在 “云程万里，御风而行” 国泰基金2024年夏季策略会上，基金经理胡智磊分享了他关于近期利率债市场的回顾以及后市展望观点。

年初至今利率债市场走势回顾

年初至今的利率债市场走势，基本上跟年初的时候判断，是基本一致的。

首先，是整个利率中枢，是在持续下行的。

十年国债和十年国开，跟去年年末比，收益率振荡下行的态势。信用利差一直是压缩趋势。

以中债的3A企业债为例，跟十年国开相比。年初的时候，要比十年国开收益率要高的。四月末的时候基本上跟十年国开是持平的。信用利差也是持续压缩的态势。

第二，超长债继续走强。

我们以30年国债-10年国债为例。年初利差最高到是30BP。最低在二月末压缩到了12个BP。最近，利差稍微有所回升，跟年初比，整体利差压缩的态势，超长债还是持续走强。

第三，收益率曲线，维持比较平坦的态势。

国债10年-1年的利差，年初的时候是大概在接近48BP左右。中间虽然曲线有小幅的走抖，总体还是在比较低的水平。整个曲线，还是偏平坦的态势。

为什么收益率持续走平呢？

主要原因，大概分析一下。

一是银行体系流动性相对充裕。

虽然看DR001和DR007，利率是比较稳定的，因为政策利率一直没有调降，我们看SHIBOR，我们选取了SHIBOR一个月和三个月的利率，很明显的下行的趋势，SHIBOR从年初到4月末，下降了大概有40多BP。能够很明显反映了银行体系内的流动性的情况。

第二，年初至今的利率债净融资额同比减少。

我们选取了利率债含地方政府债的净融资额。一季度的利率债净融资额，跟去年比，减少大概12000亿，跟历史上前面几年，一季度比，也都是比较低的水平。

第三，资产荒的态势，大行放贷小行买债延续。

农商行的净买入的情况，不管7到10年，还是20年、30年的期限，长债和超长债，农商行持续净买入的态势。

截止到2023年末的数据，四大行的债券投资同比增速，和中小银行的债券投资的，同比增速比，中小银行的债券投资的增速，明显高于大行。

背后的原因，是因为，中小行的信贷投放，跟大行比，相对比较偏弱。因此，为了完成考核目标，在债券投资方面的增速，相对较高。

利率债市场的展望

基本面方面

首先PMI数据。

3月份PMI超预期的好。但是当时债券市场，对此没有过多定价。主要原因， PMI是环比数据。1月份的PMI，当时制造业是49.2，二月份是49.1。一月份二月份的数据都是相对偏弱的。在相对偏弱的情况下，因为三月份是在二月份的基础上有所改善。再加上有些季节的因素。如果把一季度三个月份的PMI，加起来，看平均值，大概是49.7的水平。跟历史上，前面五年比，基本上属于一季度里面，属于是偏低的水平。市场当时对PMI，没有产生比较大的反应。

4月份的PMI公布之后，也基本上符合市场的预期。从三月份的高点，积极性地回落了，仍然在扩张区间。市场也没有过多地定价。因为一方面里面的价格项还是在收缩的区间。另外一方面，还是生产强于需求。这两个情况没有发生明显变化。

第二个方面，房地产。

房地产销售，截止到三月份的数据，还是仍然在寻底的过程。还没有明显企稳的态势。

价格指数，我们选取了一线城市二手房的价格指数。高点大概在2021年年初，到今年一季度末，基本上持续下降的态势。

三月二手房的成交量，有短暂的回升，因为价格是在下降的，更多是，以价换量的态势，市场信心并没有真正的回暖。

而在房地产销量偏弱的情况下，可以看到，房地产投资，包括房地产新开工、施工，整体上也处于下滑态势。未来，房地产投资的下行压力，仍然存在。

而房地产市场偏弱，同时导致了土地市场，整体偏弱的态势。土地的成交面积也是在下滑。

同时一定程度上，导致了财政收入，面临较大压力。一季度政府性基金收入，同比增长了正2.6%。但因为这里面有部分是城投拿地的情况，如果把这个情况去掉之后，实际上的政府性基金收入还是偏弱。
此外，在目前的化债的背景下，后续城投拿债力度可能会减弱，对政府性基金收入，也会产生一定的拖累。

因此，往后看，基建，在稳增长中的作用，还是托底的作用，不宜高估。

4月份的PSL，就是抵押补充贷款的数据。四月份仍然还是净偿还的态势，净偿还了三千多亿，表明三大工程的推进的进度，是偏慢的。基建往后看，更多是托底的作用，难以起到比较大的拉动作用。

价格方面

首先看看PPI  

PPI目前是持续走弱的态势。从两个方面来看。供给端，工业产能利用率偏低。最新的工业产能利用率，从2021年一季度的高点，到现在基本上是持续下行的态势。这是工业端产能相对是过剩的。

需求端看消费的数据，目前最新公布的，三月份的消费数据，同比增长3.1%。在这几年里面，也属于中等略偏下的水平。在需求偏弱，而供给过剩的情况下，我们根据供给需求曲线，就可以得出价格下行的结论。

再看看CPI  

CPI目前仍然是在0附近，低位运行。年内考虑到基数原因，可能会有一定的温和上涨。但是预计幅度不会很大。高点可能是在1%左右。对货币政策不会产生明显制约。

实体融资需求仍然偏弱。整个社融，去掉地方政府债走势和10年国债收益率的走势，是非常一致的。表明目前整个企业和居民的融资需求，整体还是偏弱。

M1的数据，3月份的M1同比增速下到1.1%。考虑到或者是剔除春节等一些特殊时期的波动，基本处于历史极低水平。M2-M1的剪刀差也处于比较高的水平。说明，活期存款定期化，这个趋势还没有发生明显的变化。

活期存款定期化趋势也导致了商业银行的净息差处于比较低的水平，而且是在下降的趋势中。截止到2023年末，商业银行净息差是到了1.69，再创历史新低，今年一季度预计会进一步下降。

一方面，是在存款利率下调的过程中，存款利率的定期化比较明显，定期存款占比不断提升。另外一方面存款利率下降之后，原来一些存款资金流向了理财或者资本市场，同时这两年，因为实体融资偏弱，导致很多贷款可能利率偏低，这种情况下也会导致银行的净息差被动压低。

而今年以来，有部分中小银行下调了存款利率，但主要是对去年的四大行下调存款利率的跟随。新一轮的存款利率调降，预计在二季度很有可能会开始。

在通胀偏弱的情况下，虽然我国的名义利率处于偏低的水平，实际利率还是比较高的。2023年，虽然经过了存款利率、政策利率几轮的降息，但实际利率整体是上行的态势。背后主要原因是通胀偏弱。而实际利率偏高会制约企业投融资的意愿，还有居民融资的意愿，未来如果要提振整个实体融资需求，降低实际利率是很重要的一个政策方向。

二季度投资策略

首先在战略层面，我们仍然是对债市是比较乐观。

第一

地产，包括销售和投资仍然没有明显的企稳，四月份政治局会议对房地产提到了去库存，我们认为是托底为主、防风险，防止出现大面积的风险，主要是托底为主。全面放松的概率不大。我们看，最近的北京、深圳公布的一些房地产一些放松政策，总体的力度还是低于预期的，表明政策层面，在房地产这块，还是有一定的克制。

第二

地方政府的财政收入压力偏大，再加上目前的新增的隐性债务被严格控制，以及地方政府的化债持续推进，导致后面基建投资，可能会缺乏一定的弹性。同时高息资产缺乏的逻辑会继续成立。因为随着地方政府的化债，高息资产会越来越少。

第三

内需偏弱加上产能利用率偏低的情况下，通胀向上弹性不足。

第四
关于货币政策，根据政治局会议定调，降低社会综合融资成本，加大对实体经济的支持力度，这个政策定调，以及总量及利率政策继续发力。货币政策发力的空间，是比较明确，总量和利率政策都有一定的发力空间，只是时间问题。总的方向是总量宽松加利率降低，这对债券市场也是偏友好的。

因此在资产荒的逻辑下，长久期资产，是继续占优的。预计，整个债券收益率包括十年国债的中枢会继续下行，超长期国债的期限利差，仍然有一定的压缩空间，但是短期债券市场也面临一定的扰动。

一季度GDP增速5.3%，是明显好于市场预期。后续，财政及货币政策发力的节奏，可能会有所放缓。

美国经济，包括通胀、就业等数据，韧性还是比较足的。这种情况下，美联储降息会比市场预期晚，这也给人民币汇率带来一定的压力。考虑到汇率的压力，以及内部防空转的因素，我们政策利率的调降，短期不一定能兑现。短期政策利率没有调降，就会导致短端的收益率打不开下行的空间，从而制约了长端收益率以及利率曲线下行的空间。

还有监管层，近期关注长端利率和政策利率的偏离，也对长端利率产生了一定的扰动。政治局会议也提到了后面要尽早发行，地方政府债，包括特别国债，短期市场可能面临一定的供给压力。

因此，在战略层面，看多的基础上，我们战术上，仍然保持比较灵活的策略。

问答环节

问：针对政治局会议提到，极早发行，并用好超长期特别国债决策，我们应如何把握这一政策、变动？对利率债市场的潜在影响？结合会议中提到的加快构建新发展格局，我们应该如何评估当前利率债市场的投资机会与风险呢？

胡智磊：关于特别国债，首先市场的预期，应该是比较充分的，因为“两会”的时候提到，今年要发一万亿特别国债，到政治局会议提到尽早发行，其实市场已经预期比较充分，而且有了一定的定价。这跟去年四季度的时候，地方政府特殊再融资债，以及一万亿增发国债，集中供给对市场产生比较大的扰动，有很大的区别。因为去年四季度的地方政府特殊融资债以及一万亿的增发国债，属于市场预期之外的，等于市场之前没有定价。而今年市场预期比较充分。

所以在这方面，市场已经有了一定的预期和定价。

此外，前期因为央行的一些发声，债券收益率也经过了调整，目前30年国债已经回到了政策利率的上方，基本上属于比较合理的水平。再加上，政治局会议对于货币政策后面的定调，就是总量宽松再加上，降低利率，所以基本上确定后面，大幅调整的风险基本上是排除了。

关于短期的影响。可能会对市场有一定的冲击，因为供给毕竟是增加了，不管对市场的流动性还是情绪方面会有一定的冲击。但预计央行肯定会采取一定的政策，进行配合，具体什么政策呢？我们不一定清楚，但后面财政和货币的配合肯定是越来越紧密。预计央行会在供给压力比较大的时候，对市场流动性，进行一定的呵护，所以关于特别国债，我们觉得后面，对市场的影响相对可控。入果因为供给对市场产生了一定幅度的影响，反而是个比较好的配置时机。

关于政治局会议提到的：加快构建新发展格局，我们觉得还是，首先坚持高质量发展的政策基调，没有变。另外一方面，对于房地产这块，还是托底的思维。后面全面放松的概率不大。同时对地方政府化债，也是继续推进，也是防风险的一个思路。

总的来说，在新发展格局下面，出现超预期大规模的刺激政策概率不大。对债券市场来说，整体的环境相对是偏友好的。

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