一直以来，在公募基金做债券投资，没有那么多“聚光灯”——鲜有大开大合的净值曲线，普通投资者配置也相对较少。

随着“净值化”时代的来临，债券投资以基金的形式开始“飞入寻常百姓家”。然而，投资者对于固收投资、固收基金经理的投资方式等，理解仍然有限。

我们希望通过《认识你的固收基金经理》专栏，每一期带你认识一位兴证全球的固收基金经理，听听他们对宏观环境、对当下市场、对固收投资的理解。

本期嘉宾

季伟杰

金融学博士出身，拥有9年证券从业经验和丰富的机构资金管理经验。在管产品历史业绩优异，代表产品兴全恒祥88个月定期开放债券基金、兴全恒瑞三个月定期开放债券基金（共管）分别荣获海通证券（三年）评级、银河证券（三年）评级。（评级数据：银河证券截至2023年9月30日，海通证券截至2023年10月31日）。

这一期专栏，季伟杰谈了谈他如何对纯债基金进行组合管理。

纯债基金产品的业绩差异，主要反映了基金经理对债券市场众多变量的深刻理解，这些理解构成了每个经理的投资方法论。

债券市场以机构投资者为主，广大散户相对陌生，接下来我根据这些年切身的研究和投资经历，对债券投资相关话题做一些初步讨论，希望对读者有所裨益，不当之处请批评指正。

首先，考虑到读者的广泛性，我们先对一些相关概念进行简要说明。纯债基金主要投资于债券，基金经理要想实现好的业绩有三个策略可以用：杠杆、久期和择券。

散户日常并不参与回购市场，因此对杠杆策略相对陌生，我们稍微解释一下，杠杆策略就是指融入资金购买更多的债券。对一个规模为10亿的开放式基金产品，根据监管规定，基金产品可以买入最高14亿的债券，即杠杆率最高40%。基金产品可以在回购市场融入资金，根据监管部门的不同，国内存在两个回购市场，一个是银行间回购市场，另一个叫交易所回购市场。融入的期限以隔夜和7天为主，如果产品融入的是隔夜资金，那么上述例子中，如果10亿的基金规模不变的话，产品需要每日融入4亿资金以归还前一日的隔夜到期资金。  

此外，账户管理过程中，经理除了要决定产品杠杆水平外，还要决定买什么券的问题，一方面要选择债券的剩余期限，也就是债券久期的问题；另一方面要选择买入债券的品种或者评级，也就是择券的问题。

实际上，我在日常管理组合时非常重视杠杆策略，我认为对于国内债券投资来说，这近似“免费的午餐”。有些人可能认为加杠杆有较大风险，毕竟我们日常生活中经常听到说，有人因为加杠杆导致大幅亏损的例子，股神巴菲特也非常厌恶杠杆。其实我认为杠杆的风险不在杠杆本身，而在于所投资的市场波动性，以及融入资金的难易程度。

如果所投资市场的波动性非常大，出现大跌后可能会导致资不抵债，这确实风险极大；另外如果通过融入短期资金进行投资，则还面临负债端不稳定的问题。一般而言，大部分国内纯债基金久期普遍较短，所以债券的价格波动并不会很大，同时通过回购市场融资普遍较为容易，尤其是交易所回购市场，并不存在融资难的问题，基于以上两点，在债券投资中使用杠杆策略是非常普遍的，且收益远大于风险。在日常组合管理过程中，规模稳定的产品可以积极使用杠杆策略。

其次，组合管理中最重要的是久期策略，久期反应了组合净值对利率的敏感度，对于久期分别是2年和4年的两个组合而言，如果市场收益率平均下行1BP，则两个组合净值分别上涨2BP 和4BP，可见组合久期的不同对产品业绩起到至关重要作用。    

一般而言，用宏观经济定组合久期中枢，用机构行为（包括央行行为）定久期波动。就宏观经济而言，现实中只有少数人具备宏观思维，多数人只是从自己身边发生的事情感受经济的冷暖以及经济存在的问题。

比如前些年房价高的时候，很多人认为高房价影响了居民的消费水平，同时通过房租提高了制造业的生产成本，希望降低房价来提高经济发展水平。这就是微观思维，因为它没有考虑房价下跌对就业和居民收入的影响、没有考虑房价下跌对财政收入的影响，也没有考虑房价下跌对金融行业的冲击，事实上，这几年房价下跌对经济的冲击逐渐体现出来了。

作为专业投资者，在分析问题时必须具备宏观思维，否则极易陷入人云亦云的陷阱。另外，宏观分析还需要深刻理解各种宏观概率和逻辑，举三个现象，一是这几年股票市场经历了不小的调整，二是这几年工业企业的库存处于较低的位置，三是这几年居民的存款规模增长较快，去年初大家对“超额储蓄”的讨论也不少。

其实这三个现象本质上是一个现象，只是不同的群体对经济预期的反应。股票投资者用股价反应经济预期，企业部门用存货反应对未来的预期，而居民用储蓄和消费来反应对未来的预期，因此这三个现象本质是一样的，是结果而不是原因，我们不能用其中任何一个现象作为论据对经济的未来做出判断，而去年恰恰很多人用所谓的库存周期和超额储蓄对经济做出了过于乐观的判断。

如果说宏观研究对投资有价值的话，我认为它的价值就体现在投资人的宏观思维和宏观逻辑，而不是其他各种故弄玄虚的模型和消息。

对于投资者来说，所有的研究都是为了提高投资的胜率，而严密的宏观逻辑在这方面能够起到一定作用，例如当经济处于通缩的时候，其实有自我负反馈的过程，就消费而言，通缩环境下居民收入下降，房价股价下跌，这些都侵蚀了居民财富，消费作为财富的函数，必然会下降；而消费的下降又进一步带来通缩，两者形成负反馈。

就投资而言，通缩环境下投资回报率降低，但同时实际利率（名义利率-通胀）提高，这样导致企业投资意愿不强；当然反过来投资减弱又会导致通缩，形成负反馈。政策可能会对这些负反馈作出应对，而债券投资者就是用久期策略提前对可能出台的政策进行反应。

如果说宏观层面问题决定了组合的久期中枢的话，那么交易层面的久期波动是由机构行为决定的。例如，尽管央行在趋势上可能是宽松的，但是节奏上可能要兼顾其他目标；商业银行在季末年末等特殊时点可能有些指标的调整压力；保险公司的保费收入也会影响债券的配置力量等等……还有一些政策的变化也可能导致机构行为的变化，例如今年执行的资本新规就会对银行的行为产生影响。这些需要投资者对机构行为可能的变化保持足够的敏感性，并通过久期的波动来应对。

最后，对于信用债基而言，精细化管理是增强组合收益的重要手段，这主要是通过“利差交易”实现的，包括信用利差、期限利差、曲线利差、品种利差等，我们会对各种利差进行跟踪，如果发现某类利差处于极端高的位置，那么可以分析要不要通过一些调仓逆向做低利差。    

其实利差往往跟机构行为联系在一起，例如2022年底，债市调整导致理财产品净值回撤较大，这引发了理财规模的萎缩，理财赎回基金又进一步加大了债市的调整，形成了“赎回-下跌”的负反馈，但是由于理财并不是利率债的主力持仓机构，因此在2022年底的时候信用债的下跌幅度远大于利率债，导致了信用利差处于极高的位置，这个时候如果通过降低利率债持仓增加信用债持仓来做低信用利差，则会获得非常可观的收益。利差交易是信用债基增强收益的核心，需要基金经理对各类曲线有较强的定价能力，分析利差变化的原因并敢于逆市操作。

本文旨在向读者初步介绍债券投资所涉及的投资策略和基本逻辑，因此更多的逻辑细节没能过多展开。总结来看，纯债债基主要是利用杠杆、久期和择券三种策略，其中久期策略是胜负手，主要根据经济趋势决定久期中枢，根据对机构行为的跟踪和判断来调节久期的波动；通过精细化择券来增强组合收益，尤其是重视各种利差交易；杠杆策略是有效的增强手段，尤其对于负债端稳定的产品，杠杆近似“免费的午餐”。

【彩蛋：我的基金投资】

个人在固收类产品的投资近几年也逐渐增加，对于一些日常流动性管理的短期资金，主要投资于超短债基金或者现金管理类理财。对于一些以保值增值为目的的长期限资金，如果发现有好的机会，会结合自己对市场的理解做一些波段操作，尤其是债市大幅调整的时候，特别适合将短久期债基换成中长久期债基，例如2022年底的时候。

#2800点时的基金经理们在想什么？#

$兴全沪深300指数(LOF)A(OTCFUND|163407)$

$兴全恒瑞定开债券发起式(OTCFUND|006984)$

$兴全恒祥88个月定开债券(OTCFUND|009666)$

季伟杰先生履历：博士，历任天津银行股份有限公司任博士后研究员，中信建投证券研究发展部宏观债券团队债券分析师，兴证全球基金管理有限公司固定收益部研究员、兴全货币市场证券投资基金基金经理助理、兴全稳泰债券型证券投资基金基金经理助理、兴全兴泰定期开放债券型发起式证券投资基金基金经理助理。现任兴全兴泰定期开放债券型发起式证券投资基金、兴全恒瑞三个月定期开放债券型发起式证券投资基金、兴全恒祥88个月定期开放债券型发起式证券投资基金、兴证全球恒泰一年定期开放债券型发起式证券投资基金、兴证全球恒远债券型证券投资基金基金经理。基金评级数据来源：证监会认可的基金评价机构：银河证券、海通证券；银河证券截至2023年9月30日，海通证券截至2023年10月31日。兴全恒瑞三个月定开成立以来截至2023年12月31日完整业绩及比较基准为19.08%/22.11%；成立以来完整业绩及比较基准：2019/6/21-2019/12/31（2.57%/3.00%），2020（3.09%/3.05%），2021（4.63%/5.65%），2022(3.22%/3.49%)，2023(4.27%/5.23%)；本基金业绩比较基准为：中证全债指数收益率。历任基金经理变更情况：张睿（2019/06/21至今）；季伟杰（2019/06/25至今）。兴全恒祥88个月定开成立以来截至2023年12月31日完整业绩及比较基准为15.67%/11.25%。成立以来完整年度业绩及比较基准：2020.8.8-2020.12.31（1.53%，1.36%），2021（4.23%，3.25%），2022 (4.66%/3.15%)，2023 (4.43%/3.05%)。本基金业绩比较基准为：该封闭期起始日的中国人民银行公布并执行的金融机构三年期定期存款利率(税后)+0.5%。历任基金经理变更情况：2020/08/03至今，季伟杰。风险提示：兴证全球基金承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金财产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益，投资人应当认真阅读本基金基金合同、招募说明书等基金法律文件，了解本基金的风险收益特征，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等判断本基金是否和投资人的风险承受能力相适应，自主判断基金的投资价值，自主做出投资决策，自行承担投资风险。我国基金运作时间较短，不能反映股市发展的所有阶段。基金管理人管理的其他基金的业绩或拟任基金经理曾管理的其他组合的业绩不构成基金业绩表现的保证。观点仅代表个人，不代表公司立场，仅供参考，不作为投资建议，观点具有时效性。过往业绩并不预示未来表现，基金收益有波动风险。基金投资须谨慎，请审慎选择。