一、人工智能发展展望

回顾人工智能行业发展历程，我们发现行业发展史整体上是螺旋前进的。行业发展大体可以分为逻辑推理、专家系统和神经网络+深度学习+大语言模型三个阶段，每一轮主流范式的确立都会带来一波发展热潮，但随后也会进入阶段性的低迷期。

本轮人工智能热潮靠的是大力出奇迹+工程化能力，大力出奇迹即堆参数、堆数据，工程化能力即通过Attention机制、Transformer架构、Prompt提示和RLHF人类反馈强化学习等进行工程优化，其背后并没有什么底层的技术革命。

我们认为站在一个长周期的角度来看，算力和能耗上的支出很可能会使得目前范式下人工智能的大规模应用缺乏经济性，对本轮人工智能发展的预期不宜太高。不过未来中短期，我们判断通过算法上的优化、算料上投喂更多高质量的数据、算力上陆续推出更高性能的AI芯片，目前范式下的人工智能还有一定的进步空间，尤其是对国内这些追赶者，另外一些增量应用应该也会陆续涌现。

二、A股人工智能相关投资机会

我们认为A股人工智能板块，除了个别公司会相对确定地受益于英伟达GPU或华为昇腾出货量高增外，其它大部分公司的AI业务在短期难有实质性的业绩体现，仍处于一种朦胧美的阶段。对于它们的股价表现，悲观的解释有道理，如AI训练芯片出货量可能到2025-2026年就达到阶段性高峰、公司没啥业绩，乐观的解释也有道理，如AI训练芯片出货量短期继续高增、炒作AI爆款应用映射，所以相关公司的股价波动往往较大。针对这种情况，我们建议在主流个股中，从赔率的角度进行投资，即寻找一些能够算清楚市场在悲观情形下和乐观情形下分别能给它们多少市值的公司，然后在它们实际市值对应的赔率达到2倍以上时进行布局。

基础算力层，我们重点关注受益确定性较高的AI服务器和PCB环节，以及股价弹性可能较大的AI芯片环节：

（1）AI服务器。AI服务器价值量较普通服务器大增，普通服务器整机价值量1万美元，而 A100训练服务器整机价值量20万美元，其中最主要的价值增量来源是GPU。AI服务器需求未来2年预计快速增长，2023-2025年出货量增速望达每年20-40%，同时有望拉动服务器整体市场规模在2023-2025年实现增长。A股中AI服务器相关标的分两类，分别是基于英伟达GPU的服务器和基于华为昇腾的服务器，相关龙头公司业绩受益确定性较高；

（2）PCB。服务器中PCB价值量会随着服务器升级而增加。根据国金证券的研究，普通服务器PCB价值量0.24万元，A100服务器价值量1.53万元，H100服务器价值量1.95万元。我们估算AI服务器PCB市场规模2023年达107亿元，2025年达187亿元，CAGR达32%。A股中PCB相关标的，一类是为英伟达AI服务器供应OAM模组板、UBB基板等料号，另一类是为华为昇腾供应ABF载板，相关龙头公司业绩受益确定性同样较高；

（3）AI芯片。根据亿欧智库测算，2025 年中国人工智能核心产业市场规模将达到4,000亿元，其中基础层芯片及相关技术的市场规模约1,740亿元。根据IDC，2022年中国AI加速卡出货量109万张，其中英伟达占比85%，华为昇腾占比10%，百度昆仑占比2%，H公司和燧原科技各占比1%。目前华为昇腾在国内AI芯片厂商中，不过国内应该还会培养出第二家甚至第三家国产AI芯片领先供应商。由于目前尚不清楚在华为昇腾之外，到底哪家国产AI芯片厂商能跑出来，故在这种情况下，市场情绪好的时候，可能会对所有具备潜力的厂商都按远期可能的故事空间去给估值。国内AI芯片市场空间够大，在市场讲故事时，相关上市公司的股价可能具备不错的弹性。

大模型层，我们重点关注在央国企市场有较好布局的稀缺龙头厂商：

大模型提供方的商业模式，以OpenAI为例，可分解为API许可费、订阅费以及与微软深度合作所产生的商业化收入等。其中，API许可费方面，OpenAI研发了一系列API接口，包括自然语言处理、图像生成、语音识别等，并按照单位价格将API接口许可提供给企业、政府和研究机构，2023年11月份推出的GPT-4 Turbo的API定价为每1000个prompt token 0.01美元，每1000个completion token 0.03 美元；订阅费方面，OpenAI于2023年2月推出付费订阅版ChatGPT Plus，每月收费20美元，用户可在ChatGPT高峰时段继续使用，提前获得新功能，服务响应时间也将缩短；与微软深度合作所产生的商业化收入方面，微软将OpenAI GPT模型整合到搜索引擎、Office套件、Azure等中，并带来商业化收入，OpenAI应该会跟它分成。

有统计数据显示，截至2023年10月份国内已经发布了238个大模型，被称为“百模大战”一点也没错。我们在梳理后，发现大模型发布方可分为互联网大厂、科技大厂、央国企、创业公司、地方政府系、高校系、A公司上市公司和其它。最终能留在市场中的大模型玩家应该只是少数，虽然现在很难说哪家公司的大模型最终能胜出，不过我们认为具备较强资金实力和具备较好落地场景的大模型公司，最终胜出的概率会是相对更大的。

就A股投资而言， A股上市公司中具备较强综合实力的通用大模型提供商标的较少，具备一定稀缺性，另外当前国内通用大模型实际体验效果较海外还是有一定差距，预期短期在C端爆发较难，在一般的B端落地应该也没那么快，可能率先落地的场景是受政策推动的央国企市场，在央国企市场已有较好布局的厂商有望借此积累先发优势，我们对其相对更加看好。

应用层，我们重点关注稀缺性卡位标的和爆款应用映射标的：

大模型应用方的商业模式主要是收订阅费。以微软Microsoft 365 Copilot为例，其在2023年7月19日亮出报价，即面向Office 365 E3、E5、商业标准版和商业进阶版的订阅用户，此前每月收费12.5美元至38美元，现在Office 365 Copilot在前述收费基础上统一增加每月30美元。

目前国内AI应用还处在早期阶段，不少公司的产品还在测试。展望未来，我们认为AI+硬件、AI+创意设计等应用有望最先开始落地，而AI+精准需求的应用落地会慢一些。

就A股投资而言，一类标的是在原有行业中积累了深厚的优势，现在利用AI+原有主业加速成长或打开成长天花板，且不易被后来者利用AI创新颠覆，这类标的具备稀缺性价值；另一类标的是所从事的业务跟某个爆款AI应用有相似性，所以很容易被市场映射炒作，但理性地去看，很难判断爆款AI应用对它们来讲是真的机会还是潜在威胁，这类标的最好见好就收。

$东兴数字经济混合发起A(OTCFUND|020440)$

$东兴数字经济混合发起C(OTCFUND|020441)$

风险提示

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