嘉宾及主持人简介 

汪坤

汪坤，拥有十年证券从业经验，超六年投资管理经验，曾任证券业协会第一届评级业务专家，现担任混合资产投资部副总经理/基金经理。在信用债方投资方面颇具功底，同时在纯债和固收+投资领域也拥有丰富管理经验，曾参与多只固收+产品管理工作。

陈大烨

鹏华基金混合资产投资部基金经理。

汪坤金句 

1、“固收+”产品的火热源于2017年出台、2018年正式落地的 “资管新规”，该政策打破了银行理财刚兑，推动银行理财净值化转型。

2、“固收+”产品通过固定收益加上权益资产与其它产品的混合配置，在特定时间内会发挥较明显的“股债跷跷板”效应，有机会熨平投资间的波动，为客户提供相对稳定的收益。

3、随着整个债券收益处于较低水平，并基于实体企业让利的大背景，当下整个低利率水平会持续较长时间，纯债产品未来的票息回报或许较前期低，债券产品收益可能更多依赖利率债下行带来的价差回报。

4、在经济明显回升期，信贷和M1持续向上，企业盈利持续改善，该情况下股票资产可能受到更多青睐，所以会加大对整个权益资产的配置比重；在整个经济下行周期，部分时间可能预判整个企业的盈利不及预期，包括整体市场信心相对偏弱，这时会更加关注货币政策宽松的情况，包括信贷需求一般的情况下，会带来整个债券的投资机会。

5、对于股票而言，一笔成功的投资主要赚三个方向的钱：第一是企业长期成长和价值增长的提升，第二是公司盈利周期波动性的钱，第三是市场认知变化带来的机会，对应的是公司长期EPS增长以及中短期盈利弹性波动和估值波动的机会。

6、接下来一段时间，货币政策仍有宽松可能性，尤其在实体让利背景下，整个中短端还有利率下行空间，同时整个债券收益率处于历史上比较陡峭的时期，整个长端也具备一定博弈空间。时在纯债和固收+投资领域也拥有丰富管理经验，曾参与多只固收+产品管理工作。

陈大烨：“固收+”产品已发展多年，但在2020年后才开始被广大投资者持续关注，也从之前的偏机构客户开始转向零售客户。请问您如何看待“固收+”行业发展趋势以及鹏华基金混合资产投资部的固收+产品的定位？有哪些特色？

汪坤：“固收+”产品从二级债基逐渐演化和发展，最早二级债基主要面向机构客户，从2020年开始“固收+”的客群逐渐放大至零售端，整体发展也从相对收益发展到绝对收益。“固收+”产品的火热源于2017年出台、2018年正式落地的 “资管新规”，该政策打破了银行理财刚兑，整体推动了银行理财净值化转型。传统保本产品挤出与理财收益率下降，让“固收+”产品承接了更多理财客户需求。另一方面，在任何经济周期波动过程中，单一资产难免引发一些净值波动，权益资产相对整个债券可能波动会更大一点。

综合考虑各种产品类别和产品属性，“固收+”产品通过固定收益加上权益资产以及其它产品的混合配置，有时在特定时间内会发挥较明显的“股债跷跷板”效应，有机会熨平整个投资间的波动，为客户提供相对稳定的收益。

随着整个债券收益处于较低水平基于实体企业让利的大背景，我们认为当下整个低利率水平会持续较长时间，纯债产品未来的票息回报或许较前期要低一些。未来，债券产品收益可能更多依赖利率债下行带来的价差回报。当前整个权益市场估值处于历史偏低水平，比如沪深300这些宽基指数的股息率比2020年要更高一些，整体权益市场性价比较前期有所提升。所以当前时间点，对“固收+”产品而言，胜率比前期要更高一些。

陈大烨：想请您分享市场上目前主流的“固收+”产品有什么样的特征？我们鹏华基金混合资产投资部团队出品的产品与其他“固收+”产品有什么样的区别和优势？

汪坤：回顾市场上各类“固收+”产品业绩，可以发现市场上很多“固收+”产品短期波动较大，但长期收益却相对可观，这与零售产品客户对理财替代需求存在一定差异，因为一些客户看到短期波动就会进行赎回，从而出现产品赚钱但持有人不太赚钱的情况。过去几年时间对零售客户而言，银行理财产品始终有制度上的优势，它存在债券的收益平滑机制，相对而言市场上几乎还没有能与银行理财产品的风险收益特征相匹配的低波动、低回撤的产品，但我相信随着时间推移这种产品会越来越多。

目前我们在管理“固收+”产品过程中，还进行了投资人员和客户风险偏好的画像，通过各种客户渠道调研充分了解投资者对于这类产品风险和收益的接受程度，在此基础上结合风险控制和投资能力，尽量去调配出一些让客户满意的产品和配置比重。

在产品设计上，“固收+”产品和传统二级债基存在差异。通常二级债基是我们常说的“八二开”，即“80%的债券加上20%的股票”，但在实际运作过程中，这类组合的波动较大。根据使用平价理论以及量化实践的历史数据来看， 7%-10%的股票仓位能够满足多数零售客户的收益要求，也能更好控制整体回撤和风险情况。在风险控制和净值管理背景下，我们这类产品往往比其它更加注重回撤，会将控制回撤和波动率放在首位，因为通常在净值下跌0.3%-0.5%时会出现客户开始问询的情况。

与其他“固收+”产品相比，我们团队更多进行精细化管理，严格控制回撤。控回撤始终是一个精细活，必须是“一有风吹草动就会去密切关注”，团队在这一块也做了较严格地考核，比如对绝对收益策略的产品完全采取绝对收益的地考核，并且同时会考核回撤地控制。相关部门会监控整个组合净值的回撤水平和个股、个券的下跌幅度，投资人员会时刻关注自身组合的净值和个股、个券的净值变化，还有较强的止盈止损意识和纪律，尽可能防止整个组合出现比较大回撤。

陈大烨：“固收+”产品涉及两类资产，既关注资产配比，也关注各类资产自身特点，相信广大投资者也非常关心我们团队在此间如何进行决策？

汪坤：明白，我们团队是共同决策，“固收+”产品目前整体流程分三步：

第一步，基于目前整个宏观周期和政策取向，确定大类资产配置的可能方向，包括股债主要比例。例如在经济明显回升期，信贷和M1持续向上，企业盈利持续改善，该情况下股票资产可能会受到更多青睐，所以我们就会加大对于整个权益资产的配置比重；在整个经济下行周期，在某些时间我们可能预判整个企业的盈利不及预期，包括整体市场信心相对偏弱，这时会更加关注整体货币政策宽松情况，包括信贷需求一般的情况下，会带来债券的投资机会。

第二步，按照股票和债券类别进行专人投资，股票方面一般由大烨与另外几位同事以绝对收益思路选择一些盈利向上且有安全边际的资产；债券方面，会根据整个经济基本面情况，包括货币政策、当前利率水平以及各类相应资产的性价比进行较好的配置切换。

第三步，考虑整个股债之间的对冲关系，包括发现股票市场出现一些调整，避险情绪带来股票走弱、债券上涨的情形，此时会一定程度上形成债券之间的对冲。历史上沪深300指数对债券市场形成了较好的对冲，我们会根据过往经验以及未来对于经济、政策和市场上的判断做好比重调配。

陈大烨：关于“固收+”投资，一方面是大类资产配置，另一方面是各类资产的配置，接下来我们一起讨论各类资产的投资心得。首先，对于“固收+”产品，固收是产品的基石与核心。您在债券投资方面有非常独到的经验，能否请您分享一下“固收+”中的债券投资思路？

汪坤：我在债券投资方面谈不上特别独到，但实际上我沿着两个思路在做：

第一是债券基金的投资思路，我们会对整个中期经济基本面、货币政策以及信用市场整体供需进行统筹分析，然后确定整个债券市场的中期趋势。在这种中期趋势下，根据当前利率债水平、信用利差、期限利差、品种利差进行相对比较合理地配置。

第二是对于“固收+”这类产品，我们会结合股债对冲的特点，在股票市场比较极端的行情中做好大类资产之间的对冲，比如在开年股票市场略微弱一些时， 30年国债和股票之间的阶段性对冲就起到了较好的跷跷板效应。过去几年在市场上主要的“固收+”产品中，债券对于整个组合净值作出了较明显贡献。对于整个“固收+”产品，债券作为底仓，也是主要的收益来源。

除了对冲策略外，精耕细作也是“固收+”产品主要收益的超额来源。

陈大烨：在债券端，我们主要投资标的是信用债还是利率债，在底仓品种上主要有哪些选择？在信用主体上会有怎样的考虑？选择这些信用主体的原因是什么？您可否分享一下？

汪坤：现在债券市场尤其是“固收+”组合中，主要投资信用债，目前我们投的高等级信用债违约风险非常有限，但能在某种程度上提高整个组合的收益能力。坦率来说，因为受整个市场多方参与者的博弈，整个信用债市场赚钱相对比较慢，但有时亏钱会相对快一点。目前主流机构包括基金公司、理财公司等等，现在信用评级相对比较严格，在当前的经济环境下，我们会剔除掉比较多略微有瑕疵的经营主体。

在现行制度尚未特别完善的背景下，我们不太会大幅折价去减信用债，目前市场上多数机构的整体投资思路相对比较稳定。当前也，从原有对信用债的多方参与方，包括保险、自营等机构为主，慢慢变成了理财机构为主导，其它机构仍然作为大类需求方的大市场。因此，整个利差从2016年开始出现了一定程度走低。

当居民能够对于整个理财净值化情况再次理解，才会出现一定程度的缓解。所以，对于整个投资策略，如果没有特别明确的利差策略机会时，我们可能会采取一些以相对稳定的票息收益为主的思路。如果有较明确的交易机会，我们会去参与一些利率债波段、信用债波动以及品种之间交易的方式。因为对于”固收+”产品而言，整个债券投资方向比较完善与完备，所以我们在这当中还是会有一些空间。

陈大烨：“固收+”部分中另一个非常重要的因素就是权益投资。2022、2023年权益市场整体表现一般，整个市场也在关注“固收+”产品在权益投资中如何做到真正的“+”，在股票思路中又有哪些不同。

汪坤：陈大烨在“固收+”领域，尤其是权益投资领域有丰富经验和心得，你能否和大家分享一下权益如何做到“+”的部分？

陈大烨：首先，与一般基金相比“固收+”产品对权益部分的要求，最重要还是强调绝对收益。对于股票而言，一笔成功的投资主要赚三个方向的钱：第一是企业长期成长和价值增长的提升，第二是公司盈利周期波动性的钱，第三是市场认知变化带来的机会，对应的是公司长期EPS增长以及中短期盈利弹性波动和估值波动的机会。

从投资的时间维度上来看，如果我们要把握第一类机会，需要更长时间持有股票，在持有期间，股票可能会有更大地波动，这也是传统股票基金关注的重点。但对于盈利周期向上带来的盈利弹性以及市场错误定价带来的投资机会，从绝对收益角度出发，一般而言回撤可控，同时在时间维度上可能兑现的时间长度也不会太长，整个投资效果和投资效率相对更好。所以从”固收+”的股票投资角度来看，我们更多聚焦在盈利向上周期的行业与个股，以及阶段性市场错杀带来的一定投资机会，从而充分做好绝对收益工作。另一方面，我们也会利用各种各样的工具，比如转债，因为转债回撤可控，同时能够跟随权益市场有一定上涨机会，所以在权益市场左侧阶段，也是转债比较好的布局机会，且有比较好的投资优势。

汪坤：您刚才讲到在行业和个股上尽量选择盈利周期向上的行业和个股，股票市场有时市场风格影响较大，如何在这种背景下确定哪些行业盈利周期向上？

陈大烨：权益市场的投资风格主要分为价值和成长，某些年份可能价值风格表现较好，某些年份可能成长风格表现较好。拆分以后更多从终端需求来看，将整个价值和成长分为五大领域：消费行业、TMT行业、高端制造、周期与金融地产。根据传统经济周期，通常在传统经济周期的早周期阶段，成长股对利率更敏感，当时政策上更多希望通过经济转型的方向带动经济发展。从周期来讲，通常TMT表现相对较好，但随着信用逐步扩张，经济逐步恢复，在消费、高端制造、金融地产方面等行业开始出现明显复苏，所以这些行业也开始出现一些绝对收益机会。到后周期，整个周期股因为需求旺盛，而供给并不能马上释放出来，所以周期股会有明显的超额收益。从传统经济周期角度，我们可以通过终端的拆分对盈利周期进行判断。

另一方面，我们也会兼顾产业政策的发展和支持，由于国内产业政策变化，对许多行业盈利可能会产生非常大影响，所以产业政策的支持鼓励方面也是我们关注它盈利向上或向下周期的重点。另外，历史上来看，整个A股依然是经济的晴雨表，沪深300的盈利增速与名义GDP增速表现基本上比较一致，并且从股价表现来看，除2014年-2015年外，沪深300指数表现与盈利周期表现基本上相对一致，且股票市场表现略微领先于盈利周期变化。

大多数债券投资人以宏观作为自己职业的出发点，我们基于对国内宏观经济周期以及名义GDP的判断，能够比较好地对未来沪深300的盈利周期做出判断，再结合当前沪深300估值水平，能一定程度上对整个经济周期进行有效判断，从而在行业盈利向上或者向下方面得得出自己的判断。

另外，在行业选择上，我们同样关心行业的估值分位和交易拥挤度。行业周期方面，核心是从需求出发，近年来一些传统行业由于供给变化，也出现了盈利周期的变化，所以整个行业周期的判断方向上，一方面是需求，另一方面是供给，在供需结合下才能做出更准确的行业盈利周期判断。

行业的位置即估值分位，估值分位也是对行业选择或个股选择非常好的安全边际。首先，一方面我们可以进行历史的估值比较，另一方面可以进行横向的估值比较，如果部分行业投资逻辑发生重大变化，横向比较时它的估值中枢可能出现系统性提升。比如2021年的电新、2020年的白酒，包括这两年的煤炭和周期股，也是在横向比较上由于产业变化带来了估值提升，这也是我们在行业分析上重要关注的点。

第三个角度是交易拥挤度，我们主要关注一些短期的交易拥挤度，比如行业换手率、行业成交额在A股整体成交额中的占比，包括行业内部的腾挪指数等等，如果出现比较极端的水平，我们也会对这些行业进行一定减仓，避免出现顶部剧烈波动对净值产生明显影响。

汪坤：我们再就这两年对于整个市场的未来展望进行一下交流。对于权益部分，市场有时仍会出现较剧烈的波动。但我们更多希望给投资人更好的持有体验，权益部分的回撤管理我们也做了很多版本更新，能否和大家分享一下整个回撤管理思路和执行方式？

陈大烨：回撤管理一直是基金里面大家非常关注的问题，也是相对比较难的问题。目前主要对回撤管理制度做好事前、事中管理，同时做好事后总结和评价，不断去修正这项工作。

首先，事前方面，最重要是设置一个合理的组合风险敞口，因为在风险敞口管理下，至少我们组合大概的风险收益特征能够看得到。这个权益风险敞口包含两方面：一方面是权益仓位的敞口，另一方面是权益风格的敞口。权益仓位的敞口方面，首先我们根据组合定位，确定组合可以接受的最大回撤，包括根据不同客户的风险收益特征来确定可以接受的最大回撤。

其次，根据当前权益市场位置以及后续潜在的经济、政策，对市场进行一个大概的情景假设，估算主要宽基指数在极端情况下的调整幅度，从而确定一个相应的权益仓位中枢；而在权益风格敞口方面，不同行业、不同风格的资产波动率不同。整体来看，成长股的波动率明显大于价值股，所以我们也会根据组合可承受的波动范围，对波动率不同的行业进行事前管理。比如成长股的风险敞口是多少，价值股是多少，这样我们在前期对组合潜在回撤至少能有一个较明确的认识和风险约束。

在事中管理方面，我们主要根据市场是否出现超预期的调整风险以及是否达到我们对回撤监控的几个阶段，当我们组合达到了比如0.3%到0.5%的回撤，如果这时出现了一定阶段性回撤后，也会做出非常明显的判断和调整。当达到了最大回撤的1/4，这时更要考虑市场是否会出现超预期调整，然后结合当前市场情况和判断，我们需要在权益仓位和行业暴露上进行进一步管理。比如到了某一个阶段以后，我们必须得对某些高风险、高波动行业进行风险敞口控制，这样能避免快速达到最大回撤，为组合争取更多主动权，同时也在市场经历明显调整后，给组合留下更多加仓空间。

事后管理方面，在一次回撤后，整个市场和组合进入到一个稳定阶段，我们会回顾这次组合的回撤管理是否有效，以及在这方面有哪些不足和经验可以进一步去完善，这是目前我们对于回撤的管理方式。

2024年马上就要进入下半年了，能否分享一下下半年的投资思路和市场观点？

汪坤：我简单分享一下对整个宏观经济以及债券市场的想法，股票方面请你和大家做一个分享。

当前整个经济还处在稳定发展阶段，但坦率而言整个通胀水平以及价格水平确实仍未出现一些比较明显改善，所以在这种背景下整个利率水平，尤其是短端利率水平难有明显上升。债券市场应该还是一个偏利好的格局，同时在三季度我们将面临较大的变动——美国大选。前几天欧洲大选给大家带来了比较大的不确定性，同时国内房地产市场仍在回暖过程中，也没有出现较明显的过热或者过暖情况。

所以，在接下来一段时间，整个货币政策仍有宽松的可能性，尤其在实体让利背景下，整个中短端仍有一定利率下行空间，目前整个债券收益率应该处于历史上比较陡峭的时期，整个长端也具备一定博弈空间。

陈大烨： 我谈一下权益市场的观点。2月以来，整个权益市场出现明显回暖，市场风险偏好也有所提升，但由于经历了两年熊市，再加上过去整个宏观经济和外部环境面临较大不确定性。企业盈利改善持续性还需要进一步确认，所以权益市场目前仍处于一个偏震荡状态，但整体权益市场仍有相对较高的性价比。

第一，在整个利率中枢下移背景下，那些能够提供稳定回报、稳定自由现金流的红利类资产具有一定性价比。另一方面，整个沪深300指数目前的股息率也处于历史上较高水平，整个市场估值处于历史上偏低位置，为整个权益市场提供了一定安全边际。

另一方面，今年部分中小市值股票出现了明显调整，但不少公司目前盈利和估值都有一定性价比，且不少中小盘公司也在不断做大做强，所以我们也会根据市场的阶段性错杀，选择盈利和估值相对比较好的公司进行一定参与。

同时，许多转债也处于价格比较低的水平，一方面可以控制回撤，另一方面如果权益市场上涨，这些转债仍有一定投资机会，所以我们可以选择一些信用风险比较低，如果权益市场后面有估值修复，能带动上涨的这些转债作为配置。

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$鹏华丰玉债券A(OTCFUND|004463)$$鹏华弘实混合A(OTCFUND|001329)$$鹏华丰玉债券C(OTCFUND|019539)$