在近期的线上交流中，$国泰招享添利六个月持有混合发起A(OTCFUND|019727)$和$国泰招享添利六个月持有混合发起C(OTCFUND|019728)$基金经理张容赫分享了他的投资理念和近期的市场洞察。

宏观策略研究出身，张容赫在行业分析、周期演绎、历史推演等方面有深刻的洞见。在震荡市中，自上而下的宏观视角让他的投资组合进可攻退可守，为投资者带来资产配置的优解。

宏观研究的视角
自上而下驱动的投资研究

我在研究投资中，始终秉承的是自上而下的框架，作为整体投资思路的指导。自上而下的方式有利于对整个组合方向进行把握和回撤控制。

坦率的说，自下而上的研究，个股的研究精准度或者颗粒度会更高。但是对于组合的最终结果来讲，只做自下而上终归是有欠缺的。

从自上而下的角度，我们可以从组合的角度出发，完成不同类资产的管理。相对来说，自上而下的决策链比较长，决策过程也是黑箱的，这就会使得它的复制或者说传播不容易被广泛接受，或者明确验证或证伪。

但是自上而下更类似于“复利”的工作。在我们每一次投资，每一次做出判断，每一次验证或者说证伪的过程中，不断完善自己自上而下的框架，把自己的框架打磨成一个更适用于全市场的要求的框架。

红利策略
PB-ROE作为主要切入点

我们把招享添利定义为追求绝对收益的产品，所以在权益投资上，一是注重本身仓位的高低，二是注重分散程度，三是注重权益和固收两部分的同向性。此外，红利策略的思路是很重要的，我们在对国泰招享添利的管理中也加入了红利的板块的配置。

我们用PB-ROE的思路对红利投资做一个分析。

首先，我们可以明确， 净资产主要由企业初始投入的资本和经营过程中创造的收益所组成，PB则体现我们购入这一资产所需要支付的价格，尤其对高股息类资产来讲PB更为关键。

我们使用20年期无风险国债收益率作为锚点(假设企业经营普遍存在相对中长期，但又不永续的久期)，考虑到国债是100%无风险现金流收益，而权益资产有分红率的问题，同时企业经营存在波动，长期高ROE只存在于极端生意模式，否则都需要进行风险调整。

我们常常看到ROE稳定性的研究，这也是我们投资研究的重中之重。除却常规的ROE拆解分析以外，我们高度关注静态ROE的水平以及相对平均ROE的偏离度，市场往往会错误高估ROE的稳定性，不管是高水平ROE还是低水平的ROE，所以偏离度也会成为研究的主要方面，这会使得我们的组合看起来和主流的PB-ROE选股有一些结论上的区别。

除此之外，我们还关注分红率的稳定性，这一方面受到公司经营的影响，另一方面也受到宏观经济的影响，而宏观经济的方面在权益投资的研究中普遍缺位，我们会利用宏观经济研究的优势来加大对这一指标的研究分析。

人民币资产
提前交易滞涨和衰退

2020年一季度，全球出现疫情导致短时间内出现急速衰退。随后，全球经济开始恢复，主导全球权益市场走好至2021年年末，并在2022年迎来调整。这个过程中人民币资产和非人民币资产的走势是基本一致的。

但进入2023年，美元资产和人民币资产之间出现了巨大的走势分歧。人民币资产已经在2023年提前交易衰退，并且在2024年的一季度完成衰退交易，上证50、沪深300已经触及衰退期最强支撑线20年线。而美股、日股、德股都还在高位震荡。

这个分歧的原因是什么？

我们认为是人民币资产提前交易了滞涨和衰退。中国经济同样在2020年一季度受到疫情重大干扰，但随后伴随着强力防疫政策获得了供应链转移的巨大出口支撑。这一支撑在2021年年中，2022年经济受到疫情影响较大。

尽管工业增加值、中采PMI、螺纹钢等一系列反映中国经济的中微观数据都是2023年5月见底。而人民币资产忽视这种改善，代表人民币正向叙事的宽基指数上证50和沪深300，连续单边调整了6个月，使得上证50创下2018年年末以来的新低，而沪深300仅仅高于2018年年末6%，并双双于20年线获得支撑。

我们认为，人民币资产可能在经济尚未进入最低谷的时候(这很大概率来自于出口和地产双击)提前交易了这一最大利空，尽管衰退期对于中国经济的考验还未到来，但人民币权益资产复苏交易正在展开。

A股明显低估
美股明显高估

回到指数，我们用PB-ROE的方式去思考指数的估值。

从PB-ROE角度来看，美债20年期收益率为4.7%，1PB需要至少9-10%的ROE才能支撑，而标普500当前的ROE为18%，PB为4.7(历史95%分位数)，严重不匹配。为什么会出现这种状态，我们认为在于降息预期。

巴菲特在最近的股东大会上表示，可以安全地假设伯克希尔哈撒韦的现金储备将在今年6月底达到2000亿美元，巴菲特认为美股存在普遍且显著的高估。

对于A股宽基来看，上证50和沪深300都在1月的剧烈调整中触及了20年线，虽然有所回升，但估值分位数仍都在10%以下。上证50和沪深300有10%的ROE，但PB只有1.2左右，处于低估状态，投资价值显著。

对于恒指，因为港元即美元，所以在无风险利率的选择上，应使用美债收益率，而非国债，这也是AH价格巨大差异的主要原因。

流动性的大量外溢的结果是，高企的价格指标和低迷的生产指标的分歧已经难以弥合，美股、日股等美元资产正在滞涨交易的高潮中。

大家可以明显看到的是，可能现在一个很小的经济数据的波动都可能都会使得像黄金、白银，包括像美股纳斯达克这些指数出现比较明显的波动。

代表人民币正向叙事的宽基指数上证50和沪深300，连续单边调整了6个月，并双双于20年线获得支撑。人民币资产已经在经济尚未进入最低谷的时候提前交易了这一最大利空，尽管衰退期对于中国经济的考验还未到来，但人民币权益资产复苏交易正在展开。

我们相对比较看好AH权重股中触碰20年线、反映人民币正向叙事、非出口和地产强相关的，如非银、军工、互联网。

$国泰央企改革股票A(OTCFUND|001626)$$国泰央企改革股票C(OTCFUND|019117)$

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