嘉宾及主持人简介

叶朝明：拥有16年证券从业经验，8年基金管理经验，2014年1月加盟鹏华基金，现担任董事总经理（MD）/现金投资部总经理/基金经理。目前在管产品19只，覆盖货币基金、短期纯债、中长期纯债、被动指数型债券以及灵活配置型基金，总计管理规模超4000亿元，投资管理经验丰富。

郭世珍：鹏华基金固定收益研究部债券研究员。

1、资金面整体宽松情况为债市走牛提供了非常好的基础，供需矛盾导致的资产荒也是导致整体债市收益率快速下行，特别是超长债表现非常强势很重要的原因。   

2、2023年通过提高静态票息还能获得超额投资收益，但是2024年以来市场逐渐从静态收益竞争逐渐转向价差角度竞争，传统意义上的票息策略出现了阶段性失效。

3、从传统意义上而言，债券获得收益的三方面来源中的两方面已经被限制，只剩下资本利得和价差这样一个增厚收益的来源。

4、低利率和高波动共存是当前债市的新特点，需要我们逐步去适应。

5、当前地产周期弱化、新旧动能转换，整个市场分析的复杂性大幅提升。对于基本面的研究需要不断加强和持续深入，不仅要考虑当前的一些变化，也要考虑未来的趋势，要比较高频数据的变化，并且对消费出行、地产销售、商品供需等这些数据保持非常紧密的跟踪。

郭世珍：在利率市场中，除了利率中枢下行，利率曲线形态也发生了很明显的变化，整个曲线趋于平坦化。截止3月底数据，国债10-1年的利差、10-3年的利差和10-5年的期限利差分别处在历史以来的30%、16%和4%的分位数。对于债市面临着利率水平比较低、曲线相对而言比较平坦化的环境，我们如何进行利率债投资？

叶朝明：认为以下几方面可能比较重要：

首先，需要及时把握住比较大的趋势性行情。近期以来，可能因为利率整体点位比较低，央行预期管理又比较强，和往年相比利率变化更快了，很多时候体现为一步到位，很难出现回调给我们重新买入的机会，大的趋势非常快就结束了。所以，在这样一个新的环境里面，进行利率债投资时我们想更加注重投研，在行情启动时更果断、更及时地去抓住机会。    

第二方面，在整个利率处于低位的情况下，的确需要资本利得来提供超额来源，在这个过程中提高交易整体比重和能力就显得至关重要。当前高波动的市场环境为交易型机构提供了非常多的短期波段交易机会，我们可以通过不断努力、不断地短期交易对组合进行收益增厚。    

第三方面，还可以通过丰富整个交易策略对组合进行一定收益增厚。当前投资者结构比较丰富，日内波动也比较大，不同利率债之间的品种活跃度明显提升，在这样一个环境中我们可以通过搭建不同交易策略挖掘确定性收益机会。

郭世珍：您前面也提到，伴随利率中枢下降，静态票息也一直在下降，这对基金经理的交易能力提出了更高要求。您在平时的组合管理中是如何通过提升交易能力来增厚产品收益的？

叶朝明：对，我觉得每个人对于交易的想法、方法和策略并不相同，重要的是找到一套适合自己的较好的交易策略，不断地去尝试、迭代、更新。这个过程因人而异，没有一个统一的针对每个人都有效的方法。

郭世珍：需要不断去打磨，并且因人而异。

叶朝明：对，我自己也有几方面的个人体会和大家分享。

第一方面，对于交易主线的把握很重要。因为债券市场交易通常会阶段性围绕一个主线来进行，比如降准降息、财政政策、地产政策、经济数据等等。触发这些因素大多有一定规律性，我们在这种交易行情启动之前是不是能够有效去分析，从而把握住，很重要。所以，在这个过程中要结合市场定价发掘可能的一些预期差，提前布局下一阶段的交易主线，而实现这样一个目标的方法就是通过团队不断高频碰撞交流去发现机会。    

第二方面，对于流动性的判断很重要。资金价格决定了收益率的下限，去年8月至11月流动性收紧，实际上这是债券，特别是短期债券收益率上行的一个重要原因。在当前整个基本面弹性比较弱，债券市场收益率再创历史新低，交易行为主导的市场大背景下，流动性状况对市场的影响逐渐增加，我们在实践过程中也充分利用现金投资部对货币市场情况的敏感度优势，结合央行公开市场操作等，去前瞻性预判短期流动性状况，为提高整个交易的胜率奠定比较好的基础。    

第三方面，对于市场情绪的观察和跟踪很重要。现在市场参与机构可以分成交易型机构（比如基金、券商）以及配置型机构（包括保险、银行等等）。债券收益率上限可能由配置型机构决定，下限由交易型机构决定。我们通过对各类型机构每日交易行为进行跟踪，结合换手率和债券收益率点位，可以感知到市场交易情绪，判断短期走势。比如，当交易型机构作为主要买入力量，换手率非常高，且收益率快速下行，这往往意味着市场拥挤度已经比较高了，情绪可能就比较脆弱，在这种情况下短期收益率上行的可能性就会比较大。

郭世珍：类似一个反转指标。

叶朝明：对，在这种情况下可能就需要去适当考虑止盈，这是第三方面。

第四方面，对于利差的跟踪分析很重要。因为各品种、期限的利差通常在一个区间内进行波动，我们通过对利差的跟踪分析，用利差较高的券种去替换利差较低的券种，寻找一些不确定中的确定性。

最后一方面，不断引入量化模型进行辅助。债券市场走势具有比较强的趋势效应，也有均值回归特征。我们目前也一直在尝试针对不同资金性质，构建不同的量化模型来辅助日常判断。

郭世珍：大家也很关注债券市场后续走势，在这里我也谈一点个人对于后续市场的看法：

整体来看，二季度基本面预计仍处于低位持平阶段，中国经济处在一个结构性新旧转换期间，但经济向上的弹性可能不足。内需方面，我们主要关心地产、基建和制造业。地产供需关系发生了比较大的变化，二季度地产政策预计逐渐进一步放松，但是从投资或新房销售角度，可能尚未达到触底条件，基建和制造业投资预计仍将维持偏高增速，以对冲地产部门可能存在的一些缺口。

其次，内需方面，从基建投资节奏来看，一季度基建投资资金来源主要是去年增发国债，从二季度开始财政支出可能处于由弱渐强的状态。因此，基建节奏可能也会随之有一定变化。内需的第二个方面是消费，居民消费整体偏平稳运行，但可能受到一些预期影响、财富效应和收入增速限制，居民增速比较平稳，但整体波动性并不大。

二季度外需值得关注，海外央行已经开启降息指引，现在美国基本面相当具有韧性，从全球制造业PMI来看，也存在触底反弹迹象，二季度外需预计仍会维持相对比较良好的表现。整体来看，二季度基本面仍然处在低位持稳状态，不足以对债市形成非常明显的利空因素。

从宏观政策来看，去年年底的中央经济会议和“两会”表明政策仍然处在“不强刺激”的状态，目前来看一季度有望实现5%左右的经济目标，那么4月份我们要关注的重要会议可能对于财政继续加码的概率相对偏小。

国内货币政策方面，我认为可能会继续处在偏宽松的区间，降低实体经济融资利率仍将继续，二季度对于存款利率以及LPR的调降仍然可以预期。所以，货币政策和资金面预计对债市形成一个偏有力的环境。

当然，您前面也提到机构转型对债市影响非常重要，且一季度也是由机构行为主导了债市行情，尤其是机构“钱偏多”和政府债供给又偏慢的格局阶段性形成了“资产荒”的局面。在二季度，我认为债市供需偏“资产荒”的局面仍将延续。部分银行，尤其是农商行和理财，可能成为二季度主要配置力量，而且目前部分银行和保险甚至面临一定“欠配”。

因此，关于债券市场总体看法，我认为二季度债市可能处在一个震荡偏强的区间。也想请教一下您对于二季度债券市场的看法？

叶朝明：对，从大方向上我还是比较认可你刚才提到的震荡偏强的观点。从基本面环境来看，二季度整个市场仍然处于比较有利的环境中，在这个过程中可能导致利率进一步下行的因素包括：

1)消费，包括投资在内，整体在需求端是否有可能出现一个季节性转弱，从历史上来看在二季度比较容易发生这样的情况。所以，无论是从预期还是 “资产荒”角度，长端、短端利率都可能在目前基础上出现进一步下行趋势。

2)供给因素，根据3月底公布的二季度整体国债发行计划，单只债券发行规模有一定增长，叠加超长期国债发行计划悬而未定，目前市场比较担心二季度由于供给放量带来一些市场扰动。在此背景下，央行是否可能会通过降准提前去释放流动性来配合发行，如果货币政策发力降低整个供给起量的干扰预期，或者市场在整个供给放量之前会不会去交易这个因素，我认为的确有可能成为利率进一步下行的因素。

郭世珍：理解，那么从二季度来看，您觉得我们应当去关注哪些潜在风险？

叶朝明：我们整体的观点可能是震荡偏强，没有特别肯定二季度整个市场仍然是牛市环境，这里面的确也隐含着一些需要去考虑或者不断跟踪的可能风险因素，主要有两方面：    

1）目前整个市场的绝对收益率偏低，以隐含AAA中票为例，目前1年期收益率已经处于2019年以来百分之十几的分位数，3年和5年就更低了，可能在2%以内；面对这样的情况，市场上保险、农商等机构负债端仍有一定粘性，目前很多品类债券的收益率确实难以覆盖相关机构成本，所以配置价值一般，低收益率制约了债券收益率进一步下行。如果市场下不去，就有可能因为很多这种因素的预期变化引发调整。

2）要实现今年的增长目标并不简单，所以不排除二季度宽信用政策有一定加码，比如设备更新改造、三大工程等等，同时财政政策再给予配合，基本面和PMI等经济数据持续改善，也会扭转市场的悲观预期。

3）供给放量，尤其是超长期国债集中发行，并且如果货币政策没有像市场或者我们所预期的给予充分配合，对于流动性造成比较大的阶段性抽水，保险等机构的配置需求很难去马上消化掉这种供给放量的利空，在这样的情况下供需格局走弱也会导致利率出现自发上行的可能风险。

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