回顾2023年，宏观环境呈现出美国“余温未尽式”衰退、中国“乍暖还寒式”补库的内外错位运行特征。受此影响，A股市场虽有结构性亮点（小盘在年内相对占优、TMT板块整体表现突出），但整体表现偏弱。

行至年底，制约市场估值与上市公司盈利的几大因素逐渐出现边际好转，尤其在美联储12月议息会议松口考虑降息之后，越来越多的投资者看到了2024年跨境投资的机遇。站在这个时点上，我们不妨来系统性盘一盘明年的跨境投资方向。$华泰柏瑞富利混合C(OTCFUND|014597)$

背景  2023年美国经济韧性之谜

自2022年3月开启本轮加息周期以来，美联储一路“狂飙”，截至目前已加息11次，累计加息幅度达525个基点，利率已站上22年来高点。然而，有异于市场在2022年底针对加息周期所演绎的衰退预期，2023年美国经济整体保持了超预期的韧性，就业与消费持续保持强劲，带动市场与政策预期反复博弈。

资料来源：兴业证券

之所以紧货币未有效传导为信用和金融条件的收紧，是因为财政的持续扩张对冲了货币紧缩的影响。

一方面，个税起征点的调整和政府社保支出的增加推动了美国居民端可支配收入的高增，叠加今年去通胀进程的相对顺利和前期财政“发钱”的余韵，居民实际购买力上升，很大程度上支撑了消费。$华泰柏瑞招享6个月持有期混合C(OTCFUND|017618)$

另一方面，21~22年间颁布的《基础设施投资和就业法案》、《芯片与科学法案》、《通胀削减法案》等高端制造业相关法案的产业补贴，使得美国企业端大大受益，私人部门制造业投资快速上行，招致全球产业资本重新布局。

资料来源：WIND，CBO，华泰柏瑞基金

用我们比较熟悉的三驾马车理论来说，2023年美国经济的超预期韧性来自消费与投资两方面的贡献。

但经济强意味着能够承受更长更久的高利率，所以美联储的鹰派立场维持到了四季度。即使7月以后实质上已经停止加息，但美联储也一直在用鹰派的表态去引导市场预期，让市场自发性收紧，达到压制需求的目的。

也因此，相较于2022年底的评估，今年美债和美元都强于预期。在这一组合下，全年来看发达市场整体跑赢新兴市场，但新兴市场内部受益于美国制造业回流的经济体（如墨西哥、印度、越南）亦实现正向收益。

资料来源：Bloomberg，兴业证券

展望 宽财政难以为继，2024年美国经济预期走弱而降息方向确认

既然美国经济韧性源自扩张性财政，那么财政的钱难道是源源不断的吗？

并非如此。

今年5月的债务上限问题，三四季度的新财年拨款方案迟迟无法落地等事件，都是美国两党在财政问题上无法达成一致的表现。这反映的其实就是美国疫后大规模救助之下，快速累积的债务规模已经让财政变成了两党博弈的重点。

且从供需上来看，扩张性财政不得不增发美债，但过去的需求主力，如中国央行、日本央行正在逐步减持美债，即使美国国内有一些金融机构接盘，但其对长期限美债的承接能力显然有限，同样牵制了财政融资进一步扩张的能力。

雪上加霜的是，由于美联储快速大幅加息导致利率抬升，联邦政府的净利息支出已经在今年占到了财政总支出的12%，差不多是过去十年平均的两倍（数据来源：CBO）。也即，若继续保持高利率，利息压力攀升或进一步挤压基础赤字的扩张空间。

当美国经济增长的引擎出现熄火可能，对于美国经济的预期在四季度多项数据遇冷后出现了骤然走弱：11月28日，美联储理事沃勒表示，预计第四季度美国GDP或许为1%至2%；12月1日，美联储主席鲍威尔在参加炉边谈话时说道：随着疫情和重新开放的影响消退，以及限制性货币政策对总需求产生的压力，预计明年支出和产出的增长将放缓。（相关阅读：《今晚的通胀数据之后全球市场何去何从？》）

也因此，在通胀已经处于相对可控回落状态，而维护经济的目标逐渐占据上风之后，12月议息会议美联储继续维持利率不变，并松口降息已进入视野，把2024年的中性降息预期也由2次升至3次——很明显在向市场预期靠拢，也就是说美联储已经事实上转向。

不过，70年代的滞涨经验指向货币政策在控通胀上不能摇摆，现在劳动力供给改善偏慢的问题仍然存在，叠加基数效应可能让通胀回落仍有波折，考虑到美联储需要更多数据确认通胀预期稳定和就业最大化，货币政策方面或继续借助高利率让需求进一步降温，但平台期大概率会结束在美国企业部门的债务到期高峰前，即2024下半年甚至更早。

资料来源：Bloomberg

方向 美联储转向打开全球配置窗口，新兴市场关注度上升

直观来看，加息终点的确认无疑会带动市场风险偏好回暖，这一点从11月以来美债&美元回落、美股上行都可见一斑。

论及美股，考虑到前述宏观组合实质上对权益市场带来压制，2023年美股逆势走强的线索很大程度上在于AI产业重大突破所打开的估值空间。目前，美股三大股指的PE分位数基本都处于近十年80%以上的历史高位，在市场抢跑降息交易而高利率环境仍将延续的背景下，我们提示估值存在回调压力。

尤其进入2024年以后，挤泡沫叠加美国经济增速放缓，盈利端的压力或更多呈现出来，美股有概率面临一些波动。但毕竟降息的方向是确定的，待明年降息缓解企业借贷成本，行情企稳回升或更有抓手。同时参考今年产业事件给股市带来的拉动效应，若明年AI等新技术出现更多突破，则美股的上行通道可能更早开启。

重点关注一下以纳斯达克为代表的美股科技板块。

事实上，即使不考虑明年美股盈利承压，今年美股基本面也已出现了下降趋势。为什么？如果我们拆解前三个季度中美部分科技指数的表现情况，会发现虽然今年以来美股的纳斯达克100涨幅亮眼，但主要是由估值贡献，甚至在估值涨幅高于指数本身涨幅的情况下，盈利其实是略微下降的。反观中国科技指数，无论是A股还是港股，都是在基本面尚且良好的状态下估值进行了负贡献。（相关阅读：《下一个经济周期对科创有不同的意义》）

资料来源：WIND，华泰柏瑞基金，截至2023年9月

会出现这样的差异，我们认为是因为在新兴技术诞生初期，市场通常会对美股科技板块赋予更高预期，认为新技术广阔的应用前景会使美国科技公司大大受益，带动纳斯达克走强。换言之，从苹果到特斯拉，再到今年ChatGPT，美国科技公司引领了数轮科技风潮，使市场对其具备独特的信心。又或者说，恰是全球创新强国的身份定位赋予了美股科技公司广阔的估值空间。

而中长期看，资产价格走势的关键变量或是衰退程度。若美股出现回调，则具备更温和宏观前景的新兴市场（增长稳定、通胀下降、存在降息可能）很可能会成为2024年回报潜力更大的地区。从全球资产轮动的角度出发，美债下行打开权益市场投资空间，而弱美元时期新兴市场反弹能力更强。

同时，弹性更强的新兴市场在经济下行压力较大、全球供应链稳定性较弱、流动性条件仍然偏紧的情况下还具备基本面配合，经济活力、贸易投资优势、资金面优势均较为突出，随着全球去库进程的顺利推进，新一轮库存周期的开启显然会在基本面方向上利好出口导向的新兴经济体。尤其产业链的重构和转移还在构成新一轮库存周期的主要动力，这意味着嵌入全球价值链程度较高、终端需求主要集中于发达经济体的韩国与东盟等地区有希望迎来外部顺风。

这两个市场刚好也代表了两种制造模式：韩国主要出口半导体等资本密集型高端产品，东南亚地区主要出口轻工业品、农产品、消费电子等偏劳动密集型产品。我们在《全球资金已经开始涌动》一文中已提示过这些经济体出口转暖的线索。

对于这些市场的投资，我们建议投资者保持指数化视角，通过挖掘地区优势产业去参与本轮新兴市场的反弹机会。

最后简单阐述韩国半导体产业与东南亚科技产业投资逻辑，详情可参阅历史文章：

韩国半导体产业

半导体细分领域中，应用领域广泛、占行业市场规模27%左右的存储器是周期波动更强的环节，具有较强的大宗属性，主要体现在周期领先且弹性更大。韩国在DRAM和NAND Flash存储器等技术领域占据强势地位，占全球存储芯片市场份额超60%。（数据来源：中金公司，CINNO Research产业资讯）

2023年下半年，存储已领衔半导体景气反转，三星电子、SK海力士三季报均显示半导体部门业绩环比改善，尤其在生成式AI产品市场需求强劲的情况下，预期2024年各条线出货量都将实现增长。$华泰柏瑞中韩半导体ETF发起式联接(QDII)C(OTCFUND|019455)$

韩国半导体公司深度受益半导体景气反转，趋向成熟的竞争格局平滑了市场波动、并在盈利能力较强的情况下降低了估值，市场表现更为稳健。

东南亚科技产业

2022年东盟地区2242亿美元的FDI重点投向了服务业（尤指互联网数字经济）和中下游制造业，两者均指向泛东南亚地区科技板块的投资价值。（数据来源：ASEANstats）

泛东南亚地区发展链条如下：人口红利（便宜而年轻的劳动力）吸引来产业链转移——产业链转移带来了强劲的经济增长——强劲的经济增长催生了蓬勃发展的中产阶级——蓬勃发展的中产阶级酝酿了迅速增加的互联网用户群体——这些用户群体又使泛东南亚当地的互联网平台获得了难能可贵的发展机遇。

因此，在外需增长受益于制造业转移的同时，数字经济也成为了泛东南亚地区内需增长的抓手。存在双重亮点的经济发展模式有望为相关标的带来基本面上的支持。

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