嘉宾及主持人简介

梁超

经济学和工学复合学历背景，11年证券从业经验中，曾任西南证券股份有限公司助理分析师，国信证券汽车及零部件首席分析师。2021年03月加盟鹏华基金权益投资二部，2022年09月至今担任基金经理。

陈焕宇

鹏华基金渠道业务部渠道经理。

梁超金句

1、同样的资产在不同的市场或者不同的环境里面，价格不一样，一瓶矿泉水在沙漠和在沿海的定价千差万别，不同资产的差异性很大。

2、在成长型企业中，我会去寻找关注类似于最尖锐的矛，价值型企业我则会去关注最坚实的盾，即稳定性很强的资产。

3、此外，我将周期视作海浪，去寻找大的周期，也就是大的浪。对于一年、两年或三年较短的周期，我认为市场已经在价格上对其进行了充分的反映。因此，我更关注那些更大、更长的周期

4、我在三年过程中也逐渐从最基础的逻辑思维再到认知，再到框架，再到组合，再到投资交易，形成了一系列比较完善的体系，这来自于公司的赋能和宽松的环境，让我得以进行自我迭代，通俗一点叫“野蛮生长”。

5、所谓的价值即我会尽量买在企业被低估或者比较低的位置，同时我希望投资长期有良好内生增长或者过往有比较稳定分红的公司，以期它未来中长期的表现比较好，而不是仅仅通过买入持有短期的价差，在高位就卖给市场。

陈焕宇：梁超先生，您的职业生涯经历丰富，而我认为人的思考方式与其经历密切相关。对于基金经理投资思维方式是方法论的基础，您的职业经历中是否存在某些关键的时间点、转折或者事件，对您的投资思维方式产生了一定影响？

梁超：我认为投资思维的构建和人的性格、经历、阅历息息相关，我的成长过程比较坎坷，所以行事风格比较谨慎。在我的学习和人生经历中，以及从卖方到买方的十余年工作的时间里，我根据积累的经验不断复盘、总结、推演、迭代，从而形成研究思维。在卖方工作的8年里，我专注于对单一行业的研究，逐渐构建了单一行业的认知框架，基于此再去推演未来行业的发展，最后在工作过程中进行验证。

从卖方转型至买方这3年里，我的工作重心从单一行业认知跨越到对全行业的认知，逐步建立对全行业客观世界发展规律的认知框架，再去推演未来发展方向。与此同时，通过将行业、客观世界发展和人性、资本市场行为相结合，再推演至对不同资产配置组合的搭建、交易体系的构建，从而形成我对资本市场的投资思维。

陈焕宇：您早期从事卖方研究，现在开始管理基金，您认为卖方及买方经历给您的思维方式分别带来了哪些影响？

梁超：卖方更注重研究思想和研究成果的传递。在卖方研究过程中，首先需要聚焦，聚焦单一公司和单一细分行业的研究，比如我原来研究汽车，就形成了以点到线的思维方式。点的思维在于怎么去判断该点所处这条线或者这个面的位置或区位，以及该点未来的运动趋势。而要判断这些细分赛道的投资机会或未来发展前景，则需要从点到线，再由线及面，在更大的细分赛道中进行横向比较。     

我也非常有幸在八年研究过程中去判断和挖掘一些好公司。首先，我会通过复盘公司的历史表现，去判断一家公司组织架构、企业文化，财务报表等情况的好坏，同时也会结合行业发展趋势或规律去判断公司的发展前景，有效挖掘单一公司的优质投资机会，再从单一公司研究延伸至细分市场。因为汽车零部件特别多，需要将汽车数万个零部件梳理成几十条汽车零部件的投资赛道，再根据汽车产业发展规律，去寻找不同赛道间的投资机会。

为此，我们提出了一个框架模型，起点是单车价值量，而价值量提升的斜率就是ASP提升的斜率，同时还会分析它提升的持续性，从这三个维度去判断不同零部件的投资机会，从而形成对单一汽车零部件认知框架的投研体系。得益于天时地利人和，我们的投资框架得到了很好的验证，所以我在卖方工作期间学会了如何判断单一公司的优质性、不同细分市场的未来发展前景和投资机会。

这一体系的建立在我从卖方转型到买方的三年中，发挥了重要的借鉴作用。它不仅帮助我从汽车这一大行业延展至其他30多个一级市场行业，引导我跳出已有的行业框架，深入探索更广阔的客观世界发展规律。实际上，我会从更底层的逻辑去推演自然世界的物质、能量、信息的相互转换，揭示客观世界或者宇宙的发展。往近处看，我会考虑人类代际之间的传递，探寻人类活动生存发展演绎的本质或背后的规律。

在投资中，我会去思考不同产业之间的成长脉络以及成长过程中的周期规律，并将我们当前所处的经济社会环境以及产业政策和我们所面临的挑战和发展机遇结合起来，从而形成对资本市场客观发展规律的认知框架和体系。

这个框架体系是客观的，但还需要和我们的投资风格或资本市场的风格规律相结合，然后映射至投资组合中，再从而在交易过程中去把握机会。

投资其实就像盖一座大楼，底层是我们的思维方式，不同的人会有不同的思维方式和思维习惯，经历成长或时间迭代，形成不同的认知差和认知体系。在认知体系基础上，再高一层就是不同人建立的投资框架。基于投资框架再去建立资产组合，最后根据资产价格变动进行交易，层层往上。当你构建不同组合时，你的思维、认知、投资框架和组合交易策略等都隐含其中。

我希望不同的资产配置也能够代表我的认知和思维。通过这种胸有成竹的提前准备去进行资产配置，再去跟踪信息的变化，最后根据不同时间的信息变化再去调整交易策略等等。

陈焕宇：投资确实是认知格局的一种兑现。请问您如何将这种认知视角转化为具体资产的定价方式？例如，您认为什么资产是好资产，以及如何判断它价值几何？

梁超：同样的资产在不同市场环境中价格会不一样，例如一瓶矿泉水在沙漠和在沿海的定价就千差万别。投资买卖的形成正来自于大家对同样的资产定价不同，从而产生了交易。我更愿意从更长时间维度和更大空间维度去看一类资产在历史上的表现及规律演绎从而形成我对这类资产的定价基础。

比如研究一家公司时，我会从更长维度去复盘这家公司的表现——过去历史业绩的稳定性，分红表现，企业价值观，企业文化等等，从而形成我对这家公司的大致判断。同时，除了公司的内在价值外，也会关注其外在环境的因素，包括行业未来发展前景以及大环境对公司的潜在影响，然后形成对其资产未来价值变化的预判。

我刚开始做投资时，主要基于对单一制造业的认知，同时展望未来形成更宽泛、更客观的全行业性认知，未来希望在这两类认知之间以低估值、稳定类资产作为补充。而关于中间这一类资产，未来会逐渐聚焦在传统意义上所划分的成长、周期、价值领域。

关于成长类资产，我在投资时会思考这个成长对社会技术进步的推动是真实的还是伪成长，周期长度是多少年以及当前处于周期的哪一阶段。因为周期背后大概率存在供需错配或者行业内生的自然演绎，所以我会聚焦更长周期，比如五年或者十年以上的大周期。

而对于价值类资产，我会更关注其稳定性。它们可能经历了10、20年的市场洗礼，虽然业绩增速不是很快，但在不同产业环境和经济周期下，体现出的稳定性特别强，我会重点关注这类企业。

总的来说，在成长型企业中，我会去寻找最尖锐的矛，在价值型企业中我则会去关注最坚实的盾，即稳定性很强的资产。此外，我将周期视作最大的浪，会去寻找大的周期。对于一年、两年或三年较短的周期，我认为市场已经在价格上对其进行了充分的反映。

虽然这三类资产我都会关注，但我会有所侧重，会更多配置历经时间考验的价值稳定类资产，比如银行、能源、电力、新闻出版、物流等这一类稳定类资产。

具体来看，我会去寻找跨度在十年以上的大周期类资产，包括最近关注度较高的造船以及一些跨度在十年以上的设备更新周期，一些人认为。银行资产负债表的周期跨度维度也很大，我也会关注和学习。此外，我会关注对人类生产技术水平提高有较大帮助的成长类资产，现在市场分歧较大的点在于这一轮关注较高的AI，到底是上一轮科技革命的尾声还是下一轮科技革命的起点，这一轮AI会不会带来人类生产效率大幅提升，所以我会重点关注它。

刚才谈到人类社会几千年文明发展的主线是以最少的能量去换取最大的信息传递或者交换。比如我在研究中会围绕能量、信息或者按照全要素生产率——即各种生产要素流动的效率去推演这一类创新背后未来存在的重大技术突破点，比如能源行业的可控核聚变、信息传递中的量子通信等等。这一类重大技术革命创新需要长时间累积，短期不一定能带来很大的投资贡献，需要经历从量变到质变的过程。这就是我从单一的汽车行业研究出发，逐渐拓展到全行业，再进一步演绎到周期、成长、价值等不同风格下的研究落脚点。

陈焕宇：投资中有一句耳熟能详的话—— “模糊的正确比精确错误更重要”。正如您所言，您是将社会价值融入到定价体系中，在投资中更关注成长技术革命背后蕴含的价值含量。而对于周期板块中较长时间维度的空间，您对其机会稳定性的打分会相对较高一点，这也和社会价值以及思维方式息息相关，这种方式似乎也符合我们所说的“模糊的正确”。

如果将投资过程分为投前和投后，您现在这套框架体系是如何在投前帮助您进行基本面分析，能否举例说明？

梁超：根据过往经验，我认为好的投资是基于对这家公司或所处行业的长期跟踪，从而形成对这家公司和这个行业的认知体系和框架，基于这种认知的情况下，再去推演公司未来的发展。当你的认知框架与市场形成了认知差，这就会成为你的交易或者投资获利的主要来源。与此同时，当天时地利人和齐聚，你的投资逻辑又与市场走势相吻合，便有机会通过交易获利。

总结下来，我认为最完美的投资一定是你有深刻认知、有推演、有跟踪、有兑现，并最终获利的投资。这是我所追求的完美投资步骤，我每次交易时也都会尽量据此推进。但我会基于不同资产之间进行分析，寻找我认为未来会出现好机会的资产或公司，然后再去跟踪，等待信号出现。

这来源于我在对汽车的研究过程中，逐渐对单一公司、单一行业形成框架，并经过推演最终实现预期收益，收获了快乐和自信，这种成功也极大地提升了我的认知能力。因此，在全行业投资过程中，尽管我是单一行业卖方研究出身的基金经理，但我的投资框架不局限于汽车，而是拓展至了更大的投资范式。在这个过程中，我形成了现在的投研体系和交易风格，并据此进行资产定价。

陈焕宇：您刚才提到了投资中的一个关键点：我们观察到和研究的事物，有时价格或市场定价会按照我们的预期进行变化，但有时市场却选择了不同的逻辑。当实际情景与预想有偏差时，可能是由于突发状况或市场/投资者关注的点与我们不同。想请教一下，您目前的思维和投资框架是如何帮助您迅速调整投资策略以应对这种情况？

梁超：对于价值型公司，我追求的是稳定的价值增长。当业绩大幅低于预期或超预期时，我会溯源背后的具体原因。如果公司的基本面或外部环境、产业政策发生了重大变化，我会考虑这些变化对公司影响的程度和时间跨度，并以此作为买卖决策的依据。例如，在投资周期类公司时，我会买十年以上或更长时间维度的周期类公司，而我们的投资决策和考核周期较短，这确实存在一定错位。

陈焕宇：相较十年维度可能会稍短一点？

梁超：对，你买的某一类资产，短期由于市场预期或出现产业机会，如大周期来临，价格迅速上涨又回调，这种震荡可能持续反复一两年，直到某个事件的催化作用，如供给急剧收缩或需求大幅增长，导致供需错配加大，从而形成投资机会。

另一类是科技创新，即成长类资产。成长往往是某些技术的量变到质变，突发性更大，或受市场风格影响更极致，这一类也需要紧密跟踪技术创新的方向以及交易需求。实际上，我更关注的是价值类公司质地恶化或者质地/效率大幅提升，这对我的组合影响更大。

在配置上述两类资产时，我通常不会将大部分仓位配置在主流资产上，而是会持续关注并跟踪这些资产配置背后的原因。并且，由于我对这三类资产的投后关注重点不同，因此在仓位管理上也会采取明显不同的策略。

陈焕宇：明白，您更擅长运用特定逻辑把握价值类资产，因此在您的投资组合中，价值风格的仓位相对较大。此外，您的投资策略偏逆向，不仅会考虑产业的当前形态，更注重从发展趋势中探寻正确路径，实现攻防结合。请问，这种策略在您的资产定价中如何体现？能否分享一些在资产定价时的考量因素？

梁超：我偏向于以逆向+弱者思维体系搭建投资组合，因为我越学习，越成长，会发现不懂的东西越多，市场的风险越大。在这种情况下，我首先要更好地保护自己的资产组合，在安全前提下再去进攻或者博取收益，这是我整个组合底层的理念。

在构建该理念时，我也一直在反思到底我们获取信息的真实性如何，我们平时都是被迫接受海量信息，很难判断其真实性。以至于我开始涉及到哲学相关的主题——这个世界可不可知。通过寻求先哲面临这些问题时是如何思考的，比如笛卡尔或爱因斯坦，我发现我们不可知、不可为的部分远远大于可知和可为的部分。所以，即使我研究汽车行业十年，我依然认为相比人类社会认知的时间维度、汽车产业发展的100年历程，我的研究仍然很短暂。

假如我的了解绝大部分都是错误的，获取的绝大部分信息也都远离客观真实，那么我做这个投资决策最后需要承担多大的风险？基于这种思维，当我投资一家公司时，我会层层思考，尽量买在这家公司的估值低位。通过这一类的买入时间点来控制买入风险，我希望即使股票买错了，回撤也不会太大，然后再来谈获得的收益。

所以，我的整个组合建立在以逆向+弱者思维基础上，关注低估值且质地优秀的公司，并且在多种因素共振的前提下买入，从而形成对买入资产的保护。

陈焕宇：您在组合搭建中十分注重产品的安全空间，也就是将价值和成长相结合来控制风险，能否请您给我们举例说明，您如何在操作中应用这套理念？

梁超：我的组合中既有价值类公司，也有成长类公司，我追求均衡的组合理念，希望在不同市场风格下能够相对实现较好的超额收益。

当然，在成长中我也会尽量选择“低估值”类的资产，在历史财务表现较好且产业发展趋势不错的前提下去建立投资组合。另一方面，刚才讲到逆向思维，我想强调的是我们投资或所面临的客观世界绝大部分不可知，市场主流认知观点也不一定正确，所以我不会带着这种价值判断去看待一类资产，实际上我更愿意研究市场研究比较少的传统行业，因为市场形成一致认知后，这一类资产的位置会比较低，投资价值也更凸显。

最近出台了一项新政策，国家开始对以铅蓄电池为动力的两轮车进行补贴，这在过去五年以锂电为主的新能源时代背景下是不可思议的。这其实遵循了一个客观事实——即这类电池更安全，性价比和使用价值更突出。回归政策维度，因为我一直关注铅酸电池的细分市场，也花了较多时间进行投资研究，我的认知和市场形成了较大对抗，但最后我的认知开始逐渐得到验证，这种信心促使了我更愿意花时间基于更客观、更本质的东西去研究搭建投资组合。不管是成长还是价值，研究时我更愿意抛开这些概念去关注其内在隐含的投资价值和投资机会。

举个例子，这几年煤炭行业投资机会明显。从五年前的时间点去看，大家也会认识煤炭这种污染较重的能源会逐渐被淘汰，开始发展新能源。但市场的一致预期越充分，认知越一致，往往可能会蕴含越多机会，所以我的投资理念对此赋予了较高权重。

陈焕宇：有句话叫“市场永远是正确的”。市场虽正确，但资产价格受多因素影响，包括投资者一致预期等。我们寻找的是价格空间充足、潜力大的资产，通过探索其空间与安全边际，结合风险属性构建组合，以抵御可预知风险。您经验丰富，能否分享在鹏华基本面投资专家体系中，如何借助该体系赋能个人工作、成长与发展，并谈谈在此过程中的感悟与体会？

梁超：很多人会认为研究一个行业时间过长，再新搭建自己的思维体系会很难，但我从卖方到买方的转变过程比较顺利，自己对这三年所获得的认知提升也很满意。在这三年转变过程中，非常感谢公司的包容文化，给予了我们足够的时间和宽松的环境去自我迭代，同时我们研究部优秀的研究员以及研究资源也能够赋能我们研究上的一些短板。此外，卖方工作期间时成功的研究经验也给了我很大的借鉴和信心，让我有较强的独立判断能力去搭建投资框架。

在这三年转型过程中，我从最基础的逻辑思维到认知，到框架，再到组合，最后到投资交易，形成了一系列比较完善的体系，这主要得益于公司的赋能和宽松的环境，让我得以自我迭代，通俗一点可以称之为“野蛮生长”。

陈焕宇：您在保留了个人风格的基础上，同时利用鹏华基金的投研资源，提升基本面研究效率，将两者结合并在产品中进行体现，成效显著。近年来市场环境发生了变化，您是否也对选股交易理念进行了相应地调整？

梁超：变化比较大，因为卖方的工作职责是寻找机会，即挖掘市场上的投资机会，而我认为买方在挖掘机会的同时，更重要的是控制好风险，所以我给予风险的权重比机会更大。

拉长时间维度看，这么多年来市场的表现或者财富的集聚和扩散，包括财团、主权基金、家族基金等资产的兴衰加强了我对风险的认知。我投资以来的这两年时间市场表现也不是特别乐观，就更提醒了我们看到收益的同时，更要去注重风险。所以从卖方开始我就更关注机会和长远的机会，在投资过程中，我会更留意脚下的风险，在风险可控的情况下去追求获得收益。

陈焕宇：您刚刚提到的对组合的风险控制和一直在强调的安全边际非常吻合，可否请您分享一下在投资研究过程中符合基本面投资的案例？ 

梁超：基本面是比较泛的概念，我理解基本面包括对客观世界发展规律，对国际形势格局，对产业环境，以及对公司经营好坏、企业家精神等等一系列指标的研究和理解。甚至可以再泛化一点，我们的交易对手以及投资系统未来资金进出的水位等一系列信息都属于基本面，都需要去研究，因为这影响了资产的价格，也影响了我们未来的投资收益。

我从以往自下而上的单一个股到建立全行业认知体系，现在又开始自下而上在组合中构建不同的资产，形成较大的权重，这一系列其实都是基本面的体现，也会反映在我的组合中。

前面谈到我比较偏价值，所谓的价值即我会尽量买在企业被低估的时间点，同时我希望投资长期有良好内生增长或者过往有比较稳定分红的公司，而不是仅仅通过买入持有获得短期的价差，在高位就卖给市场。

很多人讲伴随优秀公司成长，但实际上很难做到知行合一，所以我形成了价值、成长、周期不同的股票池，这些股票池也相对比较稳定，这样就能够长期跟踪不同风格下一些最优质的资产。最优质的资产也是我对公司基本面的理解和体现，所以我对基本面的理解比较泛化，把基本面放远，同时又把基本面收回来，收到公司内生的基本面，再进行不同的交换和演绎。

以上观点仅代表基金经理个人观点，不代表基金管理人观点，不构成实际投资建议，也不代表基金过去及未来持仓。投资有风险，投资需谨慎。公开募集证券投资基金（以下简称“基金”）是一种长期投资工具，其主要功能是分散投资，降低投资单一证券所带来的个别风险。基金不同于银行储蓄等能够提供固定收益预期的金融工具，当您购买基金产品时，既可能按持有份额分享基金投资所产生的收益，也可能承担基金投资所带来的损失。您在做出投资决策之前，请仔细阅读基金合同、基金招募说明书和基金产品资料概要等产品法律文件和本风险揭示书，充分认识本基金的风险收益特征和产品特性，认真考虑本基金存在的各项风险因素，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等因素充分考虑自身的风险承受能力，在了解产品情况及销售适当性意见的基础上，理性判断并谨慎做出投资决策。

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