摘要：与大涨前的“求稳”心态不同的是，当下投资者渴望的“稳”更偏向“稳中求进”；采用红利质量策略，优选4个权重比较大的行业，分别是医药、食品饮料、家电、部分电子行业等 >>

孙悦，创金合信红利甄选量化选股混合拟任基金经理，创金合信中证红利低波动指数基金经理。北京大学硕士，2017年7月加入创金合信基金管理有限公司，曾任量化指数与国际部研究员、投资经理，现任基金经理、兼任投资经理。

经历了9月下旬的惊天普涨和10月的过山车式行情波动，11月的A股关键词重回“震荡”。指数涨涨落落之间，投资者的亢奋情绪也有所收敛，积极政策的兑现周期时滞和外围市场带来的不确定，使得投资者避险心态重归。但与大涨前的“求稳”心态不同的是，当下投资者渴望的“稳”更偏向“稳中求进”。

红利资产投资热卷土重来。11月11日起，$创金合信红利甄选量化选股混合C(OTCFUND|021976)$将上线发行，小创专访了拟任基金经理孙悦。其就近期渠道路演中，理财师和投资者关于红利投资的热点问题进行了解答。（以下文字根据采访速记整理，全文约6000字）

$创金合信红利甄选量化选股混合A(OTCFUND|021975)$

$创金合信中证红利低波动指数A(OTCFUND|005561)$

$创金合信中证红利低波动指数C(OTCFUND|005562)$

Q1：TA为什么叫“smart beta”策略？优势在哪儿？

孙悦：

首先我们要区分一下阿尔法和贝塔。在最早的时候，其实投资者认为市场的收益就是贝塔，如果一个个股能拿到超出市场的收益，那么它就是获得了阿尔法。但是随着研究的深入，大家发现其实不只有一种市场贝塔，比如说行业它也属于一个贝塔——同一个行业的股票，它们往往具有比较相近的表现。那么只有这个个股相对于它行业本身如果有超额收益的时候，可能说它是有阿尔法。

那么除了行业贝塔之外，还有一种风格贝塔。我们比较熟悉的就有比如说价值和成长，我们谈到的这个红利也属于一种风格贝塔。

那么它为什么叫Smart贝塔呢？是因为这些基于风格的贝塔策略，它是具有选股能力的，比如说行业贝塔——一个行业的股票它其实都是固定的，那么也不能说这个行业贝塔它具有选股能力。而红利这种类风格贝塔它其实是以某些特定指标为选股基础，然后不断的定期调仓换股，这个是体现它smart的地方。

Smart Beta策略有哪些优势呢？主要有以下几点。

第一，这一类策略它往往都是公开的，包括我有哪些因子来做选股，然后我什么时候去调仓，都是向大家公开的，所以这类策略清晰透明，往往这些策略都可以包装成一个smart beta的指数，这样的形式让大家来投资的时候看得更清楚，这是第一个优点。

第二，这类策略主要通过特定因子来选股，它能够获取到这些因子的长期收益，所以往往从市场偏差策略长期来看，还能够有一个超越市场的不错表现，这是第二个优点。

第三，如果这类Smart Beta策略它包装成了Smart Beta指数，那么投资费率是非常低的，像我们国内基本就是50bp以下了，远低于主动型选股基金。

Q2：红利策略是“稳健”投资吗？是否会受到市场风格影响？

孙悦：

红利策略的稳健是相对于成长风格来说的，而不是相对于债券来说，因为毕竟我们红利策略还是一种股票投资策略，那么它相对于成长风格的确是稳健投资的，归因就在于红利策略。

大家都知道红利策略是用股息率来选股，所以它往往选出的都是一些估值偏低、盈利比较稳健的股票，那么这些票在我们现在市场环境当中，相对于成长风格的票来说，波动性是会比较低的，然后它的估值保护也是比较强的，这样基于这些原因，红利策略还是一个相对成长风格来说比较稳健的一类策略风格。

当然它确实也会受到某些因素的影响，比如说市场风格的转变，尽管说红利策略它确实是能够长期跑赢市场的，但是我们也确实不否认毕竟它就是一个贝塔策略，那么它在短期内就是会受到市场风格变化的影响。

如果市场风格在短期内是偏向于成长的话，投资者的风险偏好会比较高，可能会喜欢去追逐一些短期内弹性比较大的股票，这种时候可能红利策略就会处在一个坐冷板凳的阶段，会阶段性跑输，但是如果我们拉长时间看的话，还是希望能够再强调一下，红利策略的长期表现是非常不错的，能够起到穿越牛熊的效果。

Q3：港股高股息板块与A股有何不同？

孙悦：

其实说起来港股它确实是相比A股是有一点不一样的，就是同样一个公司，港股和A股同时上市的话，港股的估值往往比A股要低一些。

这个是因为港股它本身的一些原因。相对于A股来说，它是有一定的折价，然后这个折价就造成同一家公司它在港股的股息率是更高的，这个是我们能看到的一个现象。

但是如果去比较港股的高股息策略和A股的高股息策略的话，我觉得长期收益其实应该是比较接近的，并不会因为港股的股息率更高，它的收益就更高。

这背后的原因其实也很简单，如果说某一只股票在某一个市场，它的估值中枢都保持不变的话，比如说在A股是8倍，在港股是6倍，它们中间有一个差，但是如果它们都一直稳定在这个水平变化不大的话，那么长期收益还是取决于这个公司本身的长期盈利增速，这就决定了同一家公司他们在两个市场的长期收益应该是近似的。

这个观点也可以从一些比较具有代表性的个股，可以去看看个股股价走势，其实可以得出这样的一个结论。

Q4：红利策略在不同行情下表现如何？

孙悦：

其实刚才我们也有提到过，红利策略在牛市上行阶段，会有阶段性跑输的现象，不论是从2014年-2015年的阶段（当时市场占优的是TMT），当时红利策略相对于市场指数来说确实是有一定跑输，还是在2019年-2020年当时的核心资产阶段，红利策略表现也是略微有一些跑输的。

但是到了熊市的时候，红利低波的春天就来了，因为它本身在牛市里没有过度透支它的估值，到了熊市的时候，投资者发现应该再增强一下自己组合的防御特性，然后就会有资金从成长板块切换到价值板块、切换到红利，然后红利策略往往在熊市里更占优甚至后来居上的现象。而在震荡的时候，投资者使用红利策略，则进可攻退可守。

Q5：红利、质量、低波三因子结合，有何优势?

孙悦：

红利因子可以简单的理解为就是股息率。用这个股息率来选股，选到的股票都是在全市场当中股息率最高的那一档的股票。那么这样的好处是能够选到一些估值低、有能力分红、盈利稳定的一些票。

质量因子其实投资者也是非常熟悉的，比如说在2019年和2020年极致的核心资产行情当中，其实背后的一个很重要的定价因子就是质量因子，因为当时像核心资产很多股票，投资者的理解是股票商业模式好，然后具有很好的护城河，其实它背后的本质就是这些上市公司的盈利质量是高的，它的盈利不是依靠所谓的阶段性爆发式增长，也不是靠比如说收购这种蔓延式增长，而是说它这个公司本身的质地就可以源源不断的产生出高质量的盈利，这个是质量因子。质量因子选股票有这种普遍特点。然后那么为什么要关注质量因子？其实原因很简单，质量因子就代表了能够选出市场当中能够持续获取盈利的一批股票。

低波因子我也解释一下，低波因子它和刚才说的红利和质量因子都不太一样，它其实是从股价的角度然后来构造的一个因子。如果一个公司的股价它总是处于一个特别高波动的状态，其实也可以从侧面说明这个公司可能不稳定甚至以炒作为主。而如果一个公司它的股价是相对低波动的状态，那么这种上市公司往往它质地是比较好的，适合配置或者说以长期持有为主的公司。我们通过低波因子是想选出这种不要太受市场炒作行为影响的公司。

那么三者结合它的优势到底在哪呢？其实就优势就在于如果我们单纯拿一个因子来用的话，我的选股效果是非常受市场风格影响的。而我们把多个因子给它叠加在一起之后，可以更好的适应不同的风格。从长期来看，能够给投资者更好的投资体验。

Q6：红利策略 vs 红利低波 vs 红利质量，三者有何异同？

孙悦：

红利低波和传统红利策略来比的话，其实相差是不大的。因为红利低波其实本质还是希望在高红利、高分红的池子里面，通过低波因子去做进一步的筛选。

而红利质量其实和传统的红利策略、红利低波是有挺大不一样的。它不一样的点就在于红利质量，它不是在高分红的池子里边再去选高质量，这个就和红利低波不太一样了，红利低波是在高分红里面再选低波动，而红利质量它其实是在有分红里边去选高质量，所以选择方式不同造成了不同的结果。

结果就是红利质量更偏重于质量，因为在红利这边它只是要求有分红，有持续的分红行为就可以了，它的落脚点还是质量。

而质量因子其实归根结底它是属于成长风格的一种，虽然说成长风格也有很多，比如说我们所说的TMT，他可能更多的是一种预期式、未来式的风格，而质量因子成长风格是想选能够持续、稳定的获取高质量盈利的成长风格股票。

我们总结一下的话，就是说红利低波是比红利还要更加偏价值的一个策略，更加注重防御特性。而红利质量和传统红利不一样，红利质量归根结底是一个成长风格的策略。

Q7：红利质量指数如何筛选成分股？主要覆盖哪些行业，成长性如何？

孙悦：

首先第一步它是一个连续分红的条件，然后同时要求过去两年的股利支付率要高于一定阈值。所以从分红条件来看，其实它并没有要求上市公司股息率一定要有多高，因为分红其实对于各家上市公司来说，它是有自己的一个考量的，而至于最后落地到一个股票的估值，其实很大程度上是取决于市场的行为。

所以采用红利质量策略，首先要看上市公司是不是能够有连续分红的能力，如果有那么就可以纳入到我们初选池里面，然后我们在初选池里边再去进一步的根据6个质量因子，然后去筛选成分股。这6个质量因子就包括比如说ROE、毛利率、每股盈利这样的指标，这些都是属于质量大类的一些指标。然后用这6个细分的质量因子，我们把它去做一个合成，合成为我们的综合质量因子，然后最后去选50个我们的综合质量因子得分最高的股票，然后就构成了我们最终的成分股。

主要覆盖哪些行业？主要有4个，其他的一些权重稍微会低一些。这4个权重比较大的分别是医药、食品饮料、家电，然后还有一些电子。其实都是我们在预期之内的一些行业，比如说医药、食品饮料和家电都是属于大消费板块，也是曾经我们在2019年和2020年间，核心资产行业当中表现特别好的一些行业，然后电子这个是稍微有一些不太符合我们的预期，但也是通过红利质量因子选出来的，是一些在电子行业当中已经能够达到我们选股标准的一些股票，而不是说一些这种偏预期式的成长在未来的一些票。

这些行业的成长性如何？如果我们站在当下时点来看，其实这些行业的特点都是在于他们经过2019年，然后到现在，大家认为这些行业的成长性仍然是我们整个市场当中最为稳健的、最为有持续性的，然后盈利质量最高的。

当然肯定我们市场当中还有成长性更高的一些板块，比如说半导体、新能源，但是目前这些行业还没有达到我们指数关于质量衡量的一些标准，所以我们指数选出来的这些行业，我觉得还是特别的符合我们指数理念定位的。

Q8：成长风格占优时，红利质量策略表现会更好吗？

孙悦：

在过去三年当中，从2022年年初，然后一直到今年的9月中旬，这段时间大家也都还有印象，是价值风格特别占优的，然后这个时候传统的红利策略或者说我们的红利低波是表现更突出的。

但9月下旬到现在，其实市场已经在默默的发生了很大的变化，在非常多的顶层政策出台之后，市场有一个比较大的反转，这个时候成长风格其实已经开始占优了。

在短短的一个月时间内，我们就已经看到了红利质量策略，它有一个非常好的表现，其实就能够说明，红利质量策略在成长风格占优的时候，是会有非常大的向上的弹性的。那么如果在后市这种趋势能够得到延续的话，那么我们认为红利质量策略仍然会有更好的表现。这也是我们在这个阶段，比较看重我们质量策略的一个原因。

Q9：红利策略类的产品是否适合定投？

孙悦：

红利策略我觉得还是非常适合定投的。

首先红利策略它的特点就是波动性稍微低一些，所以更适合我们来做长期配置。

如果我们反过来想的话，如果一类产品的波动性特别高，那么其实这类产品是相对比较需要做波段交易的，因为对于这些产品来说，如果介入的时间不合适的话，可能会面临一个比较长时间亏损状态，所以这种波动性特别高的产品是需要做一定的波段的，或者是需要在一个大的时间范围内是需要做择时的。

而红利策略因为它波动性相对来说稍微低一些，不会出现特别大涨大跌这样的情形。所以对于普通投资者来说，定投这类策略我觉得是挺合适的。如果在自己的风险承受范围内，通过长期持有，获取和策略风险比较匹配的一个收益，我觉得一个比较好的投资方式。

Q10：红利交易赛道是否已出现拥挤？

孙悦：

确实近两三年来，红利策略被很多投资者关注到了。但是从我个人的一个理解来说，红利交易到现在应该没有出现特别拥挤的状态。

评价一个策略是不是拥挤，有几个维度。

第一个维度是策略的估值，我们如果去看各种红利指数的估值，它其实并没有在这几年内去达到夸张的幅度，这个和曾经的医药白酒新能源其实还是挺不一样的。

第二个维度是成交量，红利策略确实有某几个交易日有急剧放大的现象，但是我也没有观察到它在比如说某一个区间内都维持特别夸张的成交量，也没有观察到这样的现象。

第三，从基金体量这个角度来说，在曾经的核心资产行情和新能源行情当中，行情结束的一个比较大的标志性事件，就是明星基金经理和特别大体量的基金产品，这个现象在红利策略这边其实也没有太观察到。可能是因为我们近几年的市场属于熊市状态，尽管策略表现比较好，但是也确实没有到疯狂入场的程度，所以我个人的理解是本身红利策略它没有拥挤。

红利策略的表现主要受到市场风格的影响。如果市场风格出现了变化，然后红利策略的表现出现一定的变化，这个属于正常现象。

Q11：红利“领头羊”未来还能跑多久？

孙悦：

展望后市的话，如果我们现在的市场趋势能够持续，市场进入一个比较向上的趋势，投资者风险偏好有一定的提高，这个时候传统红利策略应该还是能够以稳健收益为主。所以对于一些市场风险偏好较低、追求绝对收益的投资者来说，现在的传统策略仍然是一个比较好的布局时机。

而对于一些风险偏好更高一些，希望能够跑赢市场的投资者，这个时候可以适当的去多布局一些偏成长风格的产品，比如红利质量策略。进可攻、退可守。

Q12：“红利+主动量化”管理有何优势？

孙悦：

我们采用量化策略管理的话，有两种模式，一种是对红利策略做增强，做一定的主动选股。因为对于红利指数来说的话，它选股的一些标准还是比较偏简单的。我们如果去采用一些比较精细的量化策略，就能够在选股维度争取一定的超额收益，这个是有可能的。

第二种方式是通过配置的方式，把红利策略去做适当的改造，然后在这个基础上去叠加一些我们想要的偏成长风格的策略，让整个组合的风格防御特性稍微降低一些，稍微提高一些进攻的特性，那么这种方式也是一个对红利策略来做改造的有效方式。

所以总的来说，如果采用一些适当的量化策略来做管理的话，是有希望在红利策略基础上给投资者获取一定的超额收益的。

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