从“捡烟蒂”到“滚雪球”的价值投资，是“股神”巴菲特投资理念最关键的一次进化。

巴菲特早期喜欢投资那些被低估的股票然后高价卖出，但是他的好搭档芒格认为，寻找那些劣质公司没有意义并且清算过程很痛苦，应该把注意力用在有价值的公司上，用好的价格去购买更好质量的公司。在芒格的影响下，巴菲特的投资方法从“捡烟蒂”升级到了“以适当的价格购买伟大公司的股权”这样的滚雪球投资逻辑。在20世纪70年代大滞胀到80年代经济复苏期间，巴菲特先后在消费行业的喜诗糖果和可口可乐这两笔关键性投资为伯克希尔哈撒韦取得了史诗级的回报。

国泰基金经理李海的投资策略，同样也经历了从“捡烟蒂”到“买高质量的公司”的转变。一开始他的策略是买足够便宜的公司，也就是“捡烟蒂”理论，但缺陷在于如果公司没有价值亦或价值在下降，即使用便宜的价格买了，最后可能也无法获得收益。

在市场“摸爬滚打”许多年后，李海的选股策略转变为“买好的公司”，在条件允许的情况下“买最好的公司”。

这番成熟的投资策略，让李海在变幻莫测的市场中也斩获了亮眼的业绩。他所管理的国泰金泰在2023年震荡调整的市场中逆势增长10.37%，同类排名前4%（15/421）；同期沪深300指数下跌11.38%，这也就意味着，国泰金泰2023年的超额回报达到了21.75%。不仅如此，李海自管理国泰金泰以来的每个完整自然年度（2018年到2023年）业绩表现全部跑赢沪深300，自其任职以来该基金累计实现回报73.89%，超越同期沪深300（1.99%）累计超额回报为71.90%。

（数据来源：国泰基金、银河证券，业绩数据截止：2023年12月31日，业绩经托管行复核，李海自2017 年1月24日起管理国泰金泰。银河同类基金指灵活配置型基金基准股票比例 30% 60%)(A类) 。我国基金运作时间较短，过往业绩不代表未来表现）

不仅仅是国泰金泰，李海管理时间近五年的另一只产品——国泰消费优选股票，也是在其任职后的每个完整的自然年度业绩全部跑赢沪深300指数，在同期沪深300指数下跌6.82%的情况下获得了56.60%的任职总回报。

（数据来源：国泰基金、银河证券，业绩数据截止：2023年12月31日，业绩经托管行复核，李海自2019年8月15日起管理国泰消费优选。我国基金运作时间较短，过往业绩不代表未来表现）

李海的投资风格是价值成长型，在以价值投资为底色的同时，也要适当兼顾投资标的的成长性。就像李海在国泰金泰2023年四季报中所说的，价值成长是本基金的核心投资策略。

“我们最青睐的是由于阶段性困境带来的优质企业的低估值的投资机会。这种机会可遇不可求，因此当这种机会出现时，我们会敢于逆向买入、重仓买入。所以我们的投资方法具有一定的逆向特征，偏重左侧建仓。”

一手选股：以长期视角选择“便宜”的“好公司”

选股，是李海投资框架中的一大亮点，该策略的核心是以合理或低估的价格买入优质企业，长期持有，伴随公司成长。

具体来看，他的选股标准有三项，逐级递进：

一是投资“好公司”。“我们坚信，投资的价值在于精选出有价值的企业，从而促进企业优胜劣汰，帮助社会实现更优的资源配置。长期而言，是优秀的企业家带领优质的企业创造了社会价值，投资者才能获得投资回报。所以与优秀企业家为伍、陪伴优质企业成长，既是投资的正道，也是投资的大道。历史上绝多数伟大的投资人，都是通过投资伟大的企业，获得了成功。”那么，什么是“好公司”？最简单的定义就是高ROE、高壁垒和长期可持续的成长性，希望投资标的具有可量化的成长性，要求它的收入或业绩的增速超越GDP增速。

二是投资“便宜”的“好公司”。传统意义上，很多投资人都以市盈率（PE）或市净率（PB）为衡量公司便宜与否的标准。但李海的方法则不同，他并不拘泥于静态的PE或PB估值，而是会预测5年后标的公司的盈利区间和估值区间，对照当前市值，如果能够实现5年翻番（年复合收益率15%），则是他所认为的“便宜”。

三是从“长期视角”投资“便宜”的“好公司”。李海倾向于在周期低点买入，同时希望投资期限可以跨越周期。长期视角其实也正符合巴菲特的投资之道，后者有一句名言，“我们的重点在于试图寻找到那些在通常情况下未来10年、15年或者20年后的企业经营情况是可以预测的企业。”

简而言之，优质企业是选股核心，是否具备可持续竞争优势是对优质企业的定性评判标准；能否实现较高的股东回报率和长期持续成长是对优质企业的定量评判标准。低估值是选股的重要补充。“我们会结合宏观、行业和公司的分析，预测标的公司中长期的盈利和估值中枢，从而估算投资机会的潜在年复合收益率。如果预期潜在年复合收益率符合我们设定的标准，则我们认为标的公司当前的市值是合理或低估的。”

一手风控：坚持源头风控，重视安全边际

真正的价值型投资人往往会将风险控制作为投资框架的重中之重，李海亦是如此，在坚持买便宜好公司的同时，他也时刻重视风险控制。

具体在操作上，李海秉持了三个原则：

首先，不追热点、不炒主题、不跟风，时刻警惕市场泡沫，不为企业支付过高溢价。在国泰金泰的持仓中既有市场关注度比较高的行业，也有短期热度没那么高的赛道，比如2022年二、三季度，全市场的注意力几乎都投向新能源、逆变器的时候，李海却没有跟风追逐热点，而是逆向加仓了比较看好的公司。

其次，坚持深度研究，寻找安全边际，非常看重所选投资标的的估值，强调要买便宜的公司。在建仓时，他会以专业角度去评估要买的公司，是不是真的跌到了足够便宜的绝对低位？如果是的话，那么就会建立基本仓位。然后观察公司会不会有管理层增持、回购等动作，如果有的话可能意味着加仓信号出现；如果企业或行业出现了业绩拐点，则会进行第三步加仓。“通过这一系列的操作，我们会把整个底部熨得更平一点，对底部的把握也会更好一点。”

最后，对于深度研究的个股敢于重仓，但是行业配置会尽可能分散，只有非常看好的行业才会下大仓位配置，大部分行业仅选择行业龙头。以国泰金泰为例，从行业集中度角度看，国泰金泰的行业相对均衡，第一大行业占比在25%左右，前三大行业占比在50%左右，前五大行业占比在70%左右；而从重仓股集中度角度看，国泰金泰前十大重仓股集中度相对较高，目前维持在65%左右，显著高于同类基金平均。

数据来源：Wind，国泰基金，基金定期报告，行业指申万一级行业，数据截至： 2023年12月31日。我国基金运作时间较短，过往业绩不代表未来，其他基金业绩不构成本基金业绩表现的保证。

李海深知，股市中处处都是陷阱，基金经理做得好不好，核心可能并不是买了多少牛股、做了多少成功的投资，而是避免了多少陷阱。“我们避免的错误越多，积累的成功可能性也就越大。”

结语

对好公司的坚守，对长期视角的重视，让李海对于经济周期的观察也尤为细致。立足当下展望后市，他对于市场并不悲观，中国进入高质量发展时代，高质量企业的贪婪时刻已经来临。

从经济基本面角度来看

过去几年虽然中国经济增速有所下降，但经济增长的质量明显上升，中国已经由一个更加依赖基建和房地产等传统强周期性产业的经济体，转型为一个更加依赖高端制造、科技、消费等弱周期性产业的经济体。

从市场的角度来看

由于弱者的退出市场，过去几年不少高质量企业的基本面持续改善。同时由于“核心资产”泡沫的破裂，不少高质量企业的股价大幅下跌，估值处于历史底部。高质量企业是稀缺的，高质量企业出现低价是绝佳买点，高质量企业出现批量被低估的现象则意味着贪婪时刻的来临。

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风险提示：文章观点仅供参考，不构成任何投资建议或承诺。基于市场环境的不确定性和多变性，所涉及观点和判断后续可能发生调整或变化。

截至2023年12月末，李海管理的公募产品各阶段业绩如下：国泰金泰A（成立日期2012/12/24，业绩比较基准为50%*沪深300指数收益率+50%*中证综合债指数收益率，李海自2017/01/24管理至今）：该产品2019年-2023年A份额基金业绩增长率/业绩基准为51.54%/19.92%，58.73%/15.20%，5.03%/0.30%，-21.57%/-9.56%，10.37%/-3.41%；国泰消费优选股票型证券投资基金（成立日期2019/01/17，业绩比较基准为85%中证内地消费主题指数收益率+15%中证综合债指数收益率，李海自2019/08/15管理至今）：该产品2019年-2023年A份额基金业绩增长率/业绩基准为：21.45%/40.18%，54.09%/54.62%，-0.03%/-9.70%，-11.38%/-13.80%，1.19%/-11.69%；国泰金福三个月定期开放混合型发起式证券投资基金（成立日期2021/01/07，业绩比较基准为90%*沪深300指数+10%*银行活期存款利率（税后）,李海自2023/08/25管理至）：-11.93%/-7.80%,-17.02%/-19.53%,-10.39%/-10.20%。数据来源产品：定期报告。

国泰优质领航为混合型基金，理论上其预期风险、预期收益高于货币市场基金和债 券型基金，低于股票型基金。投资者在投资前应仔细阅读《基金合同》、《招募说明书》、《产品资料概要》、风险揭示书等法律文件，了解基金的风险收益特征，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等判断基金是否和您的风险承受能力相适应。基金有风险，投资需谨慎。基金经理管理的其他基金的历史业绩不构成对本基金未来业绩表现的保证。

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