黄奕松，毕业于中国人民大学，拥有海外金融工程背景，2016年正式加入鹏华基金研究部，2021年担任鹏华核心优势混合基金的基金经理，核心能力圈主要覆盖消费品和制造业。本期，黄奕松将与我们一同“解密复苏王牌：探索‘消费+制造’的投资机遇”。

1、从投资理念上来看，我认为任何一个人的投资风格（包括趋势、反转、价值）都可以通过好赛道、好公司、好价格这三个维度赋予一定权重占比进行量化衡量。投资本身没有对错之分，只是我们需要有适配自己的方法论、价值观，在这三个维度里面进行有效分配或权衡。

2、我是价值成长风格，价值成长最终的落脚点还是在成长上面。在我看来，任何公司中长期市值的增长必须由实打实的成长所贡献和推动，之所以在成长前面增加一个价值的约束条件，因为这是过去可追溯、当前可跟踪、未来可兑现的成长。

3、在充分理解财务状况的基础上，选取相对符合我投资逻辑且具备中长期产业趋势的景气成长赛道中的优质企业进行配置。

4、长期来看，大部分制造业的产能趋于向同质化收敛，一旦某一个行业从需求侧角度已经没有技术突破了或者需求已经达到一个相对饱和的状态，最终都会沦为通过长周期拼产品能力、拼管理能力、拼成本能力去实现份额挤出的状态，在这个过程中竞争往往会趋于激烈和白热化。

5、从消费品角度出发，更关注两类企业。第一类是壁垒红利型企业，即行业生意模式相对比较好，能够通过全链条竞争力实现份额挤出，从而实现长期可持续增长的企业。第二类是纯成长红利型企业，这和制造业的投资思路比较相似，我会优选品类渗透率处于从10%提升到30%这个甜蜜期的品类，同时在这个行业里面具备产品和渠道综合优势的企业去投资。整体思路是壁垒红利型企业当做压舱石，成长红利型企业提供组合进攻性的状态。

6、我们整体更偏好成长类资产，但我们看好的成长可能和上半年偏星辰大海类的成长有一些差异，我们认为随着复苏进程逐步推进，市场整体的观测点也会逐步向实打实的业绩端靠拢，所以我们更看好这类即期兑现型的成长。今年下半年的机会相比上半年会更均衡，成长类的制造业和顺周期的消费都有很多机会可以挖掘。

Q1：能否请您先和大家介绍一下自己的个人经历和投资理念？

黄奕松：我的投资能力圈主要集中在消费+制造两大领域。我很幸运公司给了我很多机会，在研究员期间看过很多行业。我最开始是看金融行业，独立研究覆盖过券商、保险、银行这三个子赛道，因为这三个行业的成长逻辑以及财务质量或多或少都和宏观经济相关，所以也帮助我培养了一定的宏观分析框架，对全球宏观运行脉络、中外经济周期的传导机制都有一定粗浅的认知和理解，具备了一定自上而下的思维，能够从大的宏观背景出发去思考全局的发展，进行组合构建。

    消费领域，我覆盖过家电、纺织服装以及零售中的细分品类，所以对家电行业中能够跑出长期ROE、指标相对比较优秀且稳定增长的偏白马公司，以及纺织服装以及零售中一些能够通过阶段性产品红利或渠道红利兑现短期成长的企业，进行过长周期的跟踪分析。像2016年至2020年的白马和运动服饰行情， 2020年至2021年零售行业中的一些细分赛道通过跨境电商的变革去实现快速成长，这类行情我都全程参与过。

    制造业领域，我主要覆盖过轻工。轻工行业看起来大而杂，历史以来没有出现过非常强的板块性、系统性的投资大机会，但对轻工行业的研究对于我在制造业上的投资帮助很大。轻工行业有很多小而杂的企业，某一家企业可能对应一个非常细分的需求市场，市场空间可能仅20亿、30亿市值，这家企业在这个行业里面的份额可能是4-5成的比例，所以从天然角度来看，类似的小企业很难长大。但是这些小企业有各自的成长逻辑，每家企业的生意属性、业务发展模式和战略布局都有很大差异。系统性研究轻工行业里面这些小而杂的公司，也能够帮助我对于不同资产属性的制造业企业的投资范式有一个相对比较全面的理解。

    另外，我在研究员期间也涉及过一些交叉学科的业务拓展，比如家电里面涉及到电力电子的底层技术企业，比如做空调变频控制器的企业在逐步向新能源逆变器领域发展，再比如做电机和阀件的企业在慢慢从家电领域向汽车领域进行拓展。这些经验也潜意识地帮助了我拓展对于汽车以及新能源领域的理解和认知。

    总而言之，这些研究经历基本上塑造了我在消费+制造领域的投资能力圈。

    作为一名投资新手，短期来看，我会基于消费+制造的能力圈去选择标的。后续随着投资年限增长，我也会逐步拓展能力圈，比如慢慢学习医药、周期、TMT等行业，也希望能够在组合净值上有所表现和贡献。

    从投资理念上来看，我认为任何一个人的投资风格（包括趋势、反转、价值）都可以通过好赛道、好公司、好价格这三个维度赋予一定权重占比进行量化衡量。比如，做趋势成长投资可能对于好赛道这个维度的要求更高一点，做反转投资可能对于估值的安全边际要求更高一点，做价值投资可能对于好公司的质地要求更高一点。在实际投资研究过程中，这三个维度很难三全齐美，往往一个好赛道里面的好公司并不会出现一个让你便宜买入的价格，而具备好价格条件的企业或多或少存在行业层面或者公司经营层面的瑕疵。所以，我认为投资本身没有对错之分，只是我们需要有适配自己的方法论、价值观，在这三个维度里面进行有效分配或权衡。

    我自己是价值成长风格，价值成长最终的落脚点还是在成长上面。在我看来，任何公司中长期市值的增长必须由实打实的成长所贡献和推动，我之所以在成长前面增加一个价值的约束条件，是因为这是过去可追溯、当前可跟踪、未来可兑现的成长。所以，在我的思维框架之下，理科思维可能会更重一些，对财务报表端的要求会更高一些。因为我认为数字相对冰冷客观真实，同时也是产业发展和企业经营的客观映射，像消费品中从成本到终端售价的加价倍率以及制造业中的投入产出比都是我相对比较关注的指标。

    总的来看，我会在充分理解财务状况的基础上，选取相对符合我投资逻辑且具备中长期产业趋势的景气成长赛道中的优质企业进行配置。

Q2：您提到好赛道、好公司和好价格就像一个不可能三角，很难同时满足三方要求，在这种情况下您认为该如何决策？

黄奕松：如果落实到好赛道、好公司、好价格这三个维度上，基于我的价值成长框架，我可能会认为好公司约等于好赛道大于好价格。如果将投资研究观测的久期分为短中长期来看，我都会把更多研究侧重点放在对于企业价值的研究上。因为我认为，如果从中长期维度来看，一家优秀企业可能在短期层面存在一些宏观因素、流动性层面、行业发展、企业经营层面的阶段性压力，但是从中长期维度来看，只有真正长期优秀的企业才能通过周期的考验。所以，从短中长期三个维度来看，我都会把更多研究侧重点放在对于好公司维度的研究上。

    但是从短中期来看，我认为建立在之上的会更强，当一家优秀企业短中期恰巧站在产业趋势风口上，是能够通过产业趋势的加持实现股价层面更强的正向杠杆放大效应。所以，从短中期维度来看，我认为对于赛道的研究同样重要，我也会把一些研究侧重点放在赛道景气度的阶段研究上，包括赛道景气的维度以及赛道景气的对比。

    至于好价格维度，我会排在最后去考虑。总体而言，我对于估值的容忍度可能会高一些，我认为一家公司估值贵只是一个静态表现，如果一家企业能够通过高质量可持续的成长去消化静态高估值，那么这样的企业就是我在组合里所寻找的。我对所看好的赛道和企业大概会有一个评判估值体系的准绳，如果它在我可接受的范围内，我宁愿买贵也不愿买错，所以整体我还是偏价值成长。

Q3：具体落实到消费和制造这两大领域，您对于价值成长的定义是否会有所差异？

黄奕松：如果落实到消费+制造这两大板块，我对于成长的定义还是有一些差异。我理解制造业更多基于产业不同发展阶段，根据供需关系去选择标的的投资范式。长期来看，大部分制造业的产能趋于向同质化收敛，一旦某一个行业从需求侧角度已经没有技术突破了或者需求已经达到一个相对饱和的状态，最终都会沦为通过长周期拼产品能力、拼管理能力、拼成本能力去实现份额挤出的状态，在这个过程中竞争往往会趋于激烈和白热化。对于制造业而言，一旦在这个过程中出现产能利用率下降或通常所谓的稼动率下降，制造业的经营负杠杆效应会体现得非常明显，相应股票的投资价值也会阶段性被压缩。所以，在制造业领域中，从提高资金使用效率的角度出发，我可能更倾向于从纯成长角度去进行配置，选择产业发展处于成长中前期或者技术变革期阶段的行业，同时具备产品、产能、技术、客户优势的企业去进行投资。

    消费品和制造业差异很大，消费品更多是一个偏慢变量且厚积薄发的生意。相对于制造业而言，第一点差异在于消费品的同质化属性并不是那么强，在满足同一底层需求背景下，多个产品存在并行的可能，和制造业相比它天然的互斥性没有那么强。

    第二点是消费品能够更好地触达消费者，和消费者产生互动，从而产生情绪价值，形成品牌价值，这种品牌价值就决定了它能够在行业下行期保持非常强的韧性，同时在行业上行期也能够体现相应的弹性。所以，对于消费品而言，我更看重生意模式的研究，我认为生意模式比较好的消费品产业可以孕育出品牌势能强于营运能力的企业，比如白酒、医美，白酒能够给消费者带来社交价值，医美能够给消费者带来自我彰显的价值，这并不是说白酒、医美中的企业经营能力没有那么强，只是它们并不需要特别强的经营能力就可以天然地实现更强、更持续的生命力。基于这样的生意属性，我会再根据产品-渠道-品牌这三个相对比较传统维度的竞争力去优选标的。

    所以，从消费品角度出发，我更关注两类企业。第一类是壁垒红利型企业，指的是行业生意模式相对比较好，能够通过全链条竞争力实现份额挤出，从而实现长期可持续增长的企业。第二类是纯成长红利型企业，这和制造业的投资思路比较相似，我会优选品类渗透率处于从10%提升到30%这个甜蜜期的品类，同时在这个行业里面具备产品和渠道综合优势的企业去投资。我整体的思路是壁垒红利型企业当做压舱石，成长红利型企业提供组合进攻性的状态。

    此外，近1-2年来看，A股的投资环境越来越受到宏观因素干扰，包括中外流动性周期、全球产业链重分配预期以及潜在的地缘政治波动，所以我也会结合自己过去在金融行业的研究背景，从自上而下角度对当前宏观环境进行一定预判，然后再在消费+制造的能力圈里面去配置相应比较合意的资产。

Q4：从今年的市场热度来看，投资者们对于宏观经济和权益市场恢复了一定信心，但对于未来走势还是比较迷茫，能否请您为大家分析一下后续权益市场的走势？

黄奕松：今年市场呈现出一个非常结构性割裂的状态，本质是在中国经济恢复进程相对偏慢，海外需求大周期向下，同时国内流动性相对比较宽松的大背景下，资金追求极致安全和极致成长的结果。从极致安全这条线索上来看，今年高股息低估值类的资产（以中特估为首）涨得还可以。从极致成长的线索来看，今年偏星辰大海的这类远期类资产，比如以科技变革为主的泛AI类资产也涨得比较好。除了追求极致安全和极致成长这两条线索以外，其中还穿插着一些结构性亮点，像家电、汽车、通用设备等等。从出口端来看，结构性成长行情比较明确，但是由于市场整体对于宏观运行状态仍有持续性担忧，所以除了追求极致安全和极致成长以外，一些具备结构性亮点类的赛道更多还是基于阶段性数据去轮动的状态。从今年上半年的风格来看，我认为总体还是偏边际价值定价胜于偏存量价值定价的方式。

    就我个人而言，我还是想尽可能忽略过于短期的高频数据扰动，真正着眼于全年或2-3年的产业趋势去下判断，同时对于数据敏感度相对比较高的行业保持动态跟踪，去修正我对于全年或2-3年产业趋势的判断。基于这一点，从当前时点来看一年维度或者是看到年底，我认为总体宏观组合会是一个弱复苏叠加强政策叠加外部干扰依旧的三个宏观组合。

    从弱复苏角度来看，我认为整体从去年疫情防控放松以来，在线下场景回补的推动下，整体经济触底回暖的方向非常明确。从上半年数据也可以看到，在CPI、PPI以及社融的结构上，整个居民和企业端内生资产负债表扩张意愿还需要一定时间去释放。

    从强政策角度来看，在整体经济偏弱势的环境下，我们可以从近期政府工作会议表态看出来，预计货币将持续相对宽松，同时财政加力。此外，一些产业政策也会在相对比较弱复苏的环境下持续出台，一些新的产业、新的需求可能会在政策推进下慢慢浮出水面。

    对于外部干扰依旧的维度，我认为今年上半年整体市场对于海外汇率以及流动性周期的判断相对比较关注。整个海外类滞胀模式更多受到供给侧结构性短缺的影响，从需求角度来看，虽然整体周期向下，但是大概率呈现韧性向下的趋势，并不会因为某个阶段需求端下行或者通胀数据好转而立刻进入流动性转向的表态。整体海外的粘性滞胀状态还会一直持续，外部环境依然比较严峻，我对于整体流动性周期或者汇率的判断持偏中性的态度。

    在上述这三个维度的宏观组合影响下，我们整体更偏好成长类资产，但我们看好的成长可能和上半年偏星辰大海类的成长有一些差异，我们整体认为随着复苏进程逐步推进，市场整体的观测点也会逐步向实打实的业绩端靠拢，所以我们更看好这类即期兑现型的成长。此外，我们也相信决策层会在托底经济层面形成相对比较坚实的支撑，包括前期提到的活跃资本市场、扩大内需等一系列战略，所以从结构上来看，我们认为今年下半年的机会相比上半年会更均衡，成长类的制造业和顺周期的消费都有很多机会可以挖掘。

    经历去年和今年上半年指数级别的调整，我总体对于大盘的看法非常积极，因为从2-3年维度来看，当前很多消费和制造业里面的优质资产的风险收益比已经跌到了估值性价比非常高的水位，我们也会针对上述投资思路，在消费+制造的能力圈里面去寻找一些相对长期比较看好的标的进行坚定加仓，目前的仓位处于越跌越买的状态。

Q5：前面提到“复苏”是今年市场主旋律，但外围仍面临很多不确定性，尤其是基于目前所披露的经济数据来看，消费复苏势头偏弱，在这种情况下，您认为细分上消费行业主要的投资机会和风险点在哪里？

黄奕松：我先谈一下风险。如果将消费品分拆成消费场景、消费力、消费意愿三个维度来看，消费场景从去年疫情防控放开以来无疑是明确放开的；消费力方面，目前居民储蓄率相对比较高，大量财富沉淀在居民账户中；风险在于目前整体经济活力相对偏弱，在经济没有明确增长点和明确财富效应的背景下，作为经济后周期的消费板块，消费意愿需要时间去慢慢消化。出于风险可控的角度，短期我们可能会更加关注中长期逻辑相对比较扎实和即期利润兑现度比较高的品种，忽视偏预期型的品种，主要关注在消费场景回补背景下，过去2-3年格局出清得比较明确，同时这个行业的消费习惯没有在中长期被颠覆，中长期成长逻辑依靠线下消费场景推动的这类服务型消费和基础型必选消费都是我们相对比较看好的方向，例如白酒、餐饮。

    此外，从机会角度来看，我一直以来认为风险背后孕育着很多机会，虽然基于对消费意愿的担忧，我们短期对于偏远期兑现的可选消费相对比较谨慎，但整体从2-3年维度来看，我们认为其中也孕育了非常多机会。总体而言，消费升级大趋势并没有被改变，只是节奏可能在放缓，决策层在扩大内需方面有一系列推动和刺激。所以，对于可选消费品而言，我们也会在估值业绩匹配度相对比较好、性价比比较高的位置去寻找一些优质的可选消费类企业进行一定左侧的分配和布局，像医美、品质家电、运动服饰都是我们相对比较看好的方向。

以上观点仅代表基金经理个人观点，不代表基金管理人观点，不构成实际投资建议，也不代表基金过去及未来持仓。投资有风险，投资需谨慎。您在做出投资决策之前，请仔细阅读基金合同、基金招募说明书和基金产品资料概要等产品法律文件和本风险揭示书，充分认识本基金的风险收益特征和产品特性，认真考虑本基金存在的各项风险因素，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等因素充分考虑自身的风险承受能力，在了解产品情况及销售适当性意见的基础上，理性判断并谨慎做出投资决策。

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