前段时间写“市场基准指数”的时候，我提到过申庆、张晓峰共管的兴全中证800指增，当时我将这只产品和华泰柏瑞的中证A股ETF并列为A股两大基准指数产品，同时，因为华泰柏瑞的产品并无场外联接基金，所以我将兴全中证800指增列为了A股唯一场外基准指数产品。具体推演过程就不重复了，大家搜一搜我主页，都有。

帖子发出后，ID是@名字只是个符号 的朋友私信我，说他想了解下为什么同为申庆总管理，兴全的沪深300指增和中证800指增相对各自业绩基准的超额差距会这么大？

这个问题其实可以从基金合同里找原因：

兴全沪深300指增成立于2010年，彼时国内对“如何做指增产品”尚未形成共识，所以兴全这只产品的投资限制非常细，比如90%的产品仓位必须投资于沪深300成份股。而到兴全中证800指增成立的2021年，指增成了国内自上而下的主推品种，为了鼓励大家发行相关产品，指增产品必须投资于挂钩指数成份股的仓位限制被降低到了80%，灵活度一下子就上去了，自然业绩也就更好做了。

OK，解释完小问题，后续正文将围绕三个部分展开：

申庆总的投资框架；

申庆总的业绩归因；

申庆总对规模的克制。

一、ESG因子基础上的均衡分散

我在申购兴全中证800指增前曾研究过申庆总的投资风格，但申庆总对规模非常克制，所以公开资料很少……我后来找朋友东拼西凑了下，个人总结申庆总今年或许在红利因子上做了一定暴露，但在参与申庆总11月份的这次路演后，我发现他的投资策略并没有这么简单。

必须明确的前提是，申庆总在管的两只产品都是指增，所以天然有业绩跟踪误差（年化不超过7.75%）和仓位分配限制。当然，申庆总同时表示，对绝大多数投资者来说，有限制比没限制好，因为几乎没有人可以克服自己骨子里的贪婪，而一旦基金经理在投资中“上头”，亏得可不仅仅是自己的钱，更是投资者的信任，所以投资有限制不是坏事，无非是限制的度应该怎么划。

在“指增”的硬性约束下，申庆总主要采用行业综合价值排序的逻辑来筛选个股——评价越高，纳入的优先级和权重就越高。

在具体的“综合价值”指标筛选上，申庆总选择从现有的ESG评价因子里挑选出一些细分数据，比如市值、企业盈利、销售收入、现金流、治理结构等。我个人总结，以上指标大体还是围绕传统的质量因子展开（毕竟好公司的筛选标准其实是相通的）。

综合以上两步获得的股票池，申庆总会以均衡分散为原则进行行业、个股的权重分配，最终尽可能求得一个“最”优解。

二、风格暴露和季度胜率

既然谈到均衡分散，就不能不提申庆总管理产品的风格暴露。

Wind数据显示，2023年内，兴全中证800指增在大盘-小盘和价值-成长两个维度上都做到了相对均衡（大体都是五五开，但切成四个象限后并非每个月都是25%的均衡占比）。但兴全沪深300指增因为极端严格的仓位限制以及沪深300指数本身在大盘价值风格上的极端暴露，只能在整体维持50%大盘价值风格暴露的基础上，在大盘成长、小盘价值、小盘成长上做阶段性偏离。

这里补充一点，申庆总认为A股出现大小市值风格跷跷板的标志性事件是2009年的创业板设立，自此以后A股的内部热钱就开始围绕大小市值风格切换人造“均值回归”周期。由于申庆总持股周期偏长（年度换手率一般30%），所以他并不依靠高抛低吸这种交易性手段做收益增强，更多还是凭借对“有价值”上市公司做风格上的均衡分散来获取长期收益。

指增指增，最重要的是“增”。申庆总在路演中也提到，自己希望在维持相对稳定超额收益的基础上，尽可能实现年度的绝对正收益，而这也是我持有兴全中证800指增的原因——它的季度胜率真的很高。

Wind数据显示，排除成立后的半年建仓期，截至2023年9月30日，兴全中证800指增在正常运行的9个季度中，累计跑赢中证800指数8次，相对胜率高达88.89%！

与此同时，由于兴全沪深300指增的成立时间太长（2010年成立），所以我仅拉取其自2018年1月1日至今的季度数据，显示其在23个季度中累计跑赢沪深300指数18次，相对胜率高达78.26%！（补充说明，2021年下半年至今，兴全沪深300指增在每个季度都跑赢了沪深300指数）

保持高季度胜率的结果，就是申庆总管理的两只指增产品相对跟踪指数都有非常明显的超额——兴全沪深300指增相对沪深300的累计超额高达27.5%（2018.1.2-2023.11.27）、兴全中证800指增相对中证800的累计超额高达27.3%（2021.2.9-2023.11.27）。

三、拒绝规模诱惑的真正方式

不知道有没有朋友做过统计，国内发布限购公告最多的公募基金产品是哪只？反正我知道，自从2021年以来，申庆总管理的两只产品一直在限购，这也导致这两只产品很难被纳入机构投资者、基金投顾组合的备选池。

通过机构冲量一直是基金规模快速上涨的捷径，而在基金公司收入和管理规模强绑定的当下，不要规模就等于不要收入。申庆总为何宁可不要收入，也要拒绝规模诱惑？

因为有些热钱并不关注基金经理的长期投资逻辑，只是在自己缺乏选股能力的前提下，意图借道某只产品做个波段。也许纯粹的被动指数产品可以借助热钱冲量（比如我知道很多朋友喜欢借助ETF手搓网格），但对指增这种需要一定主动配置能力的产品来说，短线热钱一会增加你的交易成本（毕竟有80%或90%的最低仓位要求，根据申赎情况频繁调仓很麻烦），二会导致基金经理的交易变形（比如基金经理觉得市场估值高了，应该减仓，但这时候有热钱看到你过往业绩不错，闷头冲进来，你只能被动加仓）。

而之所以兴全中证800指增在限购的基础上还设定成了一个持有期产品（持有期6个月），最主要的原因是中证800因为成份股数量更多、机构覆盖度更小，原则上更容易做出超额，更容易吸引热钱关注，所以申庆总干脆一不做二不休，直接限购+持有期，彻底打消绝大部分热钱的申购欲望。

只要基金经理行得正，真正为投资者考虑，哪怕没有热钱的快速冲量，你的规模同样会有保证。比如在2021年卸任其它产品，专注两只指增产品后，申庆总顶住A股的连续两年下跌，成功将自己的管理规模稳定在60亿元左右。

最后再做一遍申明，我个人持有兴全中证800六个月持有指数增强A，所以你也可以认为我是利益相关方，这篇文章写得不客观。但还是那句话，只要不骂人，愿意沟通，所有问题我们都可以讨论。$兴全沪深300指数(LOF)A(OTCFUND|163407)$ $兴全中证800六个月持有指数A(OTCFUND|010673)$