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风险与收益是资产配置永远绕不开的话题，波动与周期是市场永恒不变的规律。面对国内外宏观环境的复杂变幻，中欧多资产团队真实记录团队对一线热点趋势、结构变迁、配置逻辑的思考，沉淀框架与认知，陪伴投资者共同成长。

过去几年，A股市场整体走弱，主动超额收益下滑，资产配置对于投资者的重要性明显上升。在业界通行实践中，一般会按照“确定投资目标→战略资产配置→动态资产配置→纪律性再平衡”的步骤进行配置管理，今天就针对这几个步骤谈谈其中的一些经验。

1 | 投资目标

投资目标在投资管理过程中具有至关重要的地位，它为投资组合的构建和调整提供方向、为投资结果的事后评价提供标尺，是整个投资管理流程的起点和终点。

但是在实际操作中，遇到的情况却是经常是目标不明确、易漂移、不切实际：牛市要相对收益、熊市要绝对收益，或是考核与目标脱节，长期目标短期考核。此类现象屡见不鲜，往往会影响投资管理人的投资行为，伤害长期投资业绩。

我们以海外机构投资者为例，向大家展示更加成熟的投资者如何设定投资目标和考核机制。海外市场中公共养老金和主权财富基金是长期投资者的典型代表，其长期收益要求一般在年化6%-7%左右，绝对数字并不算低。从投资结果来看，多数机构也实现了其长期收益目标，其中比较出色的机构甚至能达到年化10%。从收益获取方式来看，此类机构往往有两个共性手段：一是通过高配股票、承担高风险获取股权风险溢价，股权资产占比一般能够达到60%-70%；二是高配另类资产、牺牲流动性获取非流动性溢价，部分机构另类资产占比能够达到50%以上。这样承担高风险、获取高收益的意愿和能力，与其考核机制是分不开的：此类机构往往按照较为均衡的比例考核绝对和相对两个收益目标。5-10年的长周期绝对收益考核保证了机构能够维持风险偏好、提升长期收益获取能力；1-3年的短周期相对收益考核既能够更合理地评价基金的短期业绩，同时也帮助机构在市场下跌时保持冷静、避免短期受迫交易损害长期业绩。

（备注：海外机构投资者收益水平及配置比例数据，引自加拿大养老基金CPPIB年报，2023年期，https://www.cppinvestments.com/wp-content/uploads/2023/10/CPP-Investments_F2023-Annual-Report.pdf；美国加州教师退休基金Calstrs投资指引，2023年期，https://www.calstrs.com/files/0c07465ed/InvestmentPolicyStatement09-2023.pdf）

正是这种绝对与相对相结合、长期与短期相匹配的收益目标和考核机制，帮助机构在市场波动中保持长期投资定力，实现资产的稳健增长。

2 | 战略资产配置

可能大家都听过这样一句话，“资产配置决定90%的收益”。且不说这个结论正确与否，但不可否认的是，这其中最大的影响因素其实是战略资产配置。根据笔者的实践经验，做好战略配置的关键是要为组合确定一个合适的锚，保持稳定的组合风险中枢、不随意发生漂移。

在2010年以前，海外很多大型机构投资者的配置框架是通过战略配置确定各个资产的目标区间，单个资产比例上下浮动范围可以高达10%甚至更高，实际组合资产占比处于目标区间内即认为是符合战略配置目标。在此框架下，战略配置在事实上缺乏约束力，组合整体风险水平没有一个锚定，容易出现追涨杀跌的行为。

美国最大的公共养老金加州公务员退休养老基金（CalPERS）就是一个典型的例子。2007年中市场高点时，其国内+国际股票合计占比一度高达59.5%。而到了2009年年中市场低点时，其国内+国际股票合计占比却下降至了43.7%，组合风险敞口发生显著漂移。在下跌前高配股票、在反弹前低配股票，进一步放大了该基金在金融危机前后受到的损失，也使其成为十数年来整个行业引以为戒的典型失败案例。

（备注：案例数据来自CalPERS年报，2008年期，https://publicplansdata.org/reports/CA_CA-CALPERS_CAFR_2008_9.pdf；2009年期，https://publicplansdata.org/reports/CA_CA-CALPERS_CAFR_2009_9.pdf）

基于上述认知，近年全球大型机构投资者中参考组合模式逐渐兴起：即根据机构整体风险偏好先确定一个由传统股债构成的固定比例组合，锚定整体组合的中性风险水平，并作为配置投资管理的出发点。这一模式最早由加拿大养老基金CPPIB于2006年开创并采用，随后新西兰超级年金NZSF（2010）、新加坡主权基金GIC（2013）、中国主权基金中投公司（2015）、挪威主权基金NBIM（2017）纷纷加入队伍。2021年韩国养老金NPS、中国社保基金也开始探索引入参考组合模式。

3 | 动态资产配置

动态配置用更通俗的话来讲主要指的就是择时。通过资产间的多空观点或是资产内的相对价值交易获取收益。如果说战略配置的关键是寻找一个“锚”，动态配置的关键则是确定一个“框”，即明确动态配置的风险预算，在既定约束下进行配置调整、获取超额收益。

对于宏观择时，大家往往会想到一些对冲基金大佬在某笔交易上名声大振、赚的盆满钵满，比如说1992年索罗斯对英镑的狙击交易，或是最近比尔阿克曼做空长端美债的精准择时。因此很多人会将择时摆在很高的位置，总是寄希望于在市场上涨/下跌时有大幅的超配/低配，获取大额收益。但我们需要意识到，盈亏同源、赚大赔大，也有可能一笔大幅错配对组合收益带来巨大损害。根据笔者对海外宏观对冲基金的观察，在索罗斯、阿克曼们背后有无数的失败者，很多名噪一时的基金可能因为单笔交易仓位太重、损失过大而走向破产清算。

因此我们在进行动态配置时，需要特别注意要控制好风险预算。无论是整体的可调仓位、还是单笔交易的仓位控制，通过控制风险暴露、避免大幅亏损的可能，以保证我们能够一直保持在牌桌之上，通过重复博弈获取更加稳定的超额收益。

在多资产多策略组合构建和管理中，我们需进一步认识到动态配置只是组合超额收益的一种来源，从本质上看与积极选股处于平等地位。并且，其交易宽度远低于品种选择，超额收益的稳定性天然就低于选股。因此，我们在为动态配置分配风险预算时应当不超过品种选择，这样才能避免动态配置出错对组合整体超额收益带来无法挽救的损失。

4 | 纪律性再失衡

大家对于再平衡可能都不陌生。纪律性再平衡是把握市场均值恢复/回归机会、践行逆向投资的重要机制。再平衡的关键在于执行，知易行难，尽管大家都认可再平衡纪律、相信其长期有效，但在极端市场环境下克服主观恐慌情绪、逆市加仓也殊为不易。

2020年黑天鹅事件，全球股票市场出现大幅下跌，三周内跌幅超30%、单日最大跌幅近10%，下跌之快、波动之大前所罕见。

（数据来源：wind，其中全球股票市场表现使用MSCI全球指数代表，证券代码为892400.MI，统计时间区间为2020/1/1-2020/6/30）

在此背景下，海外大型机构投资者们的再平衡机制被迅速、连续地触发，很多机构在这三周内需要连续执行每周数十亿美元甚至更大幅度的卖债买股操作。此外，由于在三月中旬债券市场也一度出现流动性危机，机构投资者们纷纷开始担心自身出现流动性问题，又进一步加大了再平衡执行的决策难度。

尽管很多机构经历过多轮周期、尤其是2008年金融危机的洗礼，充分认识到再平衡机制的重要性，但是面对前所未有的疫情冲击，很多机构在执行上还是出现了变形。加拿大央行曾对加拿大最大的几家养老金进行过调研，他们发现多数机构将2020年3月最低点前后的再平衡延后至3月底/4月初。全年来看，这些机构执行再平衡的时间仍可以算是市场低点，抓取到了后续大幅反弹的机会，但即使是这种递延一两周的执行调整也对再平衡效果造成了一定削弱。一方面是错过了低点后的第一波快速反弹，错失了一定的潜在收益；另一方面在市场上涨后，再平衡所需执行的金额会相应下降，也导致错失一部分潜在收益。

根据笔者了解，上述机构其实是能够践行再平衡纪律的正面案例，市场中不乏其他投资者在低点未按照纪律执行再平衡，甚至存在部分机构在市场下行中减持股票直至年中才加回的失败案例。

5 | 结语

上述是笔者在多年实践过程中，对于资产配置各个环节的一些经验总结和分享。在投资实践中，我们将以投资目标为舵、战略配置为锚、策略研究与动态配置为帆，坚守投资流程和投资纪律，力争在风急浪高的市场环境中平稳前行。

风险提示：基金有风险，投资需谨慎。以上内容仅供参考，不预示未来表现，也不作为任何投资建议。其中的观点和预测仅代表当时观点，今后可能发生改变。未经同意请勿引用或转载。

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