嘉宾及主持人简介

李悦

哲学博士（经济学专业），6年证券从业经验。2022年5月加盟鹏华基金管理有限公司，现担任国际业务部基金经理。目前管理的产品包括鹏华港美互联网股票基金、道琼斯ETF、鹏华恒生央企ETF等，拥有丰富的海外市场研究经验。

陈泽田

鹏华基金渠道业务部高级渠道经理。

李悦金句 

1、美国是以直接融资为主的经济体，核心仍然是看美联储的态度，利率一旦往下走，美国的信用就能扩张，所以这时我们就需要转回对于美国就业、通胀和联储政治态度的判断。

2、以现在的市场信息来看，市场参与者很难对这件事情进行准确定价，可以考虑先进行避险，我相信大多数人虽然在进行衰退交易，但也不一定认为美国会衰退。

3、即使在出现负收益的年份，近20年道琼斯指数仅有2008年金融危机这一次跌幅超过10%，我认为这是A股、港股以及全球大多数主流市场难以比拟的。

4、我们知道全球流动性是分层的，而港股处于全球流动性边缘的位置，美国及美联储是全球流动性的核心，接下来是欧洲、英国、日本，再接下来才是香港、韩国、越南、印度这些新兴市场。

5、过去三年中港股互联网在和中国互联网龙头厂商普遍采取了降本增效战略，成本端得到了明显优化，盈利能力显著提高，同时也加大了分红回购力度，积极回馈股东。

嘉宾及主持人简介

李悦

哲学博士（经济学专业），6年证券从业经验。2022年5月加盟鹏华基金管理有限公司，现担任国际业务部基金经理。目前管理的产品包括鹏华港美互联网股票基金、道琼斯ETF、鹏华恒生央企ETF等，拥有丰富的海外市场研究经验。

陈泽田

鹏华基金渠道业务部高级渠道经理。

李悦金句 

1、美国是以直接融资为主的经济体，核心仍然是看美联储的态度，利率一旦往下走，美国的信用就能扩张，所以这时我们就需要转回对于美国就业、通胀和联储政治态度的判断。

2、以现在的市场信息来看，市场参与者很难对这件事情进行准确定价，可以考虑先进行避险，我相信大多数人虽然在进行衰退交易，但也不一定认为美国会衰退。

3、即使在出现负收益的年份，近20年道琼斯指数仅有2008年金融危机这一次跌幅超过10%，我认为这是A股、港股以及全球大多数主流市场难以比拟的。

4、我们知道全球流动性是分层的，而港股处于全球流动性边缘的位置，美国及美联储是全球流动性的核心，接下来是欧洲、英国、日本，再接下来才是香港、韩国、越南、印度这些新兴市场。

5、过去三年中港股互联网在和中国互联网龙头厂商普遍采取了降本增效战略，成本端得到了明显优化，盈利能力显著提高，同时也加大了分红回购力度，积极回馈股东。

陈泽田：这次逻辑就不太一样了？

李悦：对，这次钝化和去年不同，这次库存已经到了较低水平，此时再跌的空间不大，去年更多是供给。再看让人担心的就业问题，7月非农达11.4万，虽然其中有飓风因素，但就业市场降温了。去掉噪音看3月均值会发现基本上遵循疫情后的降温速率，也未出现明显失速。我认为衰退还未到来，但衰退交易的说法是合理的，根据美国科技股大跌前的估值，大部分标的上行空间都比较有限，正好又遇上较明显的下行风险。而以现在的市场信息来看，市场参与者很难对这件事情进行准确定价，可以考虑先进行避险，我相信大多数人虽然在进行衰退交易，但也不一定认为美国会衰退。

总之，我觉得现在市场进行衰退交易没问题，但我并不认为美国会很快衰退，也不认为现阶段这种交易能够持续超两周以上，所以未来利率下降后要看美国消费和就业是否有韧性，再观察这些对利率比较敏感的部门，比如房地产、制造业等在行业利率下降后是否出现明显的反弹。

陈泽田：我们经常说资本市场先反映近期大致情况，现在市场关注度最高的是美联储降息，您认为这类美国降息节奏会是怎样的？

李悦：我们先看刚结束的7月FOMC会即议息会议，因为这次是小会，没有点阵图和经济通胀预测，所以美联储主席鲍威尔在新闻发布会上对政策利率的态度比较关键。从他的态度上看，整体偏鸽，因为他对就业市场的描述从“保持强劲”改为了“放缓”，从此前仅关注通胀风险改为了同时关注通胀上行以及就业回落的双重风险。同时表示如果数据允许可能会在9月将降息提上日程，发布会上有人问今年会不会多次降息，他并未否认会多次降息的可能。在非农数据和制造业PMI数据公布后，因为市场已经开始price-in， 9月降息50个PB，年内又要降息125个PB，我认为当前降息交易过于激进，利率期货市场已经在做典型的衰退交易，但从我们刚才的分析看，美国应该短期没有达到经济衰退的程度，后续市场降息预期还会回来一些，但如果今年9月开始降息，年内降两到三次是有可能的。

陈泽田：您怎么分析长期美债利率的中枢和走势？因为大致的主流观点都比较接近，所以是否有一个标准化分析逻辑？

李悦：我认为这是来自于投资框架性的内容，每位基金经理的投资框架都不太一样，个人觉得美债和其他大部分资产类似，尤其是美国长端利率的上下取决于资产中期的风险收益比。近期，市场在进行比较激进的交易降息预期，仅仅两周时间，10年美债利率就迅速从4.25%降至3.75%，降了50个PB。过去一年美债利率中枢大致维持在4.3%左右的水平，我们发现只要超过4.3%就会对美国经济构成边际上的压力，不管是制造业还是服务业PMI，这些表征边际变化的扩散性指数会开始下行，相对较有韧性的就业、通胀这些滞后的指标，往往也会出现低于预期的状况，低于4.3%则正好相反，会形成一定支撑。但从近期美国经济景气和美债利率关系来看，我认为这个阈值区间已经不管用了，我认为将中枢定在4.3%的水平已经是合理的。今年就业市场不如去年出现了明显下滑，在这种情况下，美债利率中枢可能会逐步下行，但3.75%的水平我认为交易得有些过度或者有点太早，后续仍可能出现预期“折返跑”的现象。

陈泽田：您刚才说到那些行业有没有哪些美国指数是占比更高？

李悦：比如道琼斯指数的占比会更高，道琼斯成分股中传统产业占比比纳斯达克、标普500都高。但就道指而言，它不但有较高的年化收益，同时波动性也较小，如果我们看过去40年的业绩表现，道指在大多数年份都录得正收益。即使在出现负收益的年份，近20年道琼斯指数仅有2008年金融危机这一次跌幅超过10%，我认为这是A股、港股以及全球大多数主流市场难以比拟的。

陈泽田：制造业占比更高可能也更符合美国经济走势。讲完美国市场想请您分享下您对港股市场的分析框架？

李悦：首先，我们知道全球流动性是分层的，而港股处于全球流动性边缘的位置，美国及美联储是全球流动性的核心，接下来是欧洲、英国、日本，再接下来才是香港、韩国、越南、印度这些新兴市场。随着降息周期开启，全球流动性会逐步流向新兴市场，尤其是刚才提到港股处于全球流动性分层中的边缘位置，受边际流动性影响更大，也会更受益于全球流动性回暖。此外，港股不仅绝对估值较低，比如用PB-ROE框架将港股和海外同行业龙头在同等盈利水平下比较估值，会发现港股估值也折价。

陈泽田：估值性价较高。

李悦：是的。考虑到未来降息周期会开启，分母端的港股估值修复弹性更大。分子端中，地产仍是信用扩张的核心，政治局会议后，一线城市在内的很多地区都有放松房地产的政策，但效果并不是非常明显，商品房成交面积仍未出现明显企稳，地产仍然压制着中国信贷脉冲的上行空间。从中长期视角来看，居民和企业杠杆率仍处于较高的位置，这种情况下很难期望居民和企业能有大幅加杠杆的能力和意愿，中国经济目前仍处于弱复苏状态。所以，大行情的港股牛市可能很难出现。

陈泽田：了解，分子端港股和中国经济、宏观经济相关性更高一些。

最后请李悦分享一下，下半年您看好港股市场哪些板块，您认为哪些行业更受益于全球流动性环境？

李悦：当前中国制造业PMI仍处于低位震荡状态，M1-M2仍在下滑，高增长、高景气行业稀缺，以行业景气为锚想博取超额收益的难度相对较大。在这个时候，市场会倾向于投资红利低波资产来追求确定性。今年美国“大选”地缘风险溢价抬升，美债收益率仍保持在较高水平。

避险需求更大的情况下使得盈利稳定，同时又具备抵御市场波动能力的红利低波资产成为“市场阻力最小的方向”。长期来看，中国已经步入高质量发展阶段，低利率环境可能还会继续维持，现在银行理财产品的预期收益率仍在下行，能够稳定提供高收益的优质资产更加稀缺，社会对于稳健资产的配置需求仍在增加，而港股高分红板块的股息率正处于6%-7%的水平，处于历史较高区间，从当前低利率环境上看，我们认为它的配置价值较高。

另外，过去三年中港股互联网在和中国互联网龙头厂商普遍采取了降本增效战略，成本端得到了明显优化，盈利能力显著提高，同时也加大了分红回购力度，积极回馈股东。此外，市场对于消费前景的悲观预期已充分反映在了资产价格中，未来随着中国内需稳增长政策逐步显现，港股互联网板块也有望获得估值修复机会

陈泽田：明白，您刚才也提到像港股等偏红利类的资产，如果出于避险需求，最近几个月已有所反映，会不会出现资金拥挤的情况？

李悦：

经过这几个月红利板块的下跌，可以看到红利板块的拥挤度已经得到明显缓解，之前因为红利板块确拥挤导致它的股息率已经跌到了5%-6%的水平。红利板块核心还是看股息率，经过这段时间的修正，基本上已经回到了6%-7%的水平，让其比较有吸引力。

以上观点仅代表基金经理个人观点，不代表基金管理人观点，不构成实际投资建议，也不代表基金过去及未来持仓。投资有风险，投资需谨慎。公开募集证券投资基金（以下简称“基金”）是一种长期投资工具，其主要功能是分散投资，降低投资单一证券所带来的个别风险。基金不同于银行储蓄等能够提供固定收益预期的金融工具，当您购买基金产品时，既可能按持有份额分享基金投资所产生的收益，也可能承担基金投资所带来的损失。您在做出投资决策之前，请仔细阅读基金合同、基金招募说明书和基金产品资料概要等产品法律文件和本风险揭示书，充分认识本基金的风险收益特征和产品特性，认真考虑本基金存在的各项风险因素，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等因素充分考虑自身的风险承受能力，在了解产品情况及销售适当性意见的基础上，理性判断并谨慎做出投资决策。

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