国事聚焦

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中国人民银行17日发布前三季度金融统计数据报告。中国人民银行调查统计司副司长张文红表示，总体看，当前银行体系流动性合理充裕，货币信贷和社会融资规模适度增长，市场利率运行平稳。专家分析，9月新增信贷同比、环比上升显示，稳增长政策显效，实体经济融资需求回升。

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据21世纪经济报道，上交所副总经理徐毅林：将积极为“四新经济”企业提供融资支持，寓监管于服务之中，努力建设多层次、包容性的新蓝筹市场；研究适应四新企业的监管服务措施。

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据经济观察网，接近杭州市政府消息人士称，杭州早已酝酿支持辖区上市公司方案，只是目前尚未正式成文。杭州方案操作模式与深圳类似，即通过成立类似专项基金的方式运作，主要通过两种方式救济辖区内的境内民营上市公司：低息乃至无息贷款；国有资本直接持股。

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A股首只跌破1元退市股或产生。中弘股份收盘跌停，报0.82元，股价连续19日低于1元；周四涨停亦无法重返1元，或因连续20日收盘价低于1元被退市。

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据券商中国，部分券商调整融资融券合约部分条款，还有营业部自查两融情况。多家券商营业部员工反馈，两融需要追保的客户数量正逐渐增多。不过，华南地区一家中大型券商两融业务人士则认为，目前市场流动性还在，他们的两融客户大多数在安全线上。

世界风云

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美联储9月会议纪要：所有委员都认为9月的会议上加息25个基点是合适的；委员们一致预计未来将渐进式加息；数名官员并不希望采用限制性政策；委员们认为经济将持续扩张，就业市场强劲，通胀接近达到目标水平。

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新晋旧金山联储主席Mary Daly迎来了10月1日上任后的首秀，其将在今年11月首次履行投票权。Daly表示，考虑到劳动力市场出现过度就业，通胀接近目标，因此赞成继续渐进加息，目前美联储缓慢而稳定的加息步伐较为适当。

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英国政府发言人：英国并未要求延长脱欧过渡期。 英国央行副行长坎利夫：若达不成退欧协议，英国和欧盟当局仍需要针对衍生品采取行动；下次危机或将与市场流动性有关；仍认为英国脱欧后将有约5000个金融行业岗位将搬离英国。

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欧盟官员：欧盟领导人取消11月17-18日举行脱欧峰会的计划；欧盟领导人同意，若欧盟首席脱欧谈判官巴尼耶称已取得决定性进展，再召开脱欧峰会。

大行研报

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海通证券姜超：社融增速续降，货币保持宽松

10月17日，央行公布9月金融统计数据：9月新增社融2.21万亿元，同比少增397亿元；M2增速微升至8.3%；9月金融机构贷款增加1.38万亿元，同比多增约1100亿。我们的观点是：社融增速续降，货币保持宽松。

地方专项债纳入社融，新口径小幅少增。9月新增社融2.21万亿，同比少增397亿元。其中9月对实体发放贷款增加1.44万亿，同比多增约2500亿；表外非标融资继续萎缩，委托、信托贷款、未贴现银行承兑汇票合计减少2900亿，同比少增约6800亿；企业债券净融资140亿元，同比少增1500亿元。18年9月起央行将地方政府专项债券纳入社融统计，不含专项债的旧口径社融9月新增1.47万亿，同比少增约5000多亿，而9月新增地方政府专项债近7400亿元，同比多增4900亿元，是当前社融口径下的主要补充。

宽信用仍未出现。9月新增金融机构贷款1.38万亿，较去年同期多增1100亿，较8月同比增幅略降。其中居民部门贷款增加约7500亿，同比多增约200亿，居民短贷同比多增接近600亿，而中长贷同比少增400多亿；企业部门新增贷款7000亿左右，同比多增2000多亿元，但多增主要是短贷和票据融资分别同比多增约1600亿和1800亿元贡献，而中长贷9月新增4000亿左右，同比少增1000亿元左右，说明当前企业融资意愿仍偏弱，“宽信用”未出现。

M2增速微升。9月是财政投放大月，但同时地方债发行也较多，9月财政存款减少3500亿元，同比少减500亿元，9月M2和M1同比增速分别微升至8.3%和 4%，M0同比增速降至2.2%。

经济依旧承压。当前新口径下，社融存量增速10.6%，今年6-8月增速分别为11.1%、10.8%和10.8%。而不含专项债的旧口径下，9月社融存量增速从8月的10.1%降至9.7%。社会融资是经济增长的领先指标，新旧口径社融增速依然稳中有降，预示未来经济依旧承压。

货币保持宽松。10月15日央行实施降准，而近期央行行长表示，工具箱有足够政策工具，考虑到今年以来融资持续下滑、经济面临下行压力，货币政策仍将维持实际宽松。

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国金证券：增值税税率调整的三种路径以及对A股行业盈利的影响

一、在经济下行压力加大的背景下，减税降费或成为积极财政政策的主要抓手，其中增值税具有进一步下调空间。国内增值税一直以来都是我国的第一大税种，2017年我国增值税收入达5.6万亿，占税收比重的39%。国际比较来看，我国流转税（如增值税、营业税和消费税等）占比较高，2015年高达53.7%，相比OECD国家平均的29.90%高出不少。回顾我国增值税调整历程，2017年7月增值税税率由四挡合并为三档，2018年5月增值税税率进一步下调一个百分点。近期财政部表示在研究更大规模的减税降费措施，预计后续增值税还有进一步下调空间。

二、2018年政府工作报告明确提出，增值税按照三档并两档的方向调整税率水平。截止目前，我国增值税税率经历了4次调整，当前税率分为16%、10%和6%三档。行业上来看，目前适用于16%这一档增值税率的行业主要有制造业、批发和零售业、租赁和商务服务业、采矿业等，适用于10%这一档增值税税率的行业主要有房地产业、公用事业、交通运输、建筑、农业等，适用于6%这一档税率的行业主要集中在金融和服务业等。

三、增值税调整对企业盈利的影响途径。增值税作为价外税，假如只影响产品价格，且产品供求不发生变化，那么增值税对企业盈利不产生影响。但是在实际中，1）增值税率的增减导致终端商品价格的升降，或对产品需求产生影响，从而影响企业利润水平；2）上下游产业的税负转嫁能力差异也会导致增值税调整对不同企业盈利产生不同的影响；3）增值税调整对企业现金流产生影响，同时对附加费产生影响，进而对企业盈利产生间接影响。

四、增值税减税规模的两种测算方法。1）定义计算法：应纳增值税= 当期销项税- 当期进项税，其中：销项税额= 当期销售额* 销项税率，进项税额= 可抵扣原材料成本* 进项税率；2）“税金及附加”倒算法：教育费附加=（实际缴纳增值税 营业税 消费税）*教育费附加合计税率，根据这一等式可以倒推出企业实际缴纳的增值税金额，然后在一定假设下，根据税率调整变化进行减税规模估算。“税金及附加”倒算法的测算方法相对比较简便，我们将采取这一方法分析增值税下调的影响。

五、假设后续增值税税率由三档并为两档（税率10%这一档并为6%），并下调1%（即增值税税率调整为15%和5%两档），上市公司将少缴纳1880亿增值税，占利润总额的4.6%。基于上市公司2017年年报数据，我们提取了3342家上市公司财报中税金及附加的明细数据，按照前面提到的计算方法，估算了增值税减税在不同情境下对上市公司的总体影响。假设增值税税率由三档并两档，上市公司将少缴纳812亿增值税，占利润总额的2.0%；如果在此基础上税率再下调1%，上市公司少缴纳1880亿增值税，占利润总额的4.6%。

六、“公用事业、建筑、地产、交通、通信、采掘和计算机”等行业受益明显。假设后续增值税税率由三档并为两档（10%这一档并为6%），并下调1%，根据我们测算，“公用事业、建筑、地产、交通、通信、采掘和计算机”等行业受益较为明显，主要集中在原适用增值税税率为10%这一档的行业。

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华泰证券李超：央行有望在年底左右进一步降准

　

9月份，人民币贷款增加1.38万亿元，同比增速13.2%；9月社会融资规模增量为2.21万亿元，同比增长10.6%，旧口径下增速或跌破10%。M2同比增长8.3%，狭义货币M1同比增长4%。我们认为，社融增速在口径未调整情况下出现下跌，加上企业融资向银行表内融资倾斜，央行年底左右进一步降准的概率仍然存在。

商业银行负债压力是信贷少增主因之一

9月份，人民币贷款增加1.38万亿元，同比增速13.2%，增速低于8月份，和我们预测值（1.3万亿；13.2%）一致。前三季度人民币贷款增加13.14万亿元，同比多增1.98万亿元。分部门看，住户部门贷款增加5.69万亿元，其中，短期增加1.85万亿元，中长期贷增加3.83万亿元；非金融企业贷款增加7.11万亿元，其中，短期增加7046亿元，中长期增加4.93万亿元，票据融资增加1.21万亿元；非银行业金融机构贷款增加2874亿元。8月份存款增速8.5%，依然低于贷款增速4.7%，反映出商业银行存在较大负债压力。我们认为，信贷增速下滑主要原因还是商业银行负债压力。

推算旧口径，社融增速大概率跌破10%

9月社会融资规模增量为2.21万亿元，同比增长10.6%。央行在9月份重新调整了社融统计口径，将地方政府专项债券纳入社会融资规模统计，央行同时公布了新口径下地方政府专项债券8月份和9月份的余额，可以推算9月份因为加入地方政府专项债导致的社融新增量为0.74亿元。由此，我们粗略估计在旧口径下9月份社融新增在1.5万亿，和我们预测值（1.5万亿）一致，这意味着在旧口径下社融增速大概率在我们预测的9.8%左右。我们认为，旧口径下社融增速下滑主要是由于银行表内信贷扩张速度下滑，以及9月份企业债券融资减少导致的。

M1增速较低，企业现金流仍紧张

9月末，M2同比增长8.3%，增速比上月末高0.1个百分点，高于我们预测值8.1%；狭义货币M1同比增长4%，增速比上月末高0.1个百分点，和我们预测值（4%）一致；M1增速较低，企业现金流较为紧张，当下扩信用仍然面临较大困境。我们认为，企业融资需求进一步向银行表内贷款倾斜，央行货币在9月份没有表现出宽松倾向，商业银行负债压力仍然较大，9月份企业的现金流依然处在紧张状态。

央行年底左右进一步降准仍可期待

我们在9月份金融数据点评报告中指出，“国常会传递的转向信息较为清晰，信贷增速不及预期主要因素是商业银行负债压力仍未解决，这两者的叠加使得货币政策进一步宽松的概率提升”。央行在10月7日决定在10月15日起，下调大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率1个百分点。我们认为，社融增速在口径未调整情况下出现下跌，加上企业融资向银行表内融资倾斜，央行年内进一步降准的概率仍然存在。

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国泰君安：地方专项债纳入社融，对社融增量和存量提升明显

中国9月新增人民币贷款 13800亿人民币，预期 13587亿人民币，前值 12800亿人民币。中国9月社会融资规模 22100亿人民币，预期 15535亿人民币，前值 15200亿人民币。中国9月M2同比增8.3%，预期8.2%，前值8.2%。2018年9月起央行将“地方政府专项债券”纳入社会融资规模统计。

地方专项债纳入社融，对提高社融增量规模和存量增速作用明显。剔除该影响后，9月原口径社融增量为1.47万亿元，略低于市场预期的1.55万亿元；原口径社融存量同比增速为9.7%，低于调整后口径10.6%近一个百分点。

货币政策逆周期调节既有必要，也有空间。除了社融总体增量并未超预期之外，另外值得注意的现象是社融结构存在隐忧，表现为表外融资继续收缩，债券融资和股票融资处于低位。民营企业和小微企业信贷融资有所改善，但新增信贷总体扩张并不明显。货币政策仍有进一步调节的必要和空间。

参差多态

三季度违约创历史之最，这波违约潮有何新特征？

来源：文涛宏观债券研究

作者：黄文涛、曾羽、张君瑞

截至10月12日，2018年按发行规模统计的债券违约规模就达到829.95亿元，是之前违约规模最大的16年（384亿元）的两倍多；新增债券违约主体也达到28家，是17年的近三倍，也超过之前新增违约主体最多的16年的24家。

以上说明2018年无疑是中国超日债首单债券违约以来违约规模最大的年份。

从新增债券违约主体属性来看，2018年违约最多的是民企，达19家，之后是地方国企的4家、其他（集体、公众和外资等）的3家和央企的2家，非国企违约主体占比达到78.6%。而超日债违约以来违约主体同样集中在民企，达57家，之后是其他的12家、地方国企的11家和央企的6家，非国企违约主体占比达到80.2%。非国企违约主体占比最低的年份是2016年，但也有71%，因此合计来看今年民企违约的标签化并不是18年独有的现象，但是如果分季度来看的确在17年和18年上半年，民企违约的标签化确实很强。

不过18年28家新增违约主体中有11家是上市企业，占比达到39.3%，而超日债违约以来上市企业占比只有17.4%，除了18年以外上市企业占比最高的是14年，但14年占比也只有20%，这说明今年违约最独特的标签是上市企业。

三季度债券违约特征

► 特征一：违约显著增多，季度违约达历史之最

一是违约债券支数和违约债券规模增加，达历史之最。18年第三季度共有53只债券发生违约，合计违约规模约为521.56亿元； 而17年第三季度仅有8只债券发生违约，合计违约规模为56.9亿元。18年第三季度的违约债券只数为17年同期的6倍多，违约债券总规模为17年同期的8.7倍。而18年一、二季度违约规模分别也只有100.74亿元和174.5亿元，违约支数只有13和14。

回顾历史，三季度是违约债券支数和违约债券规模的历史之最，历史第二高是16年一季度的18支，127亿。二是新增债券违约主体增多，达历史之最。18年第三季度新增违约主体为16家（剔除往年已出现违约的主体），而17年第三季度仅有2家，全年也仅有9家。18年前两个季度新增违约主体也分别只有2和7。三季度同样是新增债券违约主体的历史之最，历史第二高是16年一季度的9家。

► 特征二：违约类型多样，特殊条款违约和回售违约数量较多

如果将正常的付息、到期和回售时点发生违约归为传统违约，将交叉违约、触发加速清偿和违反追加担保归为特殊条款违约，那么债券违约类型可分为两类。而回售存在一定的不确定性，和普通的付息和到期存在差别，因此也可将回售违约单独归为一类，这样债券违约类型也可分为三类。18年三季度，传统违约（到期或付息）、传统违约（回售）和特殊条款违约（交叉、加速清偿等）的债券支数分别是20、11和22；去年同期是5、1和1；今年一季度是10、2和1；今年二季度是10、1和3。显然18年三季度违约类型更加多元，回售违约和特殊条款违约显著增多，尤其是特殊条款违约显示了巨大威力。仅永泰能源和永泰集团就因“17永泰能源CP004”到期违约，触发了其余21支债券的违约。

► 特征三：新增违约中民企和上市企业标签性略减弱但仍强

17年全年新增债务违约主体9家，其中民营企业有6家，违约主体以民企为主。18年上半年新增违约主体共9家，其中地方国企2家，民企5家，央企0家，其他2家，非国企占比78%。18年第三季度新增违约主体共16家，其中民营企业共12家，地方国企2家，央企2家，非国企占比75%。这说明近期违约的仍然是民企为主，这显然和当下民企经营弱于国企且融资约束更强有关。2017年8家新增违约主体中仅有1家是上市企业，18年上半年10家违约主体中5家是上市企业，而三季度16家新增违约主体中仍有5家是上市企业，上市企业占比下降为31%，但新增违约中上市企业仍然较多。

► 特征四：首现类城投违约

城投债一直是市场刚兑信仰最足的领域，地方政府的支持使得它在三季度之前一直没有违约，直到17兵团六师SCP001违约。兵团六师虽然不是银监会名单城投也非中债登城投，但是其和政府关系密切，承担了一部分帮政府融资的职能和基建的职能，因此政府兜底信仰较足，市场普遍将其认定为首支城投债违约。该券违约对市场影响巨大，但后续该券迅速兑付，其技术性违约特征更足，对板块估值的冲击逐渐减弱。

启示

三季度以来宽信用政策不断，但效果并不是很明显，弱资质受到的融资约束仍然很紧，这种情况下信用融资环境的底还没到，爆发较多的违约也与这种融资环境相对应的。在宽信用效果不彰的情况下，企业经营面的恶化开始逐渐显现，二者合力下三季度成了债券违约规模的季度之最。而上市企业违约家数增多但占比下降正是反映了三季度融资约束对企业现金流的打击没有减少甚至更强，但经营现金流的弱化反而使得融资约束对违约的影响权重有所下降。