一、市场回顾

过去一周债市顺风，包括跨月资金面平稳、11月PMI偏弱、国债供给担忧减弱等等。具体而言，上周一债市情绪延续谨慎，存单利率上行继续构成利空，当天十年国债活跃券上行0.5bp。上周二，隔夜资金利率走低，以及市场对央行货政报告的解读偏积极，债市情绪转好，当天十年国债活跃券下行2.75bp。上周三，央行逆回购实现净回笼，市场对月末资金面担忧升温，当天债市震荡，十年国债活跃券收平。上周四，月末最后一个交易日资金面相对平稳，当天发布的PMI数据偏弱，市场情绪积极，当天十年国债活跃券下行1.5bp。上周五，跨月后资金面大幅转松，债市走强，当天十年国债活跃券下行0.75bp。全周十年国债活跃券230018累计下行4.5bp，十年国开活跃券230215累计下行0.75bp。

资金面方面，受跨月影响，过去一周资金利率整体转紧，DR001平均利率为1.73%，前值为1.89%；上周DR007平均利率为2.09%，上周为2.02%。跨月前资金面呈现紧平衡，跨月后资金利率大幅下行。全周公开市场累计净回笼310亿元，抵押补充贷款（PSL）余额与10月底持平。值得注意的是，跨月倒数第二天央行逆回购投放量少于到期量，当天资金较为紧张。

 二、市场研判

基本面方面，11月PMI弱于市场预期，呈现旺季不旺特征。其中制造业PMI从49.5%回落至49.4%，非制造业PMI数据为50.2%，续创年内新低，其中服务业商务活动大幅下行至49.3%，年内首次跌破荣枯线。我们认为市场需求不足是本月数据较差的主要原因。

政策面方面，央行发布三季度货币政策执行报告，央行提到“银行业要把握好信贷增长和净息差收窄之间的平衡，亦需寻求新的信贷合理增长水平”，因此银行信贷增速会有所放缓，但幅度相对可控。关于地方政府债务风险，央行的表述从此前的“统筹协调”转为“指导”，说明金融机构支持地方政府化债的方案已在路上。

三、后市观点

后市观点方面，我们认为12月债券市场的主要矛盾是资金面以及稳增长政策，中短端更加安全。目前10年国债减1年国债利差仅有30BP，收益率曲线异常平坦。我们认为由于国债发行以及打击金融空转，债券期限利差在本轮降息周期被压缩至极致点位，未来难以继续演绎平坦化。历史上期限利差平坦一般出现在加息周期中，本轮宽松周期尚未明确结束。其次，长时间的曲线平坦化对于金融体系尤其是银行经营产生负面影响。经济方面，从近期的高频数据观察，在没有强刺激政策的情况下，预计经济维持震荡概率较高。

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