2023.12.6 

1债市焦点

1.11月27日，10 月工业企业利润缓慢改善；八部门联合印发支持民营经济25条；Q3 货币政策执行报告维持相对宽松的政策取向。

2.11月28日，央行行长潘功胜在香港金融管理局—国际清算银行高级别会议上发表讲话。 

2.债市走势回顾

11月债市震荡上行，10Y国债活跃券收益率下行0.4BP至2.68%，10Y国开活跃券收益率上行4.5BP至2.80%。上半月债市整体偏震荡，尽管经济和金融数据表现偏弱，但债市反应相对钝化。下半月债市出现明显上行，一方面地产政策放松预期进一步发酵，另一方面资金面偏紧导致存单和资金利率持续上行；此外，全国人大对金融工作的意见中提及资金空转的问题，也对债市情绪有所压制。月末Q3货币政策执行报告表述相对积极，叠加11月PMI 走弱，债市情绪有所修复。 

图：10Y现券收益率走势

单位：% 数据来源：wind，截至2023.11.30 

3.债市策略

基本面方面

11月PMI继续走低，连续两个月处于收缩区间。经济结构中供需两端逆季节性回落，就业情况依旧萎靡，市场需求不足仍是当前制造业恢复发展面临的困难；在经济复苏基础尚不牢固的背景下，经济整体向上弹性有限，预计本轮去库周期大概率长于市场预期。

政策方面

服务实体经济、全面加强监管和防范化解风险是当前和今后金融工作的主要方向。中央金融办、中央金融工委发布文章《坚定不移走中国特色金融发展之路》，强调八个坚持：坚持党中央对金融工作的集中统一领导，坚持以人民为中心的价值取向，坚持把金融服务实体经济作为根本宗旨，坚持把防控风险作为金融工作的永恒主题，坚持在市场化法治化轨道上推进金融创新发展，坚持深化金融供给侧结构性改革，坚持统筹金融开放和安全，坚持稳中求进工作总基调。与此同时，金融监管总局局长李云泽接受新华社专访，表示要切实提高金融监管有效性，妥善应对各类金融风险挑战；央行行长潘功胜接受新华社专访，强调以金融高质量发展服务中国式现代化。

流动性方面

月末最后两天票据利率重新下行，大行也再度转为净买入，银行资产端信贷投放仍有票据冲量的需求；同业存单净融资继续为负，1年期AAA存单收益率上行至 2.63%，叠加 12 月到期量依旧较大，银行负债端压力持续存在。与此同时，大行净融出从 4 万亿元回升至 4.5 万亿元左右，较前期有明显改善，但逆回购存量延续高位，资金面仍容易出现波动，后续观察银行体系净融出量能否稳定在当前水平；此外，因贴现国债招标缩量，12 月政府债券供给压力低于此前预期，有利于资金面边际缓和。

曲线结构

方面1 年短端收益率位于历史 40%分位附近，而 10 年长端收益率位于历史 4%分位以内，收益率曲线继续走平。其中，国债 10-1 年利差位于历史 8%分位（前值11%），国开 10-1 年利差位于历史 5%分位（前值 6%），国债 30-10 年利差位于历史0.4%分位（前值0%）。

4后市展望

利率债方面尽管基本面数据依旧偏弱，但当前债市关注点更多在于资金面和政策面。资金面上，12 月政府债券供给压力减轻，但在逆回购存量保持高位的情况下，资金转松更多取决于央行态度，考虑到全国人大刚刚提及资金空转的问题，叠加全面加强金融监管的政策倾向，年内资金面大概率维持现状，除非经济重新出现明显走弱压力。政策面上，继8月末一线城市放松“认房不认贷”后，11 月中下旬开始进入第二轮地产支持政策的密集出台期；同时随着中央经济工作会议逐步临近，市场对稳增长政策的预期可能进一步升温。因此，在短端利率和稳增长预期的双重制约下，长端利率很难有趋势向下行情，节奏上建议等待中央经济工作会议落地后再择机参与。考虑到目前浮息债隐含宽松预期相对较低，如果会议前市场对稳增长发力的定价偏高，叠加赔率合适，可适当关注预期差带来的交易机会。 

信用债方面城投债方面，七月底政治局会议提到“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”，随后人行等监管部门又多次提出要统筹协调金融支持地方债务风险化解工作，九月底以来多个省份特殊再融资债重启发行，一定程度上缓解了市场对城投债务风险的担忧情绪。后续需持续跟踪关注化债政策落地情况及评估化债效果。当前，建议择券省份仍控制在债务压力较小、再融资较强的区域。同时，可关注债务压力相对较小、积极化债的部分省份头部平台，在认可度持续回升下，存有一定的利差压缩空间。 

可转债方面近期市场核心的关注点在于成长板块能否引领反弹，然而当前市场缺乏可持续的主线，美债进一步下行是在提前交易降息，抢跑意味较浓，美债预计阶段性触底。综上，近期建议维持较为谨慎的策略。

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