什么是逆向投资？

中欧基金许文星的答案是，规避拥挤交易，寻找错误定价。

毕业于上海交大计算机硕士的许文星，2014年入行，2018年4月加入中欧基金担任基金经理。他的管理时间最长的代表作中欧养老产业A从2018年4月16日至2023年9月29日间的任职回报为145.06%，超越业绩比较基准收益率144%。

该产品在2022年获得了证券时报颁发的五年持续回报积极混合型明星基金奖。在今年大幅波动的市场中，中欧养老产业（A类份额）上半年收益率达到10.02%，同期业绩比较基准-0.18%。

在近日的一场投资沙龙中，许文星分享了对投资的长期思考。

从资产定价、商业模式两方面，追根溯源的拆解了逆向投资策略的底层逻辑，详解了如何寻找错误定价的机会。对于市场的看法，许文星比较乐观，他认为基本面与风险偏好均出现了改善趋势。

后续重点关注两个链条，一个是房产新开工产业链，这是一个周期性的景气度回升的行业，第二个是医药行业。以下是本次沙龙的主要内容，分享给大家：

问答环节

08 | 研究和投资中最核心的矛盾是找竞争力

问：对新能源的看法。 

许文星：

行业的发展过程是，新技术出现、资本投入、技术扩散、资本再投入、产能扩张、价格下降、资本再投入、过度竞争。

过去三年国内新增资本开支和资产投入最大的三个行业就是光伏、新能源汽车和半导体，产能利用率出现边际下降的也恰好是这三个行业。

从发展阶段来看，这几个行业现在所面临的状态是非常类似的，行业的长期需求是好的，但供给的增加带来了竞争加剧。研究和投资中最核心的矛盾就是要找竞争力。

光伏和新能源汽车的最下游，一个是组件，一个整车，这两个产业今天面临的局面非常类似，都是讨论头部企业能否战胜其他群体，以及头部企业中哪一位是最后赢家。如果我们能发现这个赢家，投资回报率是很高的。因为行业的整体需求没有因为过度竞争导致需求消失，但如果头部企业都投，可能不会有一个很好的回报。判断半导体的最后赢家比过去三、五年要更难，但相对于判断新能源的赢家要简单一些，因为半导体公司之间的差异更大。新能源都是巨头，光伏、组件基本上都是千亿级别的公司，账上的现金和融资借款都很大，整车也是。

09 | 在大宗商品价格非常低的时候更敢买

问：对资源类股票有何看法。 

许文星：

资源类的股票有两重属性是非常强的，第一重属性是周期属性，它本身的商业模式是周期业务。但从去年开始到今年，这类资产呈现出了红利的特征，核心原因就是盈利很好，煤、油、工业金属价格都很高。它的红利属性来自于周期。

但如果我们去投这类资产，最核心的是对价格中枢的中长期判断，盈利水平要在我的认知范围里，我习惯用微观数据来验证自己的一些基础想法。就是当一个行业的盈利能力很好后，比较容易出现资本开支。

今年上半年，上游的资源类资本开支是上升的，从微观来说是符合周期性的，但宏观确实有一些更长期的复杂逻辑，客观的说，它的价格上去之后没那么容易下来。

对投资来说，最重要的是认清自己，我觉得我没有能力在资源品这么高的价格和企业盈利水平之下做这个决策，对我来说做这个决策没有安全保护。如果今天大宗商品的价格非常低，需求非常差，导致这些企业尤其是龙头企业亏损，我反而更敢买。

10 | 寻找供给格局比较好的资产

问：对家电股的看法？ 

许文星：

今年家电股的表现非常好。我们有一些相对偏向绝对收益，或者本身配置结构比较分散的组合里买了家电。但是有两个风险，

第一，竣工产业链风险可能还没有完全出清。因为这几年新开工的下降幅度很大，但竣工一直顶的比较高，因为它有一个保交付的滞后效应，而过去几年拿地面积（的数据）这么差，竣工还能挺多久不太清楚；

第二，今年季节性的特殊因素，今年夏天特别热，所以不太确定是不是今年的上涨透支了未来。但客观的说，这个行业有两点值得关注，

第一，这个行业的供给非常稳定，竞争趋缓了。

第二，这个行业的库存水平显著下降，毛利水平显著回升，行业基本面在改善。

如果希望在这类资产上获得比较高的回报，最好是在地产的上行周期，它的盈利弹性会大。不然即便家电公司今年业绩不错，抛除天气因素之外，也就是两位数增长，很难期待它在这样的增长下，估值一下（上升的）非常高。所以，我觉得这个上涨在今年市场中是可贵的，这些资产有的分红率也不错，盈利也稳定，是比较好的一类绝对回报的资产。

风险提示：基金有风险，投资需谨慎。以上内容仅供参考，不预示未来表现，也不作为任何投资建议。其中的观点和预测仅代表当时观点，今后可能发生改变。未经同意请勿引用或转载。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证本基金一定盈利，也不保证最低收益。基金的过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证。您在做出投资决策之前，请仔细阅读基金合同、基金招募说明书和基金产品资料概要等产品法律文件和风险揭示书，充分认识本基金的风险收益特征和产品特性，认真考虑本基金存在的各项风险因素，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等因素充分考虑自身的风险承受能力，在了解产品情况及销售适当性意见的基础上，理性判断并谨慎做出投资决策。本基金为混合型基金，其预期收益及预期风险水平高于债券型基金和货币市场基金，但低于股票型基金。本基金为主题型基金，业绩波动可能较大。行业分类为：申万一级行业分类。注：数据来源基金定期报告（截至2023/06/30），任职回报经托管行复核。基金的过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证。

中欧睿泽混合A的成立以来涨跌幅-4.94%, 同期业绩比较基准-15.67%。2022年基金涨跌幅和同期基准表现为-18.18%/-15.91%。历任基金经理:许文星20210923-管理至今。

中欧创业板两年混合A的成立以来涨跌幅-2.58%, 同期业绩比较基准-14.19%。2021-2022年基金涨跌幅和同期基准表现为14.8%/7.98%,-18.17%/-21.42%。历任基金经理:许文星20200716-管理至今。本产品于2020/10 修改投资范围，增加存托凭证为投资标的。详阅法律文件。

中欧养老混合A的成立以来涨跌幅223.47%, 同期业绩比较基准21.95%。2018-2022年基金涨跌幅和同期基准表现为-17.86%/-18.36%,70.01%/26.86%,43.46%/20.36%,33.79%/-3.12%,-10.53%/-16.28%。历任基金经理:许文星20180416-管理至今,孔晓语20170621-20180709,王健20161103-20230217,袁争光20160513-20170616。本产品于2020/10 修改投资范围，增加存托凭证为投资标的。详阅法律文件。

中欧睿见混合A的成立以来涨跌幅9.96%, 同期业绩比较基准-14.04%。2021-2022年基金涨跌幅和同期基准表现为19.11%/-1.73%,-17.57%/-15.91%。历任基金经理:许文星20201106-管理至今。

许文星自2023/4/27开始管理中欧优势成长三个月定期开放混合型，管理未满6个月，不列示业绩。

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$中欧养老产业混合A(OTCFUND|001955)$$中欧睿见混合A(OTCFUND|010429)$$中欧睿泽混合A(OTCFUND|011710)$