嘉宾及主持人简介

范晶伟：8年证券从业经验，2021年8月开始管理基金。2016年07月加盟鹏华基金管理有限公司，历任固定收益部助理债券研究员、债券研究员、固定收益研究部高级债券研究员、基金经理助理，混合资产投资部基金经理，现担任稳定收益投资部基金经理。

司旗：长江证券电力及公用事业行业资深分析师

范晶伟金句 

1、电力行业和我们的生活息息相关，但因为有火电、水电、核电、风光等细分发电模式，从发电可控性、资源约束、成本波动、电价体系存在很大差别。

2、据2023年公开披露数据显示，新能源发电量占比已经提升至15%，可以说十四五是新能源行业大爆发的5年。

3、 2020年以后，在“双碳”目标指导下，核电作为一种基荷能源，核准进度在加快，2022、2023年核准核电机组都是10台，未来快的话可能以年均8-10台机组的速度增长，对于高进入壁垒行业，装机的提升肯定会带来相关公司营收迅速增长。

4、核电与风光这些新能源互补，预计未来将在新能源为主的新型电力系统中能够发挥更大作用。

5、我们无法预判具体政策力度和节奏，但也不会进行任何博弈。我们相信经过几轮电力改革，最终目标一定是向着电力市场化推进。

范晶伟：5月23日，山东济南召开企业和专家座谈会，电力体制改革再次被提及，引发市场极大关注。在近两年投资过程中，我对电力行业比较关注，因为这个行业事关民生，每次改革都涉及到利益再分配，牵一发动全身。一方面投资要抽丝剥茧回归商业模式本源，另外也要关注改革给行业带来的一些潜在变化。什么是电力体系改革？什么是新型电力系统？改革要解决的问题和达到的目标是什么？今天我们很荣幸邀请到了长江证券资深电力行业分析师司旗和大家一起分享电力行业的相关知识。

司旗：这个问题相对比较宏大，这也是为什么电力行业在二级市场研究壁垒比大部分参与者想的高得多的原因。什么是新型电力系统？2021年3月领导人首次提出新型电力系统概念，中国的电力系统以化石燃料尤其以煤为主体，但这个原有的电力系统无法承载我们的“双碳目标”。因此，新型电力系统在能源结构方面显著区别于原有存量的电力系统，这几年其前缀定义从最初的“以新能源为主体的新型电力系统”转变为“新能源占比逐步提高的新型电力系统”，整个政策的方向和定义更加科学务实，最终形成了 “以安全高效为前提、清洁低碳为目标”的一系列基本特征。之所以叫系统，是因为除本身发电电源的新能源占比逐步提高外，像抽蓄、储能、特高压、综合能源等也需要同步配套，这是一个重塑能源体系的概念。

那么，如何实现新型电力系统？首先，需要进行电力体制改革。不同于以往的电力体制改革，此次电力体制改革不仅需要解决很多历史遗留问题，例如电力市场建设、辅助服务机制等历史遗留问题，还要再进一步去推动全国统一市场建设。这些目标的实现都需要电力体制进一步深化改革，尤其是电价机制以及不同市场主体商业模式的完善。市场化改革就是完成这些目标的手段，通过市场化的价格发现机制去调节、匹配供需环境。

范晶伟：2002年“厂网分离”标志着第一轮电力改革启动，2015年电力市场化改革再度被提及。从本质上看，这是从计划体制到市场化改革的转变。当然，本轮改革面临的是“双碳”和“缺电”相对复杂的背景，以及新能源比例快速提升带来的调节和消纳问题，所以才有了新型电力系统下电力体制改革的概念，不过我认为这种“市场化”的目标是不变的。电力行业和我们的生活息息相关，但因为有火电、水电、核电、风光等细分发电模式，从发电可控性、资源约束、成本波动、电价体系都存在很大差别，我相信这种研究难度和复杂度非常高，能否请您给大家详细阐述这个行业研究方面的框架性内容？

司旗：细分来看，电力行业包含火电、水电、核电和绿电这四个子行业，从资产性质来划分，虽然都叫公用事业，但其实比较割裂，大类上可以将火电和绿电归为高波动资产，水电和核电则属于低波动资产。

火电的高波动源自于盈利，目前火电的电价已经100%市场化，实行“基准+浮动”机制，在基准电价基础上上下浮动20%。其中，80%以上的电量叫年度长协，以年度为周期，每年年底协商来年电价，剩下20%不到的电量通过月度电价和现货电价确定，月度电价顾名思义就是以月度为周期签订。所以一旦电价签订以后，火电的盈利基本就看煤价的波动，毕竟燃料成本占火电70%左右的成本，这也是为什么火电虽然叫公用事业，但过去投资都是受周期思维主导。除了电价、煤价，我们搭建的“三因子”研究框架中包括电量。在电力消纳过程中存在优先顺序，第一档是风电光伏，第二档是水电，第三档是核电，最后才是火电，所以火电的电量表现通常取决于全社会的用电总需求，需求越旺盛，留给火电的空间也就越大。但需要注意的是，通常需求旺盛意味着经济表现良好，而经济良好的时候煤价往往价格弹性更大。所以虽然火电可能此时电量表现不错，但因为煤价可能也同时大幅上涨，电量往往和火电盈利呈负相关。

绿电的高波动源自于估值，2021年得益于“碳中和”所带来的一系列政策预期，绿电估值快速拔高，比如平价风光上量上修了未来增速g的预期，绿电交易溢价上修了未来盈利roe的预期，拖欠的可再生能源补贴一次性发放上修了财务报表质量的预期等等。但是，随着22-23年整个新能源产业链供求关系短期失衡，电价扶持政策青黄不接以及拖欠的补贴问题迟迟未解决等，绿电估值经历了一轮持续收缩。因此，在后续的绿电研究中，我们需要从层面跟踪绿电电价相关政策和可再生能源补贴问题，从层面甄别风光项目的地域分布、市场化电价、项目收益率等等。

水电和核电类似，本质上都是长久期、低波动、强现金流，同时还有稳定的盈利和股息回报资产。过去很长时间里，水电被誉为A股脊梁，这2年核电也开始获得越来越多资金认可，原因在于：首先水电和核电都具备资源稀缺性，尤其是大水电资源基本上开发殆尽进入后期，同时两边都是重资产、长久期资产，2:8开上财务杠杆，折旧30年但实际使用寿命通常在100年以上，核电相对低一点，但也有60到80年，所以两者成本的大头都是折旧和财务费用，恰好这两者都是时间的朋友。随着还本付息财务费用越来越低以及折旧到期，折旧成本也处于下降通道，因此我们认为水电和核电都属于长坡厚雪的赛道。水电和核电也基本保持稳定，虽然核电参与市场化程度看似较高，但真正影响电价的部分实际上非常少。换言之，未来两者的收入、盈利和现金流的可预期性非常强，唯一的区别在于核电类似于6-7年前的水电，现阶段仍有一些核电机组在建设，受资本开支限制，现阶段分红比例很难像水电一样有普遍50%甚至70%的分红。但是，因为全国每年新审批的核电机组保持在8-10台的规模，随着时间推移，在运机组会越来越多，而在建机组数量保持稳定，所以未来自由现金流有望看到拐点，从而具备提升分红向水电看齐的可能。

范晶伟：电的产成品非常标准化，但商业模式的差异导致分析和投资逻辑上也出现较大的差别。年初能源局提到了火电发展规划，其中提到容量电价回收固定成本，电量电价回收变动成本，辅助服务回收调节成本。我投资火电时比较看重火电公用事业属性的回归，未来盈利能力和稳定性能够得到系统性提升。从今年来看，大部分核心火电企业ROE都能回到10%。随着容量电价补偿和辅助服务价格机制的完善，ROE上升趋势能够维持。另外，如果能够维持分红率，大部分火电公司能提供4个点以上的股息率。但是最近我们也看到，行业波动和扰动的根源似乎还集中在成本端，比如煤炭价格波动上，经常会出现所谓的跷跷板效应，请问您如何看待这种现象？

司旗：我觉得您研究得非常深入，的确容量电价和辅助服务机制是开启火电从周期属性回归公用属性的钥匙。火电的股票行情已经演绎了2年多，但大部分市场参与者反馈在火电上赚钱非常难。原因在于，从基本面角度来看，煤价上涨使火电盈利受损。但从股价维度看，有时候煤价跌，火电的股价涨，有时候煤价涨，火电的股价反而又跌了。也就是煤价和火电股价之间的勾稽关系既不稳定又不清晰。大部分市场参与者会把这个问题归结为A股市场的激烈竞争环境或者煤炭和火电周期博弈的属性太强。

但我们不这么认为，我们认为这里面有些可以总结的规矩和规律。我们认为火电的投资逻辑被两个极其重要的煤价分水岭切割成了三段，形成了三段式投资范式，每个范式下火电的股价定价维度不一样。第一个分水岭是煤价1100元/吨左右，这是全行业的盈亏平衡线；第二个分水岭是煤价770元/吨左右，这是政府规定的电煤绿色价格运行区间上限。所以，第一段是煤价在1100元/吨以上运行的时候，理论上煤价涨得越凶、火电的股价也涨得越好，本质上是资本市场进入了预期的二阶导阶段，这么一个事关国民经济的行业不可能长期深度亏损。所以，在预期定价基础下，市场预判电力体制改革带来电价的上涨。第二段是煤价从1100元/吨回落到770元/吨的过程，在这个阶段中煤价跌得越凶，火电的股价通常涨得越好，因为此时市场是在边际定价，看待火电股约等于看空煤价的期货，随着煤价下跌，行业亏损面在收缩，基本面在改善。第三段是煤价回落到770元/吨以内，因为煤有一个570-770元/吨的绿色价格运行区间，而电价也有一个0%-20%的上下浮动区间，这时电价就可以完全传导成本，发电企业就是在赚政府准许收益率的钱，所以行业就可以回到公用事业的久期定价模式。

现阶段市场的波动和扰动主要源自于市场定价的混乱，从短久期来看，大家还在跟踪第二个阶段煤价的波动，然而如果久期稍微拉长一点，可以看到随着今年元旦容量电价初步实施，以及2026年开始全国容量电价的回收比例进一步提升至最低不低于50%，火电的合理盈利将开始逐步直到完全剥离与煤价的映射，我们相信时间站在公用事业属性一边。

范晶伟：非常清晰，我们从Q1季报中也能看到，某头部火电企业的容量电价与辅助服务补偿几乎占到其全部利润，ROE也有非常好的修复。我也相信火电企业的周期性波动在逐步弱化，盈利稳定性在未来也会得到系统性提升。当然我们之前也谈到了本轮电改在于解决新能源占比提升带来的一系列问题。据2023年公开披露数据显示，新能源发电量占比已经提升至15%，十四五是新能源行业大爆发的5年。但我们也看到一个不太好的结果，尽管十四五期间新能源大爆发，政策大力支持，绿电和产业链在这两年的股价表现却比较差。这也引起了我们投资人的反思，你们如何看待这种现象？未来绿电的定位和发展是否会有一些明显变化？

司旗：这个反差是很有意思的现象，我先说结论：我们不认为未来绿电的定位和发展会有所变化，资本市场或者我们个体都会天然高估眼前的困难，低估未来的潜力。现阶段的困难有多维度原因，比如短期产业链供需宽松，短期电价政策青黄不接等等，但是构建一个清洁可持续、可承载“双碳目标”的电力系统的目标一定是坚定不动摇的。从我们的角度来看，绿电运营产业依赖于政策，投资市场的表现本质上也是这几年能源政策摇摆的一个缩影。电力行业和金融货币政策一样，存在着“不可能三角”，即“清洁性、安全性和经济性”。“十三五”末期，在“减税降费”的导向下，当时毫无疑问 “经济性”放在第一位。“十四五”初期，随着“双碳目标”的提出，“清洁性”又被提到了第一位，市场一度也演绎得非常充分。经历电力紧缺后，现在“安全性”放在了第一位，“能源保供”成了主旋律， “清洁性”的新能源产业链自然而然地经历了一轮估值下调。现在我们跟踪到整个能源政策开始从“能源保供”再度向“低碳转型”回摆，相较于2021年，这次的能源政策更加中性务实，也更加客观。

范晶伟：确实如此，因为十四五、十五五期间绿电保持高速增长。动态看，这种上网消纳问题一方面有技术上的原因，也有我们电价机制自身的原因。随着针对性政策和欠补落地，我相信未来风光产业也会迎来一个很好的投资机会。下面我们来聊另一个“绿色能源”板块——核电。2020年以后在“双碳”目标指导下，核电作为一种基荷能源，核准进度在加快，2022、2023年核准核电机组都是10台，未来快的话可能以年均8-10台机组的速度增长，对于高进入壁垒行业，装机的提升肯定会带来相关公司营收迅速增长。我们国家三代华龙一号装机也在快速提升，因为这种机组比较新，而且是规模化装机，肯定会带来经济性提升。随着电力市场化逐步推进，核电上网电价也有逐年上行趋势，但可能是我们板块内为数不多可以定义为“成长类”的资产，请问您怎么看待核电的市场地位以及未来发展？

司旗：核电的确是我们强烈看好并且持续推荐的机会。早在2017年，我开始独立负责深度研究核电，当时这个行业太细分，全市场没人关注。我们一直以来有一个观点，核电是完成“碳中和”不可或缺的一块拼图，也是唯一一个同时牵动国防和能源这两个“安全”的棋子，所以一定要高度重视核电在未来的发展机遇和投资机会。为什么我们如此强烈看好核电？因为核电的角色无可替代，找不到竞品。我常戏称核电最大的特点在于它是一个“缝合怪”，从电源特性来看核电和火电都是基础负荷能源。什么叫基础负荷能源？就是必须同时满足大功率、稳定、且人为可控的需求，是电力系统的压舱石，也是电力紧缺环境下的稀缺特性。

而相较于火电，核电又和水电、风电、光伏一样是清洁能源。所以，稳定的能源没有核电清洁，清洁的能源没有核电稳定，核电的地位不可或缺。目前中国核电占比仅有约2个百分点左右，发电量占比只有5个百分点，远低于全球平均水平的10%左右，也更加不符合中国“核大国”的地位。中长期展望来看，2030年预计全国核电装机将达到1.2亿千瓦，2035年预计会达到1.5亿千瓦，到2060年即中国实现碳中和那一年，预计会达到4亿千瓦装机。所以按照目前在运和在建总装机8000万来估算，未来年均8-10台的审批规模可能会持续相当长时间，核电的“成长性”将在早期持续体现。随着时间推移以及审批的机组台数增加，我们会看到核电现金流的创造能力和资本开支投入会先达到一个平衡，然后再溢出。届时，核电具备了向水电看齐的提供高额稳定分红的条件，我们测算这一天不会太遥远，未来3-5年大家或许就会看到。

范晶伟：我比较同意这一点，核电确实与早些年装机还有巨大提升空间的水电相似，参与主体都有非常强的垄断地位和资源禀赋优势，同时也兼具稳定性和清洁性。此外，核电与风光这些新能源互补，预计未来将在新能源为主的新型电力系统中能够发挥更大作用。

下面我想重点聊一下水电，因为国内市场投资大家一直秉持成长性思维，营收和利润增速在股价定价中占了比较高的权重，但近年我们看到反而是水电股价表现最好。当然水电有独特的商业模式，属于弱周期、高ROE的一类资产，能够持续分红。但剔除整个来水周期扰动后，水电板块盈利增速幅度相对有限，比如水电龙头，未来如果没有大规模的水电装机增长，电价也相对稳定，从研究角度你们怎么看待这一类公司或者水电行业的价值？

司旗：实际上，我们认为水电这类资产的收益机会跑赢市场可能会是一个长期趋势。过去经济高速发展阶段，利率水平较高，因此高资金成本提升了市场风险偏好，想在大浪潮里面赚到，我们就需要尽可能找到跑得最快的那匹马。而在高质量发展阶段，利率中枢下移提升了资金对于确定性的需求，这类资产也会“向确定性要溢价”。

水电资产的运行原理非常简单，财务报表的现金流表现也非常健康，同时管理层的道德风险也很低，经营表现和宏观经济完全脱钩。我们认为水电是最适合DCF模型估值的资产之一，因为电价核准了之后基本不变，电量虽然短期可能会有来水丰枯的差异，但是时间拉长来看，来水量有一个均值中枢。同时财务成本与折旧成本只和时间挂钩，而时间对投资者是有利的。降雨和时间这两个对于水电非常重要的因子，对任何人来讲都是公平的。所以正股的经营预期稳定，现金流和分红健康，且分红能力会随时间而增强。所以水电资产和债券类似，但股性会更强。从DCF模型角度，随着时间推移，这类资产的价格越来越接近其内在价值，因此水电龙头的股价长期来看一定处于“长牛”状态，股价要么创新高，要么就在创新高路上。这类资产因其特性，当下的表观股息率相差不大，很难看到股息率超过5%甚至以上的水电资产，但如果拉长久期，这类资产相对是确定性的高股息资产。

范晶伟：我同意，因为我是看宏观和信用出身，对于这类资产会有一种路径依赖式偏好。如你所说，水电是权益资产中最接近债券的一类资产。我当初看水电龙头时，市值仅4000亿出头，自由现金流接近500亿，当时的想法就是若能私有化， 8年就可完全收回投资，当时我并未过度关注其增长和利润。现在回头看，这种朴素的想法可能是对的，但现在这类投资机会在逐渐减少。近两年我们频繁听到公用事业的良好表现是因被动防御性的或红利因子加强的观点。其实剥离掉这些标签，深入研究发现这些变化可能才是影响股价表现的本质。火电因容量电价和辅助服务补偿，盈利稳定性在提升，风光也随着消纳政策出台和价格机制理顺，逐渐走出困境，核电审批提速等。我们无法预判具体政策力度和节奏，但也不会去做任何博弈。我们相信经过几轮电力改革，最终目标一定是向着电力市场化推进。

司旗：您的红利主题产品鹏华弘益中配置了很多电力，当初的投资思路和想法是怎样的？

范晶伟：正如公开披露数据显示，我买了较多电力股，当然也分不同的细分行业。我主要配置的还是水电、火电、核电。我看重水电的盈利估值和分红稳定性，我相信这类资产能每年赚到它的ROE。火电因为有了容量电价补偿和辅助服务，相信它的ROE能得到系统性提升，所以我也相对忽略了短期煤价可能的波动。如果火电的ROE能得到系统且稳定的提升，我相信火电在赚取股息率的同时还有估值提升的空间。核电是带有股息率的一类成长性资产，因此我配置了这三类资产。

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以上观点仅代表基金经理个人观点，不代表基金管理人观点，不构成实际投资建议，也不代表基金过去及未来持仓。投资有风险，投资需谨慎。公开募集证券投资基金（以下简称“基金”）是一种长期投资工具，其主要功能是分散投资，降低投资单一证券所带来的个别风险。基金不同于银行储蓄等能够提供固定收益预期的金融工具，当您购买基金产品时，既可能按持有份额分享基金投资所产生的收益，也可能承担基金投资所带来的损失。您在做出投资决策之前，请仔细阅读基金合同、基金招募说明书和基金产品资料概要等产品法律文件和本风险揭示书，充分认识本基金的风险收益特征和产品特性，认真考虑本基金存在的各项风险因素，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等因素充分考虑自身的风险承受能力，在了解产品情况及销售适当性意见的基础上，理性判断并谨慎做出投资决策。

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