王志飞，拥有14年证券从业经验，曾历任中金固收资深研究员，2017年加盟鹏华基金，从事信用研究分析工作，现担任固定收益研究部总经理，自2020年开始担任鹏华尊诚3个月定开债的基金经理，现在也管理鹏华丰盈债券基金，也是目前正在发行的鹏华信用债6个月持有期基金的拟任基金经理。王志飞对信用资质研究颇有深入和独到的见解，擅长信用债个券价值挖掘，在信用债价值投资方面积累了非常丰富的经验。本期，王志飞将与大家分享“信用策略研究框架与债券市场投资展望”。

1、信用债投资的风险收益不对称，收益相对比较有限，但是一旦出现违约风险，可能会面临本金丧失的概率。在信用债投资上，我们本着追求零违约、控制违约风险的前提下，去追求收益最大化。

2、我们认为做任何事情都没有一成不变的方法，必须根据时事变化、环境变化做出调整。

3、债券投资和任何一个领域的金融投资都是相似的，风险和收益同源，哪个点位上去暴露什么样的风险，取决于这个组合的收益来源是什么样的。

4、进入三季度后，随着政策维稳以及库存周期从主动去库存向被动去库存过渡，我认为现在整个宏观经济处在一个低位盘整、蓄势待发的阶段。

5、货币政策在今年下半年还有进一步宽松的空间，这样来看信用债的绝对收益率和整个资金面情况仍然具备一个比较好的息差套利价值。所以，我认为中短信用债相对而言价值比较确定，配置价值比较明显。

6、我的组合定位主要也以信用策略为主，在底仓资产配置上更多倾向于信用债，但会阶段性选取一些利率债调节整个组合的久期，同时阶段性参与一些交易机会。

Q1：作为业界最早一批开展信用风险管理的团队，鹏华基金2008年开始专设信用分析师团队。历经15年发展，鹏华固收建立起了一支非常成熟稳定的信用分析研究团队。首先，想请您和大家介绍一下，鹏华固收信用研究团队具体如何分工协作？以及如何开展系统化信用研究与风险管理？

王志飞：投资人非常关注债券投资的信用风险。在信用风险管理上，仁者见仁，智者见智，每家机构都有适合自身的一些做法，我仅就鹏华基金在过去几年当中的实操经验给大家做一个介绍。

    首先，我认为在信用风险管理方面信用理念非常重要。信用债投资的风险收益不对称，收益相对比较有限，但是一旦出现违约风险，可能会面临本金丧失的概率。在信用债投资上，我们本着追求零违约、控制违约风险的前提下，去追求收益最大化。实际上，从上到下，从高管层到基金经理再到研究员，都贯彻这样的信用理念，并落实到信用管理工作中。

    另外，再简单介绍一下我们在信用管理工作上的方法论。首先，我们最重要的工作就是对信用债进行信用资质排序，研究员最重要的工作就是将自己所覆盖的行业和地区的发债主体按照信用资质由高到低进行一个相对准确以及具备实操性的排序。在这个排序基础上，我们会结合公司的风险偏好、客户的风险偏好、宏观经济环境、信用周期、行业景气度等等，去对每个行业和地区设定一个入库线，主要采取统计学上的置信区间管理，通过这种科学的排序以及动态的入库线管理，最大化地规避信用债违约风险。

    在具体工作中，最重要的信用管理流程就是制度、流程、人员以及工作组织。制度上，我们通过制度的设定去落实每个层级、每个环节的责任，让基金经理在什么样的环境下知道信用风险管理需要做什么，让研究员清楚工作步骤什么时候该做什么，信用评级框架是什么样的，让入库流程、在库管理等都具备可操作性，制度和流程都是科学的。系统流程主要是将制度里面的内容落实到实处，实现流程化管理，最大化地规避操作性风险。团队组织上，目前国内信用研究更多依赖研究员的经验判断以及一些定性分析，所以我们建立了一个16人的信用研究团队，科学地根据行业和地区进行分工，实现深度的全面覆盖。工作组织上，我们会根据实践当中的一些信用风险特点、前瞻性预判、内部的一些沟通交流、头脑风暴等等，去实现我们排序的科学准确性以及入库线的前瞻性。

Q2：之前听说咱们团队构建了内部信用评级模型，所以也想请您具体和大家分享一下，鹏华固收团队内部的信用评级体系如何运作？以及如何去构建、维护以及调整债券池？

王志飞：我更多地将信用评级模型定义为研究员进行发债主体信用资质排序的标尺。因为我认为国内各种评级模型更多是一种舶来品，是我们对海外的穆迪、标普、惠誉等积攒了一百多年的实操经验进行了引进，然后根据本地化进行个性化设置。但是国内信用债市场整体发展还处于一个相对初级阶段，我们的每个评级符号缺乏一些数据支撑。在履约回收率数据上，我们非常欠缺，所以导致没有数据支撑，我们的评级符号仅仅是一个符号，但海外的评级符号有一百多年的数据积累和沉淀。如果说评级符号仅仅是一个排序符号，我们把评级模型更多定义为协助研究员进行排序的标尺。

    我们构建评级模型更多从寻找现金流的角度出发去构建各个行业的评级模型。众所周知，只有现金可用于还债，每个企业的现金流量表主要来自于三个层面：第一是经营现金流，第二是筹资现金流，第三是投资现金流。

    一家企业想要基业常青，必须要有充沛的经营现金流持续净流入的能力，所以我们会从影响经营现金流的角度，去寻找影响这个行业信用资质的一些定性、定量因子，比如宏观经济周期、行业景气度、公司在行业中的位置、和上下游的关系等等。定量因子包括财报上的一些收入增长率、毛利率、净利率，尤其重要的一点是经营变现效率，如果一家企业能够持续地带来收入和利润增长，但是产生不了充沛的经营现金流净流入，那么这样的企业财报质量需要打上折扣。这是从经营现金流的角度出发去寻找定性、定量因子。

    第二个层面的现金流是筹资现金流，筹资现金流可以通过借新还旧来进行偿还，经营现金流可能只是用于付息，但是在本金的偿还上可能需要去借新还旧，去发一笔新债来偿还旧债。影响一家企业筹资现金流能力的定性和定量因子主要有：在定性因子包括和银行的关系、企业性质、和当地政府的关系、当地社会的贡献等等，这些都支撑了它的再融资能力；定量因子包括杠杆水平处在什么样的位置、债务资本比、资产负债率、息税折旧摊销前的净利润、利息和债务的覆盖以及债务结构等等，都影响了它的再融资能力。

    第三个层面是投资现金流，当一家企业经营现金流不再充沛，再融资面临一定障碍，此时可能需要去进行一些资产变现偿还债务，换句话就叫断臂求生。我们需要从它的资产负债表上寻找一些比较容易变现的资产，看是否有抵押，比如投资性房地产、可供出售金融资产，里面是否有一些足值的、具备变现能力的优质资产，例如应收账款的应收对手方信用资质如何，存货里面是否具备相对容易变现的一类资产，这些都是投资现金流。

    我们会从以上三个现金流中寻找不同的定量和定性因子，根据这个行业的信用资质特征，给影响这个行业信用风险最重要的因子赋予更多权重，通过这些因子的选取以及权重赋予，形成这个行业特定的打分表或信用评级模型，这就是我们整个信用评级模型产生的逻辑和信用评级的构成。

    关于债券池的概念，我们公司采取信用产品库来进行信用风险管理，只有经过信用研究员评估过并且达到我们入库标准的主体和债券才会纳入信用产品库，公司所有组合想要购买信用债券，必须要在信用产品库中进行选取。换而言之，我们信用产品库中的个券以及公司所持有的个券都是经过信用研究员精心评估过且达到入库标准的个券，这样就可以将绝大部分信用风险排除在信用产品库外。

    我们信用产品库里面的每一只个券都是经过信用研究员评估，达到入库标准，发起入库流程，经过复评研究员复核以及我审核，最后再经过风控部门的合规和流程完备性复核后，才会进入到信用产品库中。

    信用产品库的维护涉及到我们的跟踪管理，因为个券的信用资质也不是一成不变，会随着宏观经济环境、行业环境以及自身经济环境发生变化，所以我们要求研究员去进行定期和不定期跟踪，定期跟踪包括季报跟踪、年报跟踪以及实地调研，不定期跟踪包括一些同业交流、发行主体交流等等，及时发现风险。如果资质出现恶化，达不到入库标准，我们就会采取行动，把它剔除出我们的信用产品库，实现整个可投主体、可投债券的信用资质的可控性。

Q3：近些年债券市场违约事件持续增加，整个信用管理团队是否有过一些升级迭代去迎接一次次市场风险考验？

王志飞：这个问题也是我这两年带领整个信用团队所面临的非常重大的问题，因为信用债券市场环境发生了比较翻天覆地的变化，信用违约频发，而且违约风险和估值风险叠加，对我们管理信用债券提出了更高要求。我们认为做任何事情都没有一成不变的方法，必须根据时事变化、环境变化做出调整。

    这个问题对我未来投资研究信用债券有很大启发，过去两年我们也体会到了这样的变革需求，对行业信用风险的前瞻性预判提出了更高要求。所以，这两年我们加大了对于行业信用风险的研判，在每年年初以及年中时对行业进行信用风险的前瞻性预判。如果这个行业的系统性风险出现了大幅上升，我们就会系统性压降这个行业的入库比例，建议基金经理在这方面进行少量配置或降低配置。如果这个行业的信用风险出现了边际好转或将来这个行业的信用风险会出现大幅下降，我们会前瞻性地提高它的入库比例，同时加大向基金经理推荐这个行业或个券。这就是提高前瞻性，现在信用管理方面前瞻性的重要性越来越高。

    另外，估值风险和违约风险需要协同管理。之前我们更多把重心放在违约风险的管理上，只要这个信用债券发债主体最终不出现违约，我们就认为信用管理相对是有效的。但是这两年债券市场面临一些新情况，随着投资人群体越来越丰富，市场流动性越来越好，负债端的机构投资者越来越多元化，整个信用债的估值风险出现了放大，如何更好地统筹管理估值风险和违约风险也是我们这两年所面临的比较大的课题。从实践上来看，我们加大了对于发债主体的跟踪频率，一旦出现信用资质边际恶化或市场价格出现异动就会及时进行跟踪，加大与投资经理的交流力度。此外，我们在持仓比例上进行更严格的限制，尽量降低估值风险比较大的主体在基金资产中的净值占比，将估值波动风险降到最小。

Q4：作为从业多年的固收老兵，可否请您分享一下，这么多年来您在债券投资方面形成了怎样的投资框架？在组合管理方面又形成了怎样的投资方法？

王志飞：我之前长时间从事固收的卖方研究，我在卖方主要从事信用策略和信用资质研究。入行14年，也观察了债券市场运行14年，我总结下来，纯债投资的收益更多来源于票息和杠杆息差。在2014年信用债刚兑被打破之前，我们可以通过高票息、高杠杆策略来穿越牛熊。但是在超日债违约之后，尤其是2018年信用违约频发的情况下，这个策略遭遇了非常大的挑战，因为高票息、高杠杆策略在牛市中能跟住市场，在熊市中，因为有比较厚的保护垫，票息比较高，杠杆息差比较高，所以也有一个比较强的保护垫能够跑赢市场。但是一旦遇到信用违约频发的环境，持仓主体出现了信用违约风险或比较大的估值波动风险，可能把你之前累计半年甚至一年以上的收益全部打光，甚至伤害到投资人本金的安全性。这也是为什么要强调信用风险管理的重要性，一定要重视信用风险。

    从信用债券的收益来源、收益风险特征来看，我们认为信用债投资的收益主要来源于三个方面：第一是票息回报，第二是杠杆息差回报，第三是资本利得回报。票息回报的重心在于信用风险管理，我们通过精选行业和个券，同时规避信用风险去防范估值风险，就可以大概率获取票息收益。杠杆息差更多关注资金面的变动情况以及息差水平，通过灵活调整组合杠杆部位获取杠杆息差收益率。资本利得则更多根据宏观经济基本面环境、资金面情况以及货币政策等市场交易情绪，去灵活获取资本利得的增厚。

    我个人的投资思路和投资框架更多依赖两个指标，第一个是收益率价格指标，第二个是基本面市场指标。我非常看重收益率指标，在一个绝对收益率和相对信用利差双高的阶段，整个组合的久期相对会放得更长一些；但在阶段性震荡区间里面，如果绝对收益和相对信用利差处在一个双低位置，此时我在整个信用底仓部位就会处于一个相对防守的态势，组合久期也会相应缩短，这是一个价格信号，也是收益率信号。

    如果单纯看收益率水平进行投资有点刻舟求剑，还是需要根据市场动态地看目前收益率估值的水位，这需要我们对宏观经济基本面、政策、资本面、市场运行等进行预判，例如未来一个阶段市场运行方向大致是什么样的，在中期范围内目前的收益率水平处于什么点位。如果预判未来收益率下行，在结合价格指标的情况下，我们可能会将整个组合的久期相对再拉长一点。但如果对未来市场的预判相对没那么乐观，我们在价格指标的基础上会适当缩短久期水平，采取一些防御的态势。

    以上就是我基于这么多年的研究经验以及信用债风险收益特征，总结下来的一些投资方法论要点。

Q5：随着利率中枢下行，债市风险暴露增多，客户对于产品回撤控制的要求也更高了。想请教一下您，在组合回撤控制方面有什么心得可以和大家分享？

王志飞：债券投资和任何一个领域的金融投资都是相似的，风险和收益同源，哪个点位上去暴露什么样的风险，取决于这个组合的收益来源是什么样的。刚才我们也提到债券投资可能会面临信用风险、利率风险、杠杆风险、流动性风险等等，信用风险是不可承受之重，因为信用风险的风险收益严重不对称，所以我们尽量避免在信用风险上过于暴露，一旦由于信用风险造成组合大幅回撤，对于个人的品牌声誉和公司的品牌声誉都是严重伤害，也会给投资人本金的损失带来比较大冲击。

    其他的风险，例如利率风险、杠杆风险，相对而言它的风险收益是对称的，你在这个方面暴露风险，如果看对就可能获得更好的回报，如果看错就需要去承受净值的回撤。这更多需要你去理解投资人的诉求是什么，他对于风险的承受能力是什么，他对回撤的要求是什么，我认为和投资人的沟通非常关键。

    另外，对于纯债产品而言，回撤控制主要包含两个方面：第一个是久期，因为久期是纯债投资最重要的一个因子，一定要在久期上做好灵活调整以及随机应变，在市场出现不利变化时缩短久期，防范净值回撤。另一个是组合的部位，因为现在整个公募基金的负债端会面临一些申购和赎回，当市场面临不利变化时你需要去应对负债端的变动，在组合的部位上需要去预判市场环境，在各个部位上多配置一些流动性好、比较容易变现的资产，这个时候对于防范组合净值的回撤也会非常有效。

以上观点仅代表基金经理个人观点，不代表基金管理人观点，不构成实际投资建议，也不代表基金过去及未来持仓。投资有风险，投资需谨慎。您在做出投资决策之前，请仔细阅读基金合同、基金招募说明书和基金产品资料概要等产品法律文件和本风险揭示书，充分认识本基金的风险收益特征和产品特性，认真考虑本基金存在的各项风险因素，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等因素充分考虑自身的风险承受能力，在了解产品情况及销售适当性意见的基础上，理性判断并谨慎做出投资决策。

$鹏华丰盈债券(OTCFUND|003741)$