞。

以上观点仅代表基金经理个人观点，不代表基金管理人观点，不构成实际投资建议，也不代表基金过去及未来持仓。投资有风险，投资需谨慎。公开募集证券投资基金（以下简称“基金”）是一种长期投资工具，其主要功能是分散投资，降低投资单一证券所带来的个别风险。基金不同于银行储蓄等能够提供固定收益预期的金融工具，当您购买基金产品时，既可能按持有份额分享基金投资所产生的收益，也可能承担基金投资所带来的损失。您在做出投资决策之前，请仔细阅读基金合同、基金招募说明书和基金产品资料概要等产品法律文件和本风险揭示书，充分认识本基金的风险收益特征和产品特性，认真考虑本基金存在的各项风险因素，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等因素充分考虑自身的风险承受能力，在了解产品情况及销售适当性意见的基础上，理性判断并谨慎做出投资决策。

$鹏华易诚积极3个月持有期混合(FOF)A(OTCFUND|019245)$$鹏华易诚积极3个月持有期混合(FOF)C(OTCFUND|019246)$