王弈哲，金融及会计双学位硕士，拥有10年证券从业经验，2022年开始管理基金，曾任南方基金基础设施基金投资管理部总经理。2022年加入鹏华基金，现任基础设施基金投资部总经理，鹏华深圳能源REIT基金经理。本期，王弈哲将与大家分享“基础设施公募REITs的投资与展望”。  

1、从收益模式上看，基础设施公募REITs收益主要依赖于基础设施项目运营产生的收益，主要影响因素包括基础设施所属行业的平均收益、项目本身的运营情况等方面。

2、展望未来，在监管加快推动REITs常态化发行和高质量扩容的决心和背景下，各方积极参与、共同建设。我们相信未来长期投资、价值投资、理性投资的资金占比会逐步提高，REITs市场未来也会更加行稳致远。

3、公募REITs作为重要的盘活存量资产、降杠杆的融资工具，随着各项配套政策出台，政策全链条打通，以及整个试点范围的扩容和整个REITs市场参与主体的培育发展，未来可以预见我国公募REITs的版图必将逐步扩大，市场容量将逐步发展，最终起到服务实体经济、盘活存量资产、促进我国基础设施高质量发展的作用。

4、从定位来看，我们主要服务好深圳市乃至广东省国资企业发行公募REITs产品的同时，面向全国的国企、民企，充分发挥公司的发行和运管经验，为金融服务实体经济、推动高质量发展、盘活存量资产、构建新发展格，做出我们相应的贡献。

5、从产品本质上来看，基础设施REITs以获取基础设施项目稳定现金流为主要目的，过度关注产品本身的短期价格波动，容易偏离REITs产品的本质。所以，建议投资者理性投资，把握基础设施REITs的长期投资价值。

Q1：REITs作为仅次于股票、债券、期货的第四大类金融产品，这类产品的属性是怎样的？我们应该如何理解这类产品的收益来源和风险特征？

王弈哲：REITs是一个舶来品，中文名叫做不动产投资信托基金，是指在证券交易所公开交易，通过证券化方式将具有持续、稳定收益的不动产资产转化为流动性较强的上市证券的标准化金融产品。

REITs1960年在美国诞生，美国政府创造REITs这个品种是希望中小投资者能以较低门槛参与不动产市场,获得不动产市场交易、不动产租金以及资产增值所带来的整体收益。另外，澳大利亚于1971年出现REITs，日本则在2000年左右出现REITs，因为日本房地产公司较多，所以截止目前日本REITs市场规模也比较大。2002年新加坡也推出了REITs政策，这是在1998年金融风暴之后，新加坡希望走出经济低谷的政策环境下推出的。紧接着中国台湾和中国香港等地区也都相继推出了REITs。截止2022年底，全球共有超过40个国家和地区建立了REITs市场，全球公募REITs市场的总市值已突破2.5万亿美元。

发展至今，国际上的REITs已经非常成熟，底层不动产类型非常丰富，涵盖范围由最初的房地产拓宽到了酒店商场、工业地产、基础设施、数据中心，甚至比较新奇的养老院、监狱、医院等等，也成为专门投资于不动产的成熟金融资产产品。以美国为例，2022年末REITs的底层不动产包括基础设施、零售、住宅、工业、医疗保健、自助仓储、数据中心等多种类型。

简单来说，REITs通过募集众多投资者的资金，用于投资不动产资产来获得相关租金和资产增值的收益。与股票和债券相比，REITs具有中等风险中等收益的特征。我国REITs试点工作开始得很早，2005年国务院就推出了REITs研究工作，但直到2020年才由国家发改委和中国证监会联合推出试点政策，这15年的路走得比较坎坷艰辛。另外，我国REITs的底层资产以基础设施资产为主，和海外有所区别，所以国内的REITs叫基础设施REITs，区别于海外以商业物业为主的市场。

从收益模式上看，基础设施公募REITs收益主要依赖于基础设施项目运营产生的收益，主要影响因素包括基础设施所属行业的平均收益、项目本身的运营情况等方面。从基础设施项目大类来看，一般可以分为两类，一类是经营权类项目，包括特许经营权和经营收费权，比如收费公路、污水垃圾处理等；另一类是产权类项目，像商业物业概念，比如产业园区、仓储物流，不同类型项目具有不同风险收益特征。对于经营权类项目，由于经营权存在期限，所以基础设施的项目价值在逐年递减，到期可能趋于零。相应地，项目运营期间的分派率通常会较产权类项目高一些。产权项目因为本身拥有产权，包括旗下土地使用权，所以，一方面项目存续期比较长，另一方面存在一定的资产处置收益。

Q2：在您看来，国内基础设施公募REITs作为一类创新公募产品，和传统的股票、债券还有普通公募基金相比，最大的异同之处是什么？

王弈哲：公募REITs是一个独立的大类资产，所以它的风险收益特征和股票、债券和公募基金这种传统金融产品相比有它自身的特点，既有共同点也有不同点。

首先，REITs和股票相比。相同点在于股票是一种公司的上市行为，是“公司上市”后的有价证券，公募REITs俗称为“资产上市”，所以它也是“资产上市”后的有价证券的发行，所以在基金上市之后也会有市场交易报价，这点和股票投资相同。

但REITs和股票也有明显的不同点。首先，目前来看公募REITs市场波动相对较小，因为公募REITs底层资产主要是成熟优质、现金流稳定的基础设施项目，现金流在未来的预期也相对明确，所以它的单位价值波动性和估值中枢原则上相对有限。

第二，公募REITs的收益增长空间也相对有限。我们投资的是一个或多个具体的基础设施实体资产，从物业运营角度来看，本身资产的收入大幅度增长或持续性高增长的可能性比较小。

第三，公募REITs设置一定的分红比例。从国际通行设置操作来看，REITs都会设置要求每年90%的可分配收入作为分红向投资者进行分配，这在这些国家是作为关键条款，也是REITs被认定为这类金融产品最主要的特征。我们国家基础设施公募REITs也提出了相应要求，就是基础设施基金在具备条件的情况下，应当将90%以上的年度可供分配的现金流以现金形式分红给投资人，所以它的收益分配机制相比于股票更严格。

其次，REITs和债券相比。从相同点来看，公募REITs有一个相对强制分红的概念，有点类似于债券的固定票息的利息偿付机制。但也有明显差异，一方面，虽然它是一个强制分红的概念，但是REITs没有固定利息的回报要求，整体收益的产生主要依靠我们持有的底层资产本身产生现金流的能力，还有资产保值增值带来的份额价值提升的预期，所以会有一定波动。另一方面，因为REITs本身的本息没有主体信用担保，完全依赖于资产本身的运营状况，所以受基金管理人和运营管理机构的管理能力的影响程度较大，运营因素造成基金单位价值的上涨和下跌的弹性比债券要强。

此外，REITs和普通公募基金相比。REITs以公募基金为载体，不同于传统的公募基金，公募REITs主要具有以下特点：

第一，资金投向不同。公募REITs产品以产生持续、稳定现金流的一个或数个基础设施项目作为底层资产打包发行，资金投向比较集中，少数项目甚至可能只投了一个资产。另外，大多数国家也规定了REITs资产投向的最低比例要求，比如美国、新加坡要求REITs不低于75%投资于不动产相关的资产；我国的试点政策要求80%以上投资于基础设施类资产，并持有相对应的全部底层项目公司的股权，进而穿透取得基础设施项目完全所有权和经营权。而普通公募基金因为受公募基金分散化的投资要求，在配置股票和债券上有相应的分散化比例，这一点上有很大不同。

第二，收益来源不同。公募REITs的收益来源主要来自于底层资产经营性收益和物业增值的收益，普通公募基金除了股息、利息收益外，还包括投资组合调整获得的资本利得，而指数型公募基金的收益情况则取决于指数表现。

第三，产品定位不同。公募REITs借助于发行人、管理人在基础设施项目的运营和投资管理领域的专业优势和资源积累，并通过运营管理来维护基础设施项目，从而提升基金价值。但普通主动型的公募基金主要依靠管理人的主动投资能力，并通过灵活配置资产，实现投资收益。

Q3：基础设施REITs产品在二级市场也会出现价格波动，在交易过程中存在一些折溢价风险，我们应该如何正确识别和看待这类风险？

王弈哲：今年以来受整体宏观金融环境变化以及部分资产板块运营基本面不达预期情况的限制，以及投资端投资者行为短期化、趋同化因素的影响，REITs二级市场波动在上半年有所加大。在这样的市场背景下，鹏华深圳能源REITs上半年整体承压，随着市场逐渐平稳，目前这只基金也呈现企稳态势。

总结来看，今年上半年市场表现由多方面因素导致。

第一， 2022年年报和2023年一季报披露后，部分板块基本面不及预期，导致了部分资金特别是机构投资人资金撤出。

第二，因为今年上半年市场流动性偏紧，结合前期基本面不及预期的影响，导致部分REITs大幅下跌，引起市场恐慌情绪，后期叠加流动性不足的因素，发生了踩踏效应。

第三，目前我们国家REITs市场上投资者结构相对单一，而且目前REITs投资者，特别是机构投资者以偏固收类为主。相较于股票投资者，固收类资金对于整个价格波动控制更严格，止损线设置也更严格，在流动性和信心不足情况下，可能会产生集中抛售。另一方面，相比自营资金，也有很多理财产品投资于REITs，理财产品的止损标准也更加刚性，部分理财产品投资占比较高的REITs在整体市场下跌时面临更大的下行风险。

第四，整个REITs市场的信息披露需要进一步提高。这一点很多投资者都在反映，目前在REITs市场逐步扩容、覆盖行业越来越多的情况下，市场对于REITs所涉行业以及具体标的的基本面有一个认识过程，因为这个市场处于前期发展阶段，基金主要通过定期报告的方式向市场传递资产运营管理情况以及对业绩进行解释和对运营波动进行披露。但是因为标准不统一和信息全面性不足，市场对投资标的的认识也出现了不充分和不及时的现象，容易产生市场预期差异较大，从而引起短期内的剧烈波动。

第五，部分REITs战配一年到期之后面临解禁压力。根据REITs业务规则，REITs上市满1年后，基础设施项目原始权益人或其统一控制下的关联方以外的战略投资者可以解除限售。在这样的情况下，对于整个REITs基金的流通份额会大幅增加，特别是对于一些解禁后市场价格相对于发行价溢价比较高的项目，战投有落袋为安的卖出动力，特别是在上半年整体市场下行的情况下，基金解禁之后可能面临投资者的恐慌情绪，进一步放大价格波动。结合产品来看，鹏华深圳能源REIT在今年7月23日解禁，基金流通份额也由30%增加为49%，在上半年也感受到了解禁压力。我们通过采取加快加大信息披露、组织业绩说明会、组织媒体采访等多种形式做好投资者关系管理和信息披露工作，从而和战投充分说明业绩、和市商充分沟通，希望能够引导理性投资、长期投资、价值投资。从结果来看，解禁后市场表现相对平稳，相关工作取得了一定成效。

在上半年市场情况下，监管也非常关注，采取了多项有力措施去研究解决相关问题，提振市场信心。第一，从质量和频率上持续优化信息披露，上半年各只REITs陆续召开了多次业绩说明会，积极和投资人、媒体沟通，回应市场关注，也希望降低认识不足导致的非理性交易风险。第二，监管也在多个场合提及REITs市场及制度建设，安抚市场情绪。第三，吸引增量资金方面，也在积极研究推进相关政策，上半年FOF基金已经打开投资于REITs的潜在空间，后续还有REITs相关的指数、指数基金和ETF，以及最近密集提到的与香港市场互联互通的政策也在加快研究中。

另一方面，市场积极因素也在逐渐增多。首先，随着投资者教育加强，更多中小投资机构和散户也不断加入进来，投资者结构有望优化。另一方面，经过上半年市场下跌，部分REITs投资价值凸现，前期因为恐慌观望的潜在增量资金有望在企稳后逐步入场。另外，投资机构内部整体投资机制制度和记账方式不断完善，也有助于长期资金的投资。

展望未来，在监管加快推动REITs常态化发行和高质量扩容的决心和背景下，各方积极参与、共同建设。我们相信未来长期投资、价值投资、理性投资的资金占比会逐步提高，REITs市场未来也会更加行稳致远。

Q4:我国REITs市场具体经历了怎样的发展历程，形成了现在的竞争格局？

王弈哲：从我国公募REITs发展来看，有一个明确的探索推进时间轴。2005年以来，开展资产证券化试点和2014年以来REITs的产品实践，通过这十余年的积累和探索，我们也塑造出了以基础设施为主、以外部管理模式为运营模式、以公募基金和专项计划为载体的符合中国特色道路的中国REITs，这也是当前经济新常态下必然的发展选择。公募REITs市场格局的形成和政策的指引、监管和各主管部门的指导，包括资产持有方，即企业作为原始权益人的决心和觉悟，还有各市场参与方，包括金融机构、各专业中介机构的踊跃参与，密不可分。

从政策制度的发展历程来看，从2020年中国证监会和国家发改委联合发布的40号文到2021年的958号文，再到后续国办的19号文，以及今年3月24日国家发改委的236号文；以及中国证监会的REITs指引，基金业协会的运营指引、尽调指引，还有沪深两个交易所发布的各类业务指南；再到财政部、国税总局的REITs税收优惠政策3号文，种种政策制度都可以看到，我国监管部门在政策制定和完善上保持了较高程度的协同和较快的反应速度，体现了我们国家在加快推进REITs常态化发行的决心和信心。所以，公募REITs的政策完善和全链条打通构建了我国公募REITs市场发展的基石。

此外，从试点政策落地以来，我国公募REITs上市的28单产品中，每一单都经历了国家发改委、中国证监会、交易所的悉心指导和打磨。每个项目在前期培育过程中，从土地性质、投资管理手续、收益稳定性、保障投资人利益方面，监管部门和原始权益人、各中介机构都在持续探索、共同积累经验，期望逐步将我国REITs的审核要点更加标准化、合理化。

此外，从原始权益人角度，在满足自身盘活存量资产、降杠杆的前提下，将原来的优质资产不断地贡献给REITs市场和REITs市场的投资人。底层资产的基本面优质与否，也是我国REITs市场稳定发展的重要基础。

基于以上三点，形成了我国当下公募REITs市场的格局，也促进了公募REITs有效盘活存量资产、推动高质量发展，加快构建新发展的格局。

Q5：针对近期深港两地监管均提到，要研究推动国内REITs市场与香港进行互联互通，这对后续两地REITs市场的建设有什么样的影响？您如何解读这里所释放的积极信号？

王弈哲：我们认为如果两地资本市场的互联互通能够扩大到REITs，对于促进两地市场的协同发展非常有积极意义。

首先，两地REITs市场的打通有利于两地市场实现更高水平的双向开放。两地REITs市场互联互通是资本市场稳步推进高水平制度型对外开放的体现。一方面，两地REITs市场可以互相借鉴吸收双方市场的发展经验，促进市场和制度进一步完善，促进双方增强国际竞争力和提升服务实体经济的能力。另一方面，互联互通的进一步也打开了两地市场的投融资渠道，可以吸引多元化投资人和资金参与，提升两地REITs市场的流动性和市场活跃度。此外，香港市场本身具有比较多的境外资金参与，互联互通扩大到REITs，也能彰显我国资本市场真诚欢迎境外机构、境外资金来更广泛、更深入地参与的态度和决心，也给了全球投资人参与中国市场、中国投资更多渠道和信心。

第二，两地REITs市场的打通也可以满足社会资本对于多元化投资和全球化资产配置需求。互联互通扩容到REITs之后，两地投资者全球化资产配置的需求可以得到满足，充分分享两地REITs的发展机遇和投资机会，特别是我们国家改革开放这几十年，内地已经拥有了庞大的基础设施规模和具有吸引力的投资收益率，这样一个万亿级的市场可以极大地拓展香港市场投资者的投资机会。另外，互联互通也能简化跨境投资流程，提升投资者投资体验。

相信随着REITs互联互通政策的研究推出，两地资本市场深入融合持续推进，将为两地REITs市场发展注入新的活力。

另一方面，因为香港属于亚洲较早推出REITs的地区，发展至今超过20年，他们有很多的发展经验值得内地REITs市场来学习借鉴。

首先，香港REITs是以外延式发展来打开整个REITs的成长空间。这怎么理解？从REITs的成长性来看，香港REITs具有外延式成长逻辑，可以不只是通过原始权益人资产进行发行，也可以通过不断市场化收购体系外的资产来发展壮大。一方面，香港REITs实行内部管理人模式，所以基金管理人和资产原持有方（内地称原始权益人）具有比较好的内生合作机制，在运营管理和内部决策上更具一致性；另一方面，也需要REITs基金管理人具有更强的运营管理能力，这样才能通过市场化的收并购项目来达到资产的保值增值目的。举个例子，香港市场最大的一单REIT叫做领展REIT，通过外延式并购，从运营团队、项目定位、业态规划、品牌组合调整等方面，全方位提高新收购资产的价值，从而达到增厚REITs收益水平，打开成长空间的目的。

另一方面，我们可以向香港借鉴的是，整个香港REITs在投资管理和资本结构的运用上更具灵活性。根据最新2022年发布的香港《房地产投资信托基金守则》，香港REITs在投资范围、杠杆率上有更多操作空间。从投资范围上，内地的基础设施REITs要求80%以上投到具有稳定现金流的成熟基础设施项目，但从香港的REITs情况来看，除了投稳定现金流的资产之外，还可以在符合相关条件的情况下投资于少数权益物业，以及空置还没有产生收入或正在进行大规模发展、重建或修缮的建筑物，这就打开了新的投资空间。从杠杆率来看，香港REITs的借款限额不超过资产总值的50%，内地这块主要因为在试点期，相对比较审慎，目前借款的杠杆率不超过资金总值的28.57%。以小见大，目前香港REITs制度设计在促进他们投资管理和资本结构运用等方面更具灵活性，这也值得我们进一步学习。

相信随着两地REITs市场互联互通的推动下，我们通过充分借鉴香港REITs市场成熟的制度设计和发展实践，并结合自身发展，把风险防范始终摆为前提的注重下，内地REITs市场也将进一步平稳发展，行稳致远。

风险提示：本材料由鹏华基金管理有限公司提供。本资料仅为宣传用品，不作为任何法律文件。本材料观点不构成投资建议或承诺。文中板块及指数趋势并不能完全反映基金走势，基金过往业绩不预示未来表现。我国基金运作时间较短，不能反映市场发展的所有阶段。基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成本基金业绩表现的保证。基金投资人在投资前请确认已知晓并理解该产品特征性与相关风险，具有相应风险承受能力,谨慎投资。投资者投资于本基金前应认真阅读基金的基金合同、招募说明书、基金产品资料概要等文件，并根据自身风险承受能力选择适合自己的基金产品。基金有风险投资需谨慎。

$鹏华深圳能源REIT(OTCFUND|180401)$$鹏华前海万科REITS(OTCFUND|184801)$