刘方正，拥有13年证券基金从业经验，8年投资管理经验，2010年6月加盟鹏华基金，从事债券研究工作，担任固定收益部高级研究员、基金助理等。自2015年起担任基金经理，目前共管理8只基金，合计管理规模超100亿，同时也担任鹏华基金稳定收益投资部副总经理。

1、大类资产配置通常建立在宏观经济的趋势性分析上，而宏观经济分析反映了当前社会总供给和总需求的关系，以及两者短时间内的相对变化和中期的相对变化，然后分析宏观经济的运行周期，最终可以得到一些结论。

2、不管是专业宏观分析师，还是微观投资者，都是社会中的一部分，都只能建立在有限的数据基础之上像瞎子摸象一样进行宏观分析。所以，大家的结论有一定局限性，会导致对于盈利拐点、需求拐点的判断胜率比较低。

3、由于总需求到了一个需要修复底部的阶段，我们目前所处于股票和债券大类资产切换的阶段，过程中难以判断哪一个点是明确的拐点，所以短时间内很难得出这个阶段的股票跌不动了，或者债券涨不了了的结论。我认为不管从哪一个指标去看，从分红收益率的角度或者从股票估值的角度和债券比较，股票的性价比优于债券。 

4、我们可以通过个券或者个股的选择，分配自己的时间精力，把握更多可以提高正向超预期的机会，同时规避负向超预期的风险。

5、从总需求角度去看，去年四季度已经见到了一年到两年周期的需求触底，但是总需求里面有一部分需求相对偏强，维持了一定稳定。同时，拖累部分又导致企业部门的需求有一定偏弱迹象，因为房地产链条占比比较高，所以在盈利上难以看到触底企稳的情况。

6、我认为短端的确定性相对较高，持续一个季度到两个季度的方向比较明显。今年下半年经济总需求有一个进一步逐渐修复的过程（这个修复过程甚至可以持续到明年），债券市场尤其是中长端收益率偏低之后有一定调整的风险，所以是一个震荡的判断。

Q1：能否能否请您简要介绍一下您的投资框架，您是通过怎样的操作在产品管理过程中追求稳健收益？

刘方正：首先，我们提供的公募基金产品主要是股票和债券两类资产的多头，多头只能通过价格上涨来赚钱，对于这两类资产价格的下跌，公募基金产品很难躲避，我们只能通过股票和债券两类资产的多头切换，尽量在价格下跌时减少损失，在多头时多赚取收益。在大类资产轮动过程中会有一些阶段，比如央行收紧货币政策等类似行为，会带来股债双杀，在没有对冲工具的情况下，所谓的绝对收益比较难以实现。所以，在股债多头策略之下，通常情况下我们将正在追求的目标定义为稳健收益。基于多年工作经验，我认为要做到稳健收益的公募产品投资，需要分成以下几个步骤：

第一步设定风险偏好的层级。你预期想获得什么样的收益，就要确定你所面对的相应风险：如果你只想获得2%左右的收益，可能购买货币基金或者完全不波动的基金就可以满足这样一个结果。但是，大家追求的收益通常在这个收益水平之上。如果在初始设定时，没有对自己的预期收益和所能承担的风险进行比较明晰的定位，这个环节就会造成比较严重的错误，影响后续投资过程。

第二步，在风险偏好设定后，选择中性的初步资产配置方案。例如，如果当下追求2%的目标收益，可能不需要配置偏权益类的资产就可以获得。如果想追求年化3%、4%的收益，也就是在市场最无风险的利率基础上增加1%-2%，中枢权益仓位设定在10%左右就够了。如果追求的目标是5%到6%，或者比2%多一点，中枢权益仓位设定可能就会提高到20%，甚至30%以上。这是设定风险偏好之后，中枢权益仓位和债券上相对应中枢权益之后的久期匹配的概念。

第三步，进行大类资产阶段性战术上的选择。以股债两类去看大类资产，如果从短期的日频或者周频进行趋势上的判断或交易，这在大类资产方向上的选择有难度，胜率不高。但是，从中期角度，即从一两个季度到两三个季度进行趋势性判断，相对会比较容易，因为可以通过宏观经济运行规律的常识去判断趋势。所以，如果想判断某一类资产或某个市场的拐点，通常情况下胜率不会很高，但是中期趋势的判断上胜率相对较高。确定了中期趋势后，就可以在第二步中性大类资产选择之后进行偏移。比如，如果中枢权益仓位是10%，并对权益持中性观点，那么可以在一到两个季度的情况下使用15%的权益仓位去运作。如果对权益持空头观点，未来一段时间就可以用5%或者7%左右的中枢去运作组合。如果权益仓位比较高，比如中枢为20%、30%的情况都是类似概念，只是在中枢水平上进行偏移。

最后一步，在单一资产中进行超额收益的选择。比如，你设定了中枢并在中枢上有一定偏移后，可以在股票和债券两类资产上进行选择。在股票上，你可以做个股以及行业上的选择。在债券上，你可以做久期的偏离，不管用长久期的方式还是用短久期的方式，或者是用哑铃型还是马鞍型的债券投资策略，在单一资产之内去追求超额收益。所以，我认为完成大类资产选择后，单一资产的超额收益选择也是影响组合收益的重要来源。

Q2：您认为投资过程中大类资产配置的核心要点是什么？对于股票、债券、转债资产的选择，我们最应该关注哪些关键指标？

刘方正：大类资产是四个步骤中比较有难度且大多数投资者和专业投资者都不容易判断的一步，在分析判断过程中大家会受到非常多因素干扰。我认为大类资产配置建立在宏观经济的趋势性分析上，而宏观经济分析反映了当前社会总供给和总需求的关系，以及两者短时间内的相对变化和中期的相对变化，通过分析宏观经济的运行周期，最终可以得到一些结论。

从供给和需求角度来看，目前宏观经济处于短周期和中周期的位置，借以分析得到企业的收入变化趋势、盈利利润的变化趋势以及对当下企业所处流动性和金融环境所处流动性进行阶段性判断，然后迭加盈利和流动性的趋势，去判断股票和债券的价格趋势。权益体系和实体的流动性对股票影响较大，流动性泛滥的情况下，即使盈利没有明显上涨，因为流动性带来估值提升，股票也会迎来一个趋势性上涨。如果宏观处于景气向上的过程，股票整体会受盈利驱动上涨。从债券角度来看，如果金融体系内流动性宽松，融资成本就会比较低，债券收益率就比较容易下去，债券价格就比较容易上涨。如果宏观总需求比较好，对于盈利的诉求比较好，而且对于融资的需求比较旺盛，债券的供给就会比较明显地增加，带来债券价格下跌。

综合来看，自上而下的分析视角能用来分析的方向比较多。不管是专业宏观分析师，还是微观的每个投资者，都是这个社会中的一部分，都只能建立在有限的数据基础之上像瞎子摸象一样进行宏观分析。所以，大家的结论都有一定局限性，会导致对于盈利拐点、需求拐点的判断胜率比较低。但是，当拐点过去之后形成一个趋势，这种趋势的形成通常是在一两个季度或者两三个季度以上，当趋势形成时再去判断资产价格的变化趋势是胜率比较高的方式。

另一个层面，对于大类资产分析的指标在于资产之间的比较。我们通常在股票和债券两种资产之间进行多头投资，两者谁更贵，通常比较难建立一个衡量标准。但是从专业角度，债券收益率水平的变化高低与股票资产PETTM倒数的差值可以作为一个比较均衡的指标去衡量目前宏观形势下，股票和债券谁相对更贵一点-，这是我们通常用来考虑两种资产之间价值的衡量标准。

Q3：您认为通过大类资产配置控制回撤的思路是什么？

刘方正：做投资本身是一个反人性的过程，但是回撤又是必不可少的环节，你可以容忍的回撤大小和预期的收益之间是一个平衡关系。你在追求超额收益的部分时，永远要面对回撤，对回撤的容忍程度越高说明这个组合的资产设定的风险偏好越高，对应的中性权益资产也越高。这部分回撤是你在追求收益过程中必须要承担的部分。我们再探讨一下可以回避或者在追求过程中可以去控制的回撤，这部分可以分成两类。

第一类是大类资产中股票和债券相对于中性仓位偏离所造成的回撤。这部分回撤可以回避，比如在多头市场情况下做错了，或者在空头市场情况下把仓位设定反了，这时你应该尽快回避掉回撤，同时向中性仓位回归。

第二类回撤是在单一资产之中做的个股选择。比如，在权益类资产里面某一个行业或者某个个股的集中度过高，由于明显的基本面变化或者是一些情绪上的因素导致回撤，这是大家在面对过程中需要做一定投资选择的方向。

所以，两种不同类型的回撤都有相应的办法去应对，但这只是回撤中的一部分。

Q4:在近几年市场波动相对比较明显的情况下，您在遇到超出预期的市场波动时，是如何应对的？

刘方正：超预期有两个方向，一个是多头方向的超预期，在建立多头的权益仓位或者债券仓位之后，资产涨多了超预期。当然，大家希望在大类资产选择上明显向这个方向偏移，享受上涨的过程。在达到超预期之后，要追踪其原因，超预期的点到底是哪，比如你是对于宏观环境，还是对于个股层面，或者某一些债券层面，考虑的结论是对的，在正确的基础之上，做到了明显的正向偏移。

下跌过程中的超预期和回撤的问题类似，在空头方面的超预期，反思过程和前面一样，关键在于大类资产的选择是否正确，个股和个券上的选择是否正确。大家在涨的过程中比较开心，跌的过程中会比较郁闷，情绪上会有一定影响，而反思的过程可以帮助自己从中总结经验，以后可以做更多高胜率或正确的事情。

我们可以通过个券或者个股的选择，分配自己的时间精力，把握更多可以提高正向超预期的机会，同时规避负向超预期的风险。

Q5：对于追求稳健收益投资的产品，您在选股和风险控制层面，与主动管理的权益产品有什么区别？

刘方正：这个问题在于主动管理权益产品之间的比较，我认为股债混合的稳健收益产品需要多做一步大类资产的选择。比如，我设定20%的中性权益仓位，在多头的时候我会把这个权益仓位打到30%。如果一个主动权益基金组合设定的权益仓位通常是80%或者90%，就很难在现有权益仓位的基础上提高50%。

所以因为产品形态不同，稳健收益产品在投资过程中，比主动权益管理者多了一层大类资产的选择。主动权益产品更多是在第四步里面设定了一个基准，比如，对某一个行业，或者对沪深300、中证500甚至是创业板指，对应一些固定目标之内去做超额收益的选择。而稳健收益产品多了一步，在权益上涨过程中多享受一小部分权益上的收益，但是权益如果处于趋势性下跌过程中，也可以做到适当回避。

所以，大类资产的选择对于股债混合这种稳定收益的产品意义会更大，而对于主动权益产品而言意义会比较小，甚至产品设定上就没有明显的选择机会。

Q6：可否请您回顾一下今年整体的宏观环境变化，权益和债券分别表现如何？

刘方正：回顾今年整个市场，从宏观经济角度来看，总需求的复苏从去年四季度到今年一季度逐渐形成，这个过程带来多行业全局性的复苏，但是很多环节很快就明显走弱了。这里面有很多深层次的长期原因，比如人口的拐点或资源分配机制，以及疫情过程中一些结构性消费场景的减少或者是老百姓收入预期下降。但我们也观察到一个短期性的原因——复苏结构有明显分化。一季度全方位的复苏到二季度复苏的过程中，根据消费环境的复苏，商务消费、家庭消费、各种节假日的旅游，很多方面的消费复苏趋势延续得还不错。但是到了二季度，房地产下行趋势逐渐又重新形成了，销售趋势持续走弱，导致中国宏观经济占比相对比较高的房地产链条上的需求持续疲软。从基建这些政府主导的方向上和政府比较鼓励的制造业及高质量发展等方向来看，从去年到今年的过程中相对保持比较稳健。综合来看，房地产上的拖累相对比较持续，并且从二季度又重新展现出来，同时海外需求有一定趋缓，所以外需也被拖累。

最后，从宏观经济基本形势上来看，上半年对于股债两类资产的影响比较简单。从总需求角度去看，去年四季度已经见到了一年到两年周期的需求触底，但是总需求里面有一部分需求相对偏强，维持了一定稳定。同时，拖累部分又导致企业部门的需求有一定偏弱迹象，因为房地产链条占比比较高，所以在盈利上难以看到触底企稳的情况。

股票市场的流动性已见底，总需求大概率在去年四季度左右也见底了。但是，第一轮反弹并不足够带动权益市场趋势性上涨，所以权益市场根据流动性的改善和我们预期的修复，权益指数出现明显波动，几次冲高都难以明显冲上去。我认为如果权益资产想要获得一个比较明显的机会，需要从总需求改善到之后一到两个季度看到盈利性的改善。因为整个企业部门需求触底后，盈利向上改善，才能给权益资产带来更高的预期和更高的估值机会。

债券市场会简单一点，因为年初对于经济复苏有一定预期，收益率稍微向上走了走，但是从一季度中旬发现经济复苏动力不足后，总需求的恢复没有达到预期高度，债券也随着需求减弱，收益率也有一定回落。

以上观点仅代表基金经理个人观点，不代表基金管理人观点，不构成实际投资建议，也不代表基金过去及未来持仓。投资有风险，投资需谨慎。您在做出投资决策之前，请仔细阅读基金合同、基金招募说明书和基金产品资料概要等产品法律文件和本风险揭示书，充分认识本基金的风险收益特征和产品特性，认真考虑本基金存在的各项风险因素，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等因素充分考虑自身的风险承受能力，在了解产品情况及销售适当性意见的基础上，理性判断并谨慎做出投资决策。

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