一、债市回顾

近期关键词：债市情绪偏谨慎，长端小幅回调。

上周受税期影响资金面边际收敛，但央行全周逆回购累计净投放12571亿元，并在周五开展7000亿MLF操作，相对月中到期量来说属于小幅缩量续作，大额净投放显示出央行对资金面的呵护态度。出于对增量财政政策的担忧债市情绪偏谨慎，叠加资金面偏紧以及权益市场表现较好的影响，股债“跷跷板”效应下，债市整体出现调整。

具体而言，上周周一消息面平静，长端走势震荡，当天10年期国债活跃券（240011）收平。上周二，对新增地方债额度的担忧扰动市场情绪，当天长端明显调整，10年期国债活跃券（240011）上行2.5bp。上周三，消息面平静，债市情绪偏弱，当天10年期国债活跃券（240011）上行0.25bp。上周四，对财政刺激的担忧继续扰动市场，当天10年期国债活跃券（240011）上行0.6bp。上周五，11月人大常委会议程未提及国债和预算相关问题，市场对财政刺激的担忧缓解，当天10年期国债活跃券（240011）下行1.1bp。10月21日-25日10年期国债活跃券（240011）累计上行2.25bp，十年国开活跃券（240210）累计上行2.25bp。

信用方面，当前存款搬家放缓使得非银资金整体偏紧，股债跷跷板亦导致固收类产品规模承压，机构当前更加重视持仓流动性，信用债各类券种成交活跃度均有所降温。上周信用债表现明显偏弱，信用利差大多走阔，长端调整更明显，期限利差整体走阔。

可转债方面，上周转债市场继续反弹，转债均价继续抬升，中证转债涨幅为1.5%，但涨幅低于中证全指（2.58%）。分平价看，超高平价表现最佳，高平价券涨幅排名最后。从评级上看，低评级券表现最好。从规模上看，小规模券表现更好。权益反转后市场风险偏好也有所提升，部分发行人结合下修缓释信用风险，偏债低价迅速修复，跌破债底和破面的转债个数大幅下降，跌破债底且破面转债仅剩29只，该类转债后续修复空间或进入瓶颈期，赔率下降，但由于弱资质转债自救需求较强，偿债能力和方式或随着市场风险缓释而多样化，个券弹性仍较高。分行业来看，涨幅排名前30的可转债主要来自电气设备、建筑装饰、电子；跌幅居前的30只可转债主要来自计算机、机械设备、化工、电子、医药生物。

二、投资观点

利率债：

市场“逆风”因素仍然存在，财政政策靴子落地之前，在政策预期博弈之下债市波动和反复性或有所增强，目前长端利率绝对收益率不高，建议保持一份审慎，关注财政政策落地后所调整出的配置交易机会。

市场当前主要的定价主线仍在政策预期，预期差可能来自四个方面：（1）11-12月的政府债供给是否超出预期，目前剩余年内国债+地方债限额约1.6万亿+4000亿结存限额基本确定，但补充大行资本金特别国债供给规模、是否仍有其他超预期的债券规模等仍未落地，若供给超预期，可能对曲线构成走平压力；（2）财政收支缺口如何平衡，若采用央行上缴利润方式则利好流动性；（3）除了补充大行资本金之外的特别国债的规模待落地，若这一部分规模超预期，可能影响市场风险偏好，通过权益链条引发债市负债端调整；（4）海外需要关注11月的美国大选结果和11月美联储降息幅度，是否会对国内财政力度、货币政策空间等造成影响。整体来看，债市面临的不确定扰动较多，过去两周也基本走出了震荡偏空的走势，关注本月末的政治局会议，以及11月初召开的人大常委会是否有更多增量信号落地。

信用债：

目前市场风险偏好回升，部分资金流向转债及权益市场，债市资产荒阶段性缓解，信用债赚钱模式从票息为主向流动性为王演绎。股债“跷跷板”效应下，机构负债端的不稳定性进一步加强了债市脆弱性，后续在货币政策偏呵护叠加存款利率下调的背景下，信用债或仍有修复空间。但考虑到近期股债跷跷板效应可能再次凸显，且随着前期信用债修复后性价比的回落，当前组合流动性是优先选择。对信用方面的参与首选二永、中高等级等流动性较好品种，对应此类品种在回调后的性价比也已再度凸显，而受益于化债利好的低等级城投债，需要结合负债端稳定性选择挖掘，除了考虑信用风险缓释之外，更重要的是流动性与资质匹配的问题，近期以1年内短端品种更佳。

可转债：

后续市场或对增量政策和海外变化进行博弈，当前转债市场估值仍在修复中，后市补涨潜力仍在，趋势上或随股市震荡上行。策略上建议增配弹性标的，近期市场开始进入Q3业绩集中披露期，可关注弹性绩优和成长主题风格标的，并根据权益市场的波动选择行业和选择个券。

三、上周行情回顾

数据来源：Wind，截至2024.10.25。

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