央国企市值管理是2024年市场最为关注的焦点之一。近年来，监管层提出建设“中国特色估值体系”，A股“中特估”风起，国企改革持续深化，国央企正在迎来进一步价值重估。

在 “云程万里，御风而行” 国泰基金2024年夏季策略会上，国泰央企改革基金经理张容赫分享了他关于央企改革相关的展望。具体观点如下——

市值管理：从“价值创造”到“价值实现”

市值管理这个词，其实提出的概念比较早的，最早可以追溯到2005年。市值管理最早出现，是为股权分置所服务的。又不同于国外的价值管理，我们所谈的市值管理，更多对于企业内在价值和市场价值的综合管理，包括三个方面的内容。

1.价值创造；2.价值传递；3.价值实现。

其中价值创造肯定是最基础的。价值传递是第二步，第三步价值实现，需要投资者和上市公司共同努力来完成。

在中国，市值管理这个概念在2013年重新被提出，并且在2014年首次被写入了市场的顶层文件。

央企改革这些年一直也是我们重点讨论的重点问题，特别从2022年开始，新一轮聚焦央国企的市值管理的改革正式开启，致力于提高国企的价值实现和价值经营能力，建设中国特色的估值体系，就成为我们新的投资目标。

我们这边用很具像化的导图，把我们现在所面临的中国特色的市值管理体系，放在这里。这里面交代了整体的时代背景、外部环境以及我们主要的目标，以及未来可以做的主线。

调整优化经营指标体系，推动央企实现高质量发展

首先，2023年是新一轮的国企改革的顶层设计的落地。改革方案正式印发，国务院也成立了相应的工作协调机制。目的很明确，主要将围绕功能性改革，以及体制机制改革进行深化部署。在之前一轮的国企改革基础上，进一步推进央国企的高质量发展。

首先高质量发展来看，我们对于央国企的考核目标，进行了进一步的优化，从两利四率，提升到一利五率，再对一利五率之内进行进一步的优化，同时对于现代中国的体系制度，包括完善监督，都提出了具体目标。

功能性改革，我们更多地还是提出了需要推动企业不断增强核心功能，提高核心竞争力。在建设现代化产业体系，构建新发展格局中，切实发挥科技创新、产业控制、安全支撑的作用。

大家可以看到，这是前面提到的，关于央国企经营体系的指标，从最早2020年两利三率、到两利四率、一利五率。同样一利五率，我们在具体考核内容上也会有变化。

在刚刚提出的时候，我们肯定会把净利润和利润总额，放在比较重要的位置上。但伴随着时间的推进，伴随着对于考核的深化，我们更多开始把一些总量指标，进一步地进行调整为比率的指标，进一步来实现我们对于不同公司的体量之间的这样考核。

比如说很典型，从两利四率变成一利五率的时候，我们进行了很明显的变革，我们把整体的利润总量，变成以ROE形式，体现在五率里面，同时增加了现金比率的事实。为什么我们要从两利四率到一利五率牵引中增加现金比例的重点的考核目标。我们认为和现在当前的国央企的市值管理，也有很明显的相关关系。

既往情况来看，普遍市场对于国央企企业的关注度或者有既往的固有印象来讲，相对来说大家对于效率、对于企业经营、企业治理，都有一些不那么积极的印象。但从现实的情况来看，不管是从企业的高层还是企业中层，甚至到普通员工，现在都需要把央企的市值管理或者是国企管理纳入到整体管理工作中，希望从各个维度来提升公司的质量，来实现价值创造、价值传递以及价值实现的过程。

现金比率就是非常重要的指标。为什么着重把现金比率放在考核中，因为我们过往观察到了很多的国央企在报表上出现很明显的营收，对于现金流来讲表现并不是很好。如果我们把现金比率这个指标放在当中之后，国央企会加大对于流动性的管理，对于未分配利润以及未来的分红比例，也会有比较好的促进。

加快建设世界一流企业，推动价值创造行动开好局起好步

2022年的时候，深改委审议通过了《关于加快建设世界一流企业的指导意见》。2023年3月3日，国资委召开了一个会议，在整个文件的指导基础上，针对国央企，对标开展世界一流企业价值创造行动的动员部署。我们可以看到，对于这个动员部署情况，还是比较具体的，提出了四个突出，以及把价值创造贯穿于企业经营决策的全程概念。

回到今年，2024年1月24日，国资委召开了新闻发布会，进一步强调上市央企作用，并且对于央企经营、管理，提出了更多元化的要求。在整个会议上，首先回顾了过往工作中，做的一些国央企的动作，包括优秀资产、助力上市公司，包括加强科技创新、包括高标准做好上市公司信息披露的工作，同时对于未来的国央企的市值管理以及国企改革提出了一些明确的目标，构建地位清晰、批次发展的上市格局，持续发力，提高上市公司的运营水平，以及最重要的，将市值管理纳入到了央企负责人的考核当中。

回过头来看，过去十年的左右时间里，国家共完成了26组47家央企的重组工作。我们会看到央企的数量，从100多家一直降到最新97家的情况。

这里面，大家耳熟能详的，2015年的南北车合成了中国中车。包括2017年国电和神华的合并，以及再到临近的，宝钢武钢，再到保利的一些合并，都是大家关注很多的。这样的一些动作，会使得更多的资源，集中于优势、以及龙头企业，通过业务聚焦，实现规模上的降本增效。

后面我会提到一些，我们在分析央国企市值管理上，以及央国企改革领域上，能做的动作，以及我们这个角度切入央国企投资。

构建中国特色市值管理工具箱：分红运用程度已较为成熟

首先从中国特色的管理工具箱来看，分红，应该是避不开的工具，而且这个工具从去年以来，包括红利指数向于其他指数的显著走强，都吸引了市场比较重的目光。从诸多的市值管理工具中，我们可以看到，分红，应该是说央国企最常使用的工具，它的规模、体量和分红意愿，都显著领先于民营企业。

我国央国企的分红率业绩跟国外发达国家，基本相当。当然分红持续性这边，有进一步的提升空间。我们央国企的分红规模，从2017年到2022年，这六年的时间内，以约13%的年化增速，进行了快速提升。同时，央企连续五年的分红数量，也已经达到50%以上。

当然从持续性角度，较国外发达国家的领先企业来讲，还有一定的差距，但也跟我们本身经济发展的特性，应该有比较大的关系。

因为从海外发达国家的经验来看，能持续分红力度比较强的公司，多数是全球性的公司，它不会因为一地或一国的经济周期的变化，对于公司的经营产生重大的影响。

但对于我们来说，特别是我们央国企，我们更多的经营，还是放在我们自己国内，当中国经济比如说遭受一些周期性的波动，比如说遭遇疫情的冲击，本身企业的经营能力确实遭遇到一定的影响，那么分红也受到一定的影响。

构建中国特色市值管理工具箱：回购规模及节奏有较大优化空间

回购：大家研究海外的市场一直看到的工具，比如说海外的知名公司经常出现额度比较大的回购政策。对于我们来讲，回购肯定是作为下行压力比较大的时候，稳定投资者信心的重要的经营工具。我们的央国企使用回购这个工具的相对历史比较短，意识方面有一定的欠缺。具体体现在法律规章，包括回购规模、以及回购节奏等方面，都和海外国家，还是有一些欠缺。

股市下行压力比较大的阶段，可以看到，美国、日本等发达国家的这些企业，均会明显提高回购力度。从我们央国企，回购的案例来看，用于市值管理的比例，相对来说比重不大，回购节奏也没有很好地服务于市值管理的目的，这也是未来一段时间内，我们央国企在做市值管理的很明显可以提高的地方。

构建中国特色市值管理工具箱：并购重组

并购重组同样也是属于在市场下行压力大的时候，进行市值管理的重要战略工具之一，有利于提振市场的长期表现。

我们进行了多轮的国企改革，特别2022年以来，国企改革已经进入深水区阶段，对于央国企重组并购来讲，已经进入到波动比较大状态，已成为我们整体资本市场并购交易的主要贡献力量。

以并购规模占GDP比重中，来去衡量并购这个工具的应用水平，我们的央国企和发达国家比较，应该说还有一定的差距，主要体现在和美国的差距上。我们和东亚邻居之间的差距，并不是特别大。

构建中国特色市值管理工具箱：股东增持及股权激励

关于股东增持及股权激励。增持，肯定很明显可以起到传递信心、稳定股价的作用。这也是我们前面三块内容中，价值创造、价值传递以及价值实现中，很重要的属于价值传递中的一部分。通过低位买入，也有助于获得资本收益。

回顾A股的情况来看，A股每一轮阶段性的底部，经常伴着央国企增持比例提升。这也说明，在明显市场出现下行的压力下，央国企对于市场护盘作用，应该是比较重要的。

同样股权激励也是为了企业激励人才、留住人才、吸引人才推出的一种长期的激励机制。我们的股权激励，相对来说，使用时间并不长、文化上也没有足够的深，还有待于进一步的发力深化。从我们统计2010年以来的股权激励来看，央国企对于股权激励的动力，明显弱于民企。

构建中国特色市值管理工具箱：分拆上市

分拆上市在我们的实际过程中，体现并不太多，2019年12月13日，我们才发布了《关于上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》，明确了分拆上市的试点条件，实际的应用案例并不太多。过往的情况，因为分拆上市这块的制度空白，所以很多企业很难选择境内的分拆上市，更多选择赴港上市的情况，在这样的改变下，未来分拆上市也应该说成为了央国企改革以及管理的一个重要工具。分拆会比较有利于上市公司突出主业、增强独立性。

最后，我们说一下，我们的结论：

从市值管理角度来说，三块内容：价值创造、价值实现、价值经营。

如果忽略了价值创造，只通过价值传递来实现价值实现的话，这就是从现在的监管角度来说，明确打击或者明确针对的伪市值管理。这种搞段子、搞宣传的形式，将在从严监管的情况下，逐渐淡出我们现在所面临的市场环境。

而更多的央国企面临问题在于，在自己进行价值创造之后，如何用比较好的形式，实现价值传递。

我们前面也提到了，通过更多的交流、更完善、更高标准的披露，以及增持一些信号，来将企业经营信心，更好传递到市场当中。而最终价值实现的部分，也需要广大投资者共同加深地对于央国企的理解，更多加深对于央国企市值管理和国企改革的理解，才能更好的完成价值实现的过程。

在这个过程当中，我们会更多地参与或者是学习海外经验，从分红角度、从回购角度、从并购角度，不断地深化我们央国企的市值管理文化，以及获得比较好的投资回报。

政治局会议指出统筹研究房产政策措施对于房地产问题如何看待

房地产，作为中国经济的一个支柱行业，对于上下游的企业或者是行业来讲，都产生了巨大的拉动和推动的作用，这对于我们中国经济2000年以来，一直到现在比较高的增速，起到了非常重要的作用。但我们也看到了，因为房地产作为一个资本品，价格出现了之前连续长期的上涨，对于居民杠杆来讲，已经有了很明显提升。

在房地产，我们观察到的，周期见顶的环境下，2021、2022年这样的环境下，房地产市场已经开始展开了调整。

各地，因为自己的实际情况不一样，包括经济发展的情况、人口情况、禀赋情况，不一样。也都出现了一些不同程度的调整。现在，我们也看到了，各地区、各地，都出台了相应政策，来提振自己的房地产市场。

可以明确的是，房地产市场的这种很明显、快速、连续的上涨，应该说我们在短时间内很难看到了，我们更多的是观察这一行业，如何在不对于经济造成极大拖累的形势下，进行缓慢地出清。

其实大家也已经在日常生活中，感受到了一些相应的，比如之前一些明星的房地产企业已经逐渐淡出了大家的视线。我们现在能听到房地产企业，还在进行拿地、投资、开发、运营的房地产企业的数量，已经较过去房地产市场行业，进行大发展的时候，有了明显的缩窄。对于这样的变化，我们倾向于，正在接近房地产供给侧改革的底部。

而对于房地产行业、任何周期性行业来讲，供给侧底部应该是比较好的时间点。

当然也不是说房地产市场整个调整，到现在正好已经完成了。它已经接近了底部，我们会加大对房地产市场、行业，对于房地产市场行业本身，以及上下游，相关的家电、建材、汽车等相关行业，都会加大关注力度，以期获得比较好的投资结果。 

风险提示：观点仅供参考，不构成投资建议或承诺。市场有风险，投资需谨慎。

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