嘉宾及主持人简介

 王石千：王石千，近10年证券从业经验，超6年基金管理经验，2014年加盟鹏华基金，曾担任鹏华基金高级债券研究员，从事债券投资研究工作，目前担任多元资产投资部总经理,在管产品11只，总管理规模约197亿元，包括可转债、一级债、二级债、偏债混等各种投资类型，长期投资业绩优秀，同类排名前列。

 邓益萌：鹏华基金固定收益研究部债券研究员。

王石千金句 

1、可转债既像股票一样跟着股票价格向下波动，同时也具备类似债券的特征，当价格跌到一定程度时，它会呈现出非常抗跌的性质。

2、随着转债正股价格上涨，转债触发赎回条款后，可转债期限会大幅缩短。因此，投资时需要估计可转债可能的剩余期限，这也是可转债投资和股票投资的不同之处，当剩余期限非常短的时候，投资可转债的容错率就越低。

3、我认为在个券投资上存在一个不可能三角，即股性强、债性强、正股优质，三者不可兼得。

4、当债券市场较强时，债券市场的配置资金会相应增加，对可转债的配置需求也会相应增加，可转债市场整体估值会出现抬升，转债市场表现会相较股票市场更强；反之债券市场行情相对不好时，可转债市场相应的配置需求也会减少，可转债市场相比股票市场表现也会偏弱。

5、尽管地产链条仍在拖累经济，但国内基本面开始呈现结构性企稳特征，出口、制造业、消费等领域都有不同程度好转，后续政府债发行增加、地产需求侧刺激政策推出，这都可能对经济基本面形成进一步提振。

6、在今年投资上，转债部分会更多考虑股性转债的配置，正股基本面有一定改善向好趋势，转债的估值和正股的估值相对较合理且有上行空间，在股性转债中会自下而上精选一些正股相对基本面较优质以及一些所在行业景气度向上的个券。

邓益萌：首先，可否请您为大家介绍一下转债市场发展历史以及当前市场基本情况？

王石千：我国可转债市场已经历30多年发展历史，第一只公募可转债在1992年11月发行，2017年前可转债市场的存量个券不多于40只，整体市场发展相对较慢。但自2017年开始，监管层鼓励上市公司发行可转债融资，可转债市场步入快速发展阶段，公募可转债市场存量规模由2016年底不到20只个券、400亿存量规模快速扩容到目前超500只个券、8500亿市场规模。所以转债市场的大发展也让转债市场的投资机会明显增加。

邓益萌：短短几年间，转债市场规模由几百亿发展至近万亿，相信转债一定也具备一些备受投资者青睐的特征，您以转债投资见长，可否和大家分享一下可转债的风险收益特征？

王石千：首先，可转债价格涨跌的主要驱动因素是对应正股的涨跌，所以当对应正股上涨时，可转债价格大概率会同步上涨，所以可转债具备类似股票的波动特征。另一方面，可转债本质是一张债券，到期会还本付息，所以当正股价格大幅下跌时，虽然可转债价格会下跌，但当可转债价格越来越接近纯债价值时，可转债就会越来越抗跌。所以当转债价格比较低的时候，可转债就具备了类似债券的波动特征。因此，可转债既像股票一样跟着股票价格向下波动，同时也具备类似债券的特征，当价格跌到一定程度时，它会呈现出非常抗跌的性质。

邓益萌：明白，正是由于兼具股票和债券属性，才使得转债呈现出 “跟涨”又“抗跌”的特征。对于此类风险收益特征相对复杂的资产，在投资研究过程中会需要考虑更多维度，您认为在转债个券选择方面需要重点考虑哪些因素？

王石千：我觉得在转债投资方面主要考虑以下几点：首先我们可以通过两个指标来刻画转债的风险收益特征，一个是转股溢价率，一个是纯债溢价率，可转债既像股票又像债券，转债像股票的程度叫做“股性”，股性的强弱一般用转股溢价率指标来衡量，转股溢价率就是转债价格/转股价值-1，当转股溢价率比较低的时候，可转债相对于股票就变得非常敏感，相对股票的相关性就会变得很高。将债性的强弱用纯债溢价率指标来衡量，纯债溢价率是转债价格/纯债价值-1。当纯债溢价率比较低的时候，可转债的价格就趋近于它的纯债价值，这时表现更像一只债券。因此，我们首先会关注两个重要指标，即可转债的转股溢价率和纯债溢价率的数值。

其次，要关注转债的期限。转债有期限，且期限非常特殊，因为可转债一般设置赎回条款，在正股价格上涨到一定水平后，发行人有权利去赎回可转债，相当于可转债提前到期。它的期限会有非常大变化，随着转债的正股价格上涨，转债触发赎回条款以后，可转债期限会大幅缩短。因此，投资时需要估计可转债可能的剩余期限，这也是可转债投资和股票投资的不同之处，当剩余期限非常短的时候，投资可转债的容错率就越低。

第三，对于可转债投资，最需要考虑的关键因素是对可转债正股的判断，可转债收益的最终来源仍来自对应正股的上涨。因此，我们判断在一定期限下，可转债对应的正股是否出现一定投资机会是可转债投资的重中之重。因此，一方面需要像股票投资者那样去判断股票是否出现一定投资机会；另一方面，相对于股票投资者，转债投资者还要关注正股的波动性，正股波动越大，对转债投资越有利，在转债投资中最重要的因素仍是对转债正股投资上的判断。

邓益萌：转债的核心影响因素是正股，股性的强弱、剩余期限的长短以及正股波动率的高低都是转债投资者所需要额外关注的因素。结合您前面提到的这些因素，能否分享一下您是如何构建转债个券的投资策略？

王石千：关于转债个券的选择，我认为在个券投资上存在一个不可能三角，即股性强、债性强、正股优质，三者不可兼得：

当一个转债正股非常优质，股性也较强时，债性大概率会偏弱，即其转债价格相对较高，下跌风险会较大。对于这种股性很强但防守性不足的转债，我会把它视作股票，重点去考察转债正股的风险和收益，且考虑转债的实际剩余期限。在该类型的转债里，我们需要正股较稳健，胜率较高，我们会尽量选择一些具备稳健成长特征的股票对应的可转债。

第二，当一只转债正股非常优质，债性也比较强，即价格不高，纯债溢价率比较低，这样一只转债就是典型的转债，转债的股性大概率会偏弱，即转股溢价率会较高。这时会发现该转债在股票上涨的时候，转债上涨的弹性会较差。对于债性较强但股性不足的转债，应该要更重视正股的弹性，正股短期价格方向可能相对次要，更重要的是挑选一些可转债对应的正股，相对而言，它的价格能有一个较大的波动，这时可以挑选一些业绩弹性较大或者股票估值提升幅度可能会较大的股票，挑选这样的股票对应的可转债相对较好。

第三，当一个转债股性强、债性也较强时，在不考虑正股情况下，该转债的风险收益比较好，进可攻退可守，但一般这种类型的转债在正常市场情况下，它的正股会有些瑕疵，转债市场的投资者才会对其有如此便宜的估值。因此，对于这类转债，我们需要对转债的正股有超越市场的认知。因为大家都知道这只股票有瑕疵，如果要投资这样的转债，我们需要对正股有比市场上其它投资者更多的认知，并没有大家想得那么差，我们再去投资。

以上是转债个券投资的三个类型，对应股性转债、债性转债和高性价比转债，我们都有对应的投资策略。但转债的不可能三角也会存在被打破的时机，在历史上转债每隔四到五年会出现整体市场估值较低的情况，一般出现在大家对权益市场非常悲观或者债券市场收益率大幅上行的背景下，转债市场的估值水平会下降到比较低的位置，转债市场的情绪会非常低迷。这时会出现大量股性强、债性强且正股无太多瑕疵的转债。当前转债市场是一个非常难得的配置机会，在市场非常低迷的时候，这个不可能三角会打破，上次出现在2018年四季度，长期的配置时点相对少见，大部分时候我们在个券投资上可能会遇到一个不可能三角，对应三种类型的转债，我们可能对正债正股的要求都不太一样。

邓益萌：您刚才提到的不可能三角特别形象地概括了转债个券投资中所需要做出的权衡，也正如您所言，转债最佳的配置时机是不可能三角被打破的时候，但这不是从微观的个券分析所能研判的，如果我们从更为宏观的大类资产视角切入，能否再请您介绍一下股市和债市如何影响转债市场？

王石千：可转债市场的波动是有规律的，用一句话总结，即“涨跌看股市，强弱看债市”。由于可转债市场的涨跌主要驱动因素是正股的上涨和下跌，所以股票市场的涨跌就决定可转债市场的方向。

另一方面，可转债市场的强弱和债券市场相关。当债券市场较强时，债券市场的配置资金会相应增加，对可转债的配置需求也会相应增加，可转债市场整体估值会出现抬升，转债市场表现会相较股票市场更强；反之债券市场行情相对不好时，可转债市场相应配置需求也会相应减少，可转债市场相比股票市场表现又会偏弱一些。

邓益萌： “涨跌看股市，强弱看债市”真是非常精炼的总结，对于转债市场的研判需要建立在对股市和债市的综合研判之上。年初以来，权益市场经历了比较剧烈的波动，但近期基本面和政策面均有一些积极信号出现，上证指数也创下年内新高，想必投资者对权益市场后续走势也都较为关注，可否请您和大家分享一下对此的看法？

王石千：判断可转债市场首先要判断股票市场方向，我对于股票市场的看法相对比较乐观，主要理由有以下几点：

首先，从基本面角度出发，A股上市公司的企业盈利在今年可能呈现底部企稳趋势，在今年一季报已看到上市公司的企业盈利出现企稳迹象，后续我们认为A股上市公司的企业盈利可能会企稳回升。我认为驱动企业盈利企稳的因素有三个方面：

第一，今年外需已有较明显的修复，外向型企业的景气度比较高，后续我们也会陆续看到欧美央行的货币政策有望转向宽松，所以我们认为外需地修复仍然有持续性；

第二，国内稳增长政策逐步落地，特别国债已经启动发行，专项债发行也有望加速，这些财政政策对经济有望形成进一步支撑；

第三，4月政治局会议提出“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”，5月17日政府推出了一系列地产支持政策发力需求侧，所以地产行业有望看到底部企稳的运行趋势，也能减少对经济的拖累。

所以从基本面角度，经济可能已经开始见底企稳，后面有回升向好的势头。从估值角度来看，目前A股市场的估值分位数仍然比较低，全A的市净率分位数处于近10年来4%左右的分位，处于一个底部位置。随着外需转好和国内支持地产政策推出，A股投资者的风险偏好也有望进一步抬升，支持股票市场估值修复。因此，我认为股票市场后续可能呈现震荡上行走势。

邓益萌：除股票市场外，债券市场对转债市场整体估值水平也有非常重要的影响力，您对于当前债券市场的观点是怎样的？

王石千：债券市场也会影响转债市场强弱，我对债券市场的看法偏中性，未来债券市场可能呈现债券收益率低位震荡格局。一方面，尽管地产链条的确仍在拖累经济，但国内基本面开始呈现出结构性企稳特征，出口、制造业、消费等领域都有不同程度好转，后续政府债发行增加、地产需求侧刺激政策推出，这都可能对经济基本面形成进一步提振，因此债券市场收益率向下会有一定阻力。

另一方面，城投地产链条仍在去杠杆，实体融资需求也没有明显起色，4月金融数据超预期下行也是一个印证。所以在这样的背景下货币政策定调仍是稳中偏松的基调。另外，政治局会议也明确表态，降准和降息年内仍值得期待；所以短期看金融机构欠配仍是债券市场主旋律，资金面整体稳中偏松，这些制约了债券市场收益率上行空间。综合这两方面，我认为债券市场收益率可能呈现区间震荡格局。

邓益萌：基于刚才咱们提到的对股市和债市的判断，想请您再和大家分享一下，对于后续的转债市场又应该如何研判？

王石千：讨论完对股票和债券两个大类资产的看法后，我们可以综合去判断转债市场未来的变化。

首先，我们对股市的未来表现相对乐观，转债市场总体上可能大概率跟随股票市场有一个震荡上行的机会，基于这一点我认为今年转债市场具备较多投资机会。

第二方面，债券市场收益率预计呈现低位震荡格局。目前转债市场整体估值水平处于历史60-70%分位数，并不算太低。债券市场会影响转债市场的估值水平，若当前转债市场估值水平不太低，转债市场表现较差会对转债的估值水平产生一定压缩。但我认为转债市场可能仍会呈现低位震荡格局，转债市场估值水平可能在中短期也会保持相对稳定，出现大幅度估值压缩概率较小。总体来看，转债市场今年可能呈现一个估值相对平稳，但正股上涨带动转债市场上涨的格局。

邓益萌：明白，基于对股市的乐观判断以及对债券市场的中性看法，您对转债市场的展望相对乐观，但当前的转债市场已经有超过500只个券，股债属性、行业分布等特征各不相同，个券之间的分化也日益显著，因此最后还想请教一下您对转债市场的结构性机会怎么看？在投资上又应该如何去把握？

王石千：对，现在转债市场整体个券数量比较多，在投资上要重视转债市场的结构性机会，去判断其中的一些结构性线索。在转债个券投资上，分为股性转债和债性转债两大类。今年股性转债的机会要大于债性转债，从历史上来看股性转债在股票市场比较好的年份，相对债性转债会有比较大的超额收益：如从2019年开始到2020年再到2021年，股性转债一直远远跑赢债性转债，相对于债性转债跑出了较大的超额收益优势。但碰到股票市场回落，债券市场收益率开始下行的时候，债性转债开始会有一个超额。

债性转债相对于股性转债超额从2022年开始出现，股票市场开始见顶回落，同时从2021年开始债券市场收益率持续下行，所以从2022年开始债性转债相对于股性转债的超额收益非常好。所以总结历史规律，股票市场表现不好的时候，股性转债就会跑输债性转债。

从当前时点往后看，我认为股票市场当前的估值分位数仍然比较低，我们已经经历了从2022年开始的熊市，今年市场已经有了一定程度反弹。同时自上而下的政策出现了比较大的拐点，从去年7月开始政治局会议已经推出了一系列提振资本市场、房地产市场的政策，今年4月政治局会议进一步加码这些政策。我认为，一方面国内需求已经到了一个底部，另一方面海外需求也有一定恢复，今年的股票市场基本面是见底的过程，股票市场有可能在今年走出过去两年的熊市，开始初步有一定表现。

从这个维度，今年可能会有点像2019年股性转债还处于超额收益开始表现的初期，股性转债会开始跑赢一些债性转债。从股票市场判断角度，我认为股票市场当前可能处于一个熊市结束、牛市刚刚启动的阶段，所以股性转债相对于债性转债会更受益。

另一方面，从现在转债市场的估值水平去考虑这个问题，当前转债市场估值水平处于历史上60%到70%分位，但它也存在一个内部结构性分化现象。债性转债受益于过去几年债券市场牛市，整体估值水平处于历史偏高水平；另一方面股性转债受损于近年来股票市场下跌，股性转债的估值水平整体不高，相对比较合理，处于历史上大概50%到60%的分位，但债性转债的估值水平处于历史相对较高分位。

从现有估值水平出发，偏股转债性价比相对更好。因为当前债性转债的转股溢价率相对偏高，所以投资债性转债存在一个赔率不足的问题。如果未来再碰到债券市场收益率上行情况，债性转债的估值还有可能会被压缩，相对来说股性转债在估值水平比较低的位置，一方面它受到压缩的幅度会相对比较小，另一方面如果股票上涨，股性转债相对于股票的敏感性比较高，股票上涨会更加受益。

总结来看，关于今年的投资，在转债部位会更多考虑股性转债的配置，正股基本面有一定改善向好的趋势，转债的估值和正股的估值相对较合理且有上行空间，在股性转债中会自下而上精选一些正股相对基本面较优质的，以及一些所在行业景气度向上的个券。所以今年在股性转债中我觉得会从正股的基本面、估值、行业景气度这几个维度进行筛选，今年在转债市场会看到非常多结构性机会。

数据来源：wind。

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