嘉宾及主持人简介

黄奕松：毕业于中国人民大学经济学专业，拥有海外金融工程背景，8年证券从业经验，2016年7月加入鹏华基金，2021年12月开始管理鹏华核心优势混合，核心能力圈主要覆盖消费品、制造业等领域。

郑沛欣：鹏华基金市场发展部高级渠道经理。

黄奕松金句 

1、市场上任何一名投资选手的投资风格都能够通过好公司、好赛道以及好价格这三个维度来刻画衡量，无非每个选手对于这三个维度赋予的权重可能会有所差异。

2、在投资过程中，同时具备好公司、好赛道、好价格往往非常难，所以每个人需要适配自身的投资偏好，方法论和价值观，以及熟悉的投资方式，在这三个维度中进行有效均衡和匹配。

3、中长期来看，任何一家公司市值的增长只可能由实打实的报表端可兑现的成长所贡献。之所以在成长前加上一个价值的限定条件，是因为我并不擅长偏题材、偏主题类的成长，我追求的是过去可追溯、当前可跟踪、未来可兑现的成长，所以对财务数据要求会更高。

4、总体上，我会认为好公司约等于好赛道，大于好价格，所以如果分为短中长期三个维度，会将更多时间放在对于好公司的研究上。

5、在制造领域，会兼顾好赛道和好公司，遵循赛道优先，优秀公司做弹性的思维方式；消费品领域则更偏向于个股质地的研究，爆发类成长和稳健类成长进行均衡配置。

郑沛欣：近期投资者对于未来市场走势会感觉有点迷茫。所以请教一下您，对于后续权益市场的看法以及比较看好哪些方向？

黄奕松：9月底以来，权益市场大幅上涨后，也出现一定回调，整体波动性比较大。这么大的波动一定意味着非常大的预期层面或者实际运行层面的变化，基本上可以以9月24日作为一个分界点去考虑。

9月24日之前，今年市场整体赚钱效应比较差，轮动速度非常快，呈现哑铃型特征，我总结为市场基本上是在买极致安全和极致成长这两条主线。出于对于中长期市场偏好的担忧，极致安全的高股息类资产涨得比较好，但是从极致成长的角度来看，很多优质成长类资产很难持续给予和成长相匹配的估值水平。

造成市场疲软的原因，主要是市场投资者对于两个中长期维度的担忧：第一个来自于内部，主要是经济换挡期供需结构性矛盾带来的中长期类通缩风险；第二个来自于外部，主要是中外利率周期错位以及潜在地缘政治关系波动带来的流动性压制和情绪层面的压制。

现在来看，9月24日从金融条线到后面的财政部、发改委、住建部等一系列会议，从市场参与资金主观能动性，地方政府存量债务缓解，产业政策方向、房市止跌回稳的解决方案上都给了市场非常强的信心支撑，整体托底经济的意愿在明显提升。

另一方面，也可以观察到从9月份开始，以美国为主的主要经济体出于对中长期平滑经济增长的考虑，都纷纷从比较高的利率水平进入降息通道，这也给我们带来了更多的货币端摆布的空间，近期央行给予了很多改善流动性的措施。现在如果将中国比作一家企业，分子端对于经济端中长期运行的轨迹预期有了比较大的正向修正。分母层面的变化则体现在流动性和风险偏好非常明显提升。

在这样的总量变化之下，第一轮市场上涨的节奏非常快。整体权益市场都进行了快速的普适性的估值修复，个股的涨跌幅差异不大并且和企业质地的相关性也不强。

经历了第一次系统性的修复和前段时间的良性回调后，站在当前时点，从总量角度以及中期维度来看，首先我觉得后续政策效果逐步显现+全球利率持续下行，分子端和分母端都会呈现逐步向好的态势，叠加整体权益市场已经疲近三年左右，我觉得这种分子和分母端积极的中长期边际变化可以支撑指数层面持续向上，因此从总量上我们依然看好。

但是我们也需要客观认识到，第一轮修复更多是基于情绪面，从实际角度出发，分子端的修复目前还仅仅停留在预期层面，同时我国经济体量也到了一个从数量增长到质量增长的过渡节点，我认为后续的行情一定还是结构性的，会从之前的系统性提估值，转而更加注重各行业和企业自身的质地上，对于投资的专业性要求在提升，利好公募基金行业的发展。

基于刚才中长期的判断，总体上我们看好三个结构性方向：

第一是偏胜率型的成长，通过市场化拉力下兑现自然高速成长的行业，在这样的市场下成长性稀缺，我认为它的估值可以进一步恢复到和成长性相匹配的水平上；

第二是赔率型的成长，满足产业结构转型和科技自立自强的迫切需要，在政策推力下能够脱颖而出的一些制造业行业，我相对也比较看好；

第三是供给格局相对比较清晰，需求成长确定性也比较稳健的资产。这类资产对宏观环境的依存度没有那么高，在组合里面可以作为的压舱石。

总的来看，我认为后面市场仍大有可为，但是一定要选对方向。

郑沛欣：目前消费的复苏势头仍偏弱，在这种情况下您看好消费中的哪些细分方向？

黄奕松：从短期来看，内需消费复苏势头仍然偏弱。但是在市场偏好提升的背景下，从胜率型成长线索来看，我认为具备结构性成长动能的消费方向依然会有比较好的和盈利增速匹配的估值抬升机会。

我第一个看好的成长性方向是中国消费品出海。这2—3年很多中国消费品在满足中国消费者需求以外，也在慢慢向欧美市场拓展，我会将中国消费品出海企业分为两类，第一类是品牌引领者，第二类是品牌性价比。

品牌引领者指的是在品类里独占，没有竞争对手的品牌，这样的企业全球化扩张的路径最明确，现在有一些中国品牌在欧美市场的深耕程度已经达到本地消费者以为该品牌是当地品牌的水平。这样的品牌不仅能够获得更大市场空间，同时欧美消费者整体也更愿意为品牌和品质支付溢价，所以量、利都会有一个同步提升的潜在期权。

第二类是品牌性价比企业，指的是所经营的品类在海外市场有相对强势的本土品牌，但中国企业可以通过享受中国制造业的成本红利，通过提供高质低价商品去抢占全球份额的企业。从估值提升的水平来看，它可能没有第一类品牌引领者提升幅度那么大，但是依然能够依托自身渠道缓慢扩张去实现中长期维度的成长动能。

第二，我相对比较看好年轻人的消费。今年即便总量消费倾向比较弱，但年轻消费者对于新事物的边际消费倾向更强，如果企业能够以新的产品定义、销售形式去触达年轻消费者，形成新消势能的企业有更多突围潜力，比如潮玩、宠物中的一些消费品企业。

第三，比较看好供给格局相对较好，需求相对比较稳健的压舱石类资产。这类企业在需求承压背景下依然可以通过格局优化实现有韧性的增长，盈利质量也比较好，在中长期维度中可以一个相对比较合理的价格买入，并作为底仓进行配置。同时，这类稳健类资产的基本面往往和宏观经济同向波动。刚才也提到政策层面在托底经济上实现了比较明确的态度上的转向，所以在这类资产给我们的组合带来稳健回报的基础之上，未来可以期待经济回暖，消费意愿复苏带来的潜在上涨期权。

郑沛欣：我们也关注到您对于家电的持仓比较多，所以也想请教一下您对于家电行业的观点？

黄奕松：我配了较多的大白电类企业，因为大白电是典型的，属于刚才所说第三类供给格局相对较好、需求稳定的优质资产。

首先，从供给侧角度来看，中国家电行业是中国制造业里面最早在全球层面实现产能出清的行业，其中几个重要的品类，以空调、冰箱、洗衣机为例，中国产能占全球的70%以上，行业的供给稳定性非常强。

第二，家电行业是渠道深耕的生意，对于渠道精细化管理的能力，渠道扩张节奏，渠道货物管理、销售管理能力的要求非常高，很难弯道超车，强者恒强。

第三，成长空间也相对比较大。以空调、冰箱、洗衣机三大品类为例，可以再造一个中国市场，市场增量空间非常大。

第四，从财政角度来看，近2-3月为了拓内需出台了很多以旧换新的政策，家电也是其中比较明确的一个载体。从现在跟踪的情况来看，家电以旧换新的整体销售效果非常好，销售向品牌集中的同时，产品也在向高端化去升级。所以对于中国的大白电类企业，也能够在政策托底下实现量利双升。

此外，从全球配置角度来看，中国大白电类资产的估值低于很多日韩同类优质白电类资产。在看好A股权益市场的背景下，我认为全球投资者的视野也会慢慢集中到中国大白电类资产上，存在估值向上的潜在期权。

总体来看，大白电类行业就是一个兼具防御属性和成长空间的品种，同时还可以期待估值层面的潜在期权。

郑沛欣：除了一些传统领域以外，制造行业也是新型赛道集中营，包括近几年市场关注度比较高的新能源、高端制造、AI硬件等，能否请您分享一下目前比较看好制造行业中的哪些方向？

黄奕松：首先，从中长期趋势来看，我认为中国制造业是最有效率且最有优势的行业，最近3-5年尽管有关税层面的压制，但是在疫情期间海外出现供应链短缺和转移的过程中，中国制造业在全球的份额依然持续提升。现在全球实际上都处于经济转型期，各国经济体都存在存量提效+增量提质的需求，当成熟品类出现新的技术突破或者出现新的产业趋势、新的需求时，无疑给了中国制造业很多份额提升+价值量升级+品类拓展的机会。

结合刚才对于市场的解读和判断，在制造业领域我们相对看好两个方向，第一个方向是偏胜率型的成长，行业能够实现逆势资本开支和盈利扩张，实现量利双升的品种，这样的品种成长稀缺性会比较强，前期被弱势市场环境所压制的估值可以实现相对比较顺利地扩张，主要看好两条线索：

（1）科技创新：现在AI产业链在海外发展得如火如荼，应用侧以及硬件侧仍处于交相呼应、螺旋式上升，且中长期成长空间比较大的产业趋势中，所以我比较看好能够配套海外科技巨头AI技术迭代，实现量利双升的算力链。

（2）制造业出海：出海是一个自上而下的大命题，和消费品出海相比，我认为中国制造业出海的速度，空间，逻辑更顺，这里面也有一定差异，欧美市场的个别重点行业仍较难切入，所以我更看好能够满足第三世界基础性需求的细分赛道，比如电力设备和工程机械行业。

此外，我比较看好偏赔率型成长的方向。当前中国经济来到了转型点，所以我相对比较看好代表新质生产力的自主可控方向，能够帮助中国获得新的经济增长点，同时能够在关键领域帮助中国制造业减少对外依存度，形成新的增长动能的一些新兴产业。

郑沛欣：在实际投资中，您也比较关注算力，想请教一下您对于这一轮AI机会的看法？

黄奕松：首先，从需求侧来看，AI的发展本质是再一次提升全社会生产效率的技术革命。从需求侧来看，可以分为TO B端和TO C端两个维度。

从TO B端角度，从2020年发布的GPT3系列，到2022年底的GPT4系列，大模型的底层能力在数据参数量增加以及算法优化下呈指数级提升，同时经过大模型蒸馏和调校后的小模型也开始在各类垂类场景应用起来，带来了原有业务工作流的重塑和降本提效，最先应用AI工具的一些海外科技公司都已经在财报上体现了非常明显的增收降本财务特征。所以，从TOB侧需求的角度来看，我们应该关注的是未来随着大模型能力迭代升级，未来全球各行各业生产流程上的研发资本开支中，到底有多少比例会被AI这项生产力工具所替代。现在从全球角度上来看，全社会的研发资本开支大概是10万亿美金量级的市场，目前AI从需求侧可实现的空间来衡量，才仅仅处于早期阶段。

从TO C端角度，比如现在眼镜、手机等终端产品也正在逐步搭载开发新的AI功能，虽然现在还没有出现杀手级的应用或者比较好的创新类产品，但是我认为科技的变化往往很难预期，C端产品或者应用一旦成功，对应的量级非常大，对于推理侧需求的拉动都是指数级别，所以从TOC端角度去考虑，往往完全可以把它当做一个潜在期权去看待。

其次，从技术角度来看，目前市场上的分歧也比较大，我认为依然处于加速迭代期。首先，从预训练端来看，几个大的玩家对于通用智能的追求还远远没有停止，目前还基本停留在文字语义理解上，后续在多模态、多任务多步骤解决能力上还有非常大的突破空间。其次，从推理侧，近期合成数据、思维链等底层技术的应用，也帮助模型在数理逻辑领域的推理准确度上有了大幅提升，并且不断努力在其他领域提升泛化能力。这样训练侧和推理侧协同发展，能够帮助AI更快更早在更多的场景落地应用，并且产生商业价值，更早实现TOB侧的需求天花板。

实际上，现在AI处于技术升级创造新增需求，更多的应用侧收益反哺技术升级的螺旋式上升状态，最终落实到供给侧上来看，最确定的是随着训练侧和推理侧技术不断升级，需求侧应用场景不断拓展，全社会对于算力基础设施的需求是高速成长且可持续的。所以在AI相关领域，我比较看好跟随北美产业链发展的相关制造业方向，像PCB、光模块、铜连接、电源相关的方向都比较关注。

郑沛欣：最后，当前震荡行情下大家对于投资有一些迷茫，您有没有一些比较实际的建议可以给到大家？

黄奕松：基金投资和股票投资本质都是一件逆人性的事情，所有的人都会陷入涨得多了就想追，跌得多了就想卖的怪圈中。但实际上，投资人或者投资一家企业，都需要建立在深入了解的基础上，才能够实现更好的价值发现。所以从中长期角度来看，我觉得最好的投资方式就是理解基金经理的投资方法论和价值观，并在中长期进行定投。从长周期角度来看，如果一位基金经理的投资方法是正确的，那么采用定投的方式就可能赚钱。从这个维度来看，如果市场认可我的方法论，我会争取用长期业绩表现去回报投资者的信任。

以上观点仅代表基金经理个人观点，不代表基金管理人观点，不构成实际投资建议，也不代表基金过去及未来持仓。投资有风险，投资需谨慎。公开募集证券投资基金（以下简称“基金”）是一种长期投资工具，其主要功能是分散投资，降低投资单一证券所带来的个别风险。基金不同于银行储蓄等能够提供固定收益预期的金融工具，当您购买基金产品时，既可能按持有份额分享基金投资所产生的收益，也可能承担基金投资所带来的损失。您在做出投资决策之前，请仔细阅读基金合同、基金招募说明书和基金产品资料概要等产品法律文件和本风险揭示书，充分认识本基金的风险收益特征和产品特性，认真考虑本基金存在的各项风险因素，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等因素充分考虑自身的风险承受能力，在了解产品情况及销售适当性意见的基础上，理性判断并谨慎做出投资决策。

$鹏华核心优势混合A(OTCFUND|006976)$$鹏华核心优势混合C(OTCFUND|017732)$