从24年5月下半月开始，A股就一直跌跌不休，本轮下跌没有出现加速下跌，走的是阴跌模式，上证指数不管是失守3000点整数关还是失守2800点整数关，恐慌性抛盘现象都没有出现，市场成交量也逐渐低迷，徘徊在5000-6000亿区间。从月K线上看，截至到8月底，上证指数已经连续下跌4个月了。“上证指数还在2800点，我的账户已经回到了2000点。”也道尽了股民、基民的心酸。

不过股市的底部通常都是在绝望中产生的。目前A股市场正处在低迷的氛围中，指数跌跌不休，投资者 “跌麻了”，成交萎缩，热点散乱，这其实就是典型的底部特征。

世界上没有完全相同的两片树叶，历史不会重演，但历史的规律会重现，我们通过复盘2004年以来市场上的几次底部，为当前我们所面临的情形提供参考。

一、每一次，市场为何下跌？

影响股价的因素，可以分解为基本面、流动性与风险偏好。三大因素中的任意一个均无法独立主导市场走向，三大要素中至少两个出现明显恶化才会导致市场全面转向。

过去20年，A股七次大底

数据来源：wind，招商证券

过去20年里，A股在整体趋势上行时，出现过多次大幅调整或者长时间调整。而每一次“市场大跌”几乎都出现在相似的环境之下：（1）基本面：盈利不断下行；（2）流动性：流动性紧缩；（3）风险偏好：出现外部或内生的金融风险导致风险偏好降低。那么，市场大跌后见底时是否也会有类似的相似信号呢？答案是：有的。

二、过去20年，市场底的六大要素

通过复盘每一次市场大跌后见底时，总结出几点相似的要素。

要素一：经典K线组合

K线背后所包含的市场情绪同样可以作为市场见底或见顶的信号。总结来说，当K线出现“V”字型或 “W”型组合时，往往代表市场见底，其中“W”型作为双底，是更加坚实的底部。

我们总结过去八次市场见底前后的K线组合如下，其中“W”型底出现了六次，“V”型底出现了两次。

2005年3月-2005年7月W型底

2008年9月-2009年1月W型底

2012年9月-2012年12月W型底

2015年8月-2015年9月W型底

2016年1月-2016年3月W型底

2018年10月-2019年1月W型底

2010年7月V型底

2024年2月V型底

以上数据来源：ifind，时间区间：2004/1/1-2024/8/30，基金有风险，投资须谨慎。

我们会发现这8个K线组合中，除了2010年7月份和2024年2月这两次可以理解为是V型反弹，其他6次都出现了类似于W型的组合。

W组合的出现，较为符合投资者的心态和情绪：当各方面有了改善信号，尤其是重要的会议、重要讲话出来提振市场情绪，投资者开始抄底，市场开始出现反弹就有了第1个底；但此时，可能并没有流动性和基本面改善的实质性信号。由于市场在前期出现了大幅下跌，投资者的恐慌情绪仍未消除，部分选择抄底的投资者在市场反弹一段时间之后，一有风吹草动就会选择了结获利。而此前未减仓的投资者利用这次反弹也看到了可以减仓的机会，两者共振，容易出现二次探底。如果这个W底第2个底的收盘价比第1个底的收盘价要高，或许预示着未来有更大的上涨空间。

要素二：估值水平降到历史低位

对于A股整体估值而言，估值水平在长期可以发挥作用，整体在区间上下波动。估值水平还是情绪的衡量标准，代表对于各种变量悲观的预期程度。判断当前的估值水平是否还有下降的空间，看是否出现了过度恐慌的情绪化定价。

由于历史上金融和石油石化盈利规模大，但估值不断降低，对A股真实估值产生一定扰动，因此本文采用wind 全A（除金融石油石化）作为衡量A股真实整体估值水平的指标。

从历史规律来看，在外部影响较小的情况下，由于国内货币政策紧缩和盈利快速下滑导致的市场底部，其静态估值大约在20倍左右。然而，如果存在全球性的重大外部冲击，尤其是对我国有重大影响的，历史性底部的估值水平可能会低于20倍。

截至2024年9月9日，wind全A（除金融、石油石化）市盈率为23.10，已经低于数次历史底部时的市盈率，底部或已不远。（数据来源：wind）

七次历史底部对应的市盈率

数据来源：wind，招商证券

要素三：流动性与盈利预期拐点

股市是实体经济预期的映射。市场下跌时往往伴随着经济预期的回落，而市场底的出现，往往伴随着经济数据的好转。股票市场的流动性是超额流动性和新增社融综合的结果。当超额流动性改善，同步或略滞后，新增社融增速会加速改善，股票市场的流动性也会因此而边际改善。

因此，当我们观察到超额流动性（代表流动性预期的改善）和新增社会融资增速（代表盈利预期的改善）同时出现正向增长时，这通常是A股市场触底的关键信号，值得关注。

A股历史级别大底出现的流动性及盈利环境

数据来源：wind，招商证券

要素四：外部流动性环境出现边际改善

美元流动性对于全球和新兴资本市场影响较大，历史上来看，当美元加息，缩减流动性，往往会引发风险。而当美元降息，则会释放流动性，带来投资机会。背后的逻辑是，当美联储降息后，流动性宽松，美国经济走弱，美债收益率较低，吸引力下降，则美元则会流入其他国家或者美股股票市场；当美国经济复苏，通胀升温，美联储加息收紧货币，美债收益率上行时，其他资产估值往往比较贵甚至出现泡沫，相对而言，美债投资价值提升，则资金会回流美国或者美元债券。资金的撤出会使得过去大涨的资产出现大跌。

回到当下， 9月美联储降息的确定性较强。市场普遍认为，全球即将进入降息周期，对于A股相对来说较为有利。

要素五：成交低迷、换手率明显下降、缩量

投资者在大级别下跌过程中通常会经历“侥幸-焦虑-恐慌-绝望”的过程，最终市场交易活跃度会明显下降。换手率大幅降低，大幅缩量是见大底的重要条件。7次历史大底的平均换手率为1.5%，平均缩量率为-52%。（数据来源：wind，招商证券）

回到目前的A股，当前市场成交量维持在5000亿上下，相较于3月-4月万亿成交量来说，缩量接近50%，换手率在1%上下。同样也符合历史大底特征。（数据来源：wind，截至2024/9/6）

要素六：破净率数据达到极值

从破净率来看，截至2024年9月6日，全部5347只A股，有844家破净，破净率来到844/5347=15.8%，这个数字创下了2004年以来的最高值。
A股历史上几次著名的大底，破净率分别是：
2005年998点，破净率15.6%
2008年全球金融危机1664点，破净率13.9%
2012年“钱荒”1949点，破净率7.0%
2016年熔断2638点，破净率2.5%
2018年中美贸易战2440点，破净率10.8%
2024年2月指数见底时，破净率15.6%

（数据来源：wind，时间区间为2005/1/1-2024/9/6）

以史为鉴，可以知兴替。从各项指标来看，市场情绪低迷，当前A股投资性价比逐渐凸显，见底信号或将逐步浮现。我们无法预测反转究竟何时到来，但可以时刻做好准备。黎明前的黑暗，最是难熬，愿你心怀热忱，穿越黑夜，不要倒在黎明之前。

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