国事聚焦

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《中共中央、国务院关于打赢脱贫攻坚战三年行动的指导意见》发布。意见提出，到2020年消除绝对贫困；确保贫困县全部摘帽，解决区域性整体贫困。新增金融资金优先满足深度贫困地区，新增金融服务优先布局深度贫困地区，对深度贫困地区发放的精准扶贫贷款实行差异化贷款利率。深度贫困地区开展城乡建设用地增减挂钩可不受指标规模限制。

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一接近监管部门人士表示，目前监管部门对于银行加大对小微企业贷款投放非常重视，要求一些大中型银行对小微企业和个体工商户的贷款利率降至最低，如已有大行的小微企业贷款利率降至4.77%左右。

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解读银保监76号文：中央政治局经济工作会议后不到三周，银保监会这一文件被认为是贯彻中央精神，信贷工作未来一段时期的指导文件，也会深刻影响中国实体经济乃至间接影响股市。

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上交所将于8月20日起调整股票收盘交易机制，通过3分钟集合竞价方式产生收盘价，收盘集合竞价阶段为14:57至15:00，期间不接受市价申报，仅接受限价申报。

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近期，证监会对七宗内幕交易案作出处罚，其中六宗与上市公司并购重组事项相关。证监会新闻发言人常德鹏表示，上市公司并购重组领域已成为内幕交易违法行为的易发、高发地带，证监会将对该领域发生的违法行为予以持续严厉打击。

世界风云

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美中贸易紧张局势出现缓和迹象，据报双方谈判代表正在就打破贸易僵局的会谈制定路线图，最终实现中美首脑11月峰会。

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土耳其上诉法院拒绝释放美国牧师，或为特朗普政府实施新一轮制裁打开大门。

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英国政府长达84页的文件显示，英国将在无协议脱欧的情况下承认欧盟的部分监管，以确保继续获得医药、汽车零部件和化工通道。

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德国央行行长Weidmann接受《法兰克福周日新闻》采访时表示，由于超低利率，通胀上升和股市疲软，德国家庭的储蓄自今年年初开始逐渐缩水，实质利率已经为负。

大行研报

从国内经济活动来看，在国常会、政治局会议之后。8月14日，财政部在官网公布了《关于做好地方政府专项债券发行工作的意见》，要求加快1.35万亿的专项债券发行进度。财政进一步发力得到了明确。8月18日，银监会进一步要求做好信贷投放。在资本金压力未能解决和财政持续发力的情况下，滞胀情景将成为2018年下半年的主要情景，上述策略将成为投资主线。

从外部环境来看，中美贸易战和外部汇率冲击是影响中国经济的第二个核心矛盾。贸易战将与去杠杆一样对中国经济将产生衰退的效果。从8月以来的国际环境来看，土耳其等新兴经济体货币大幅度贬值，引发国际金融市场的动荡。对中国市场而言，人民币贬值虽然能够提升出口竞争力，但一方面容易引发资本外流，另一方面容易加重国内的外债的压力。因此，我们在本周每周静思中，专门分析人民币汇率贬值的底线，结果发现：在土耳其等新兴市场汇率波动的影响下，中国的最优策略是维持汇率水平稳定和配合一定程度的资本管制。相对于其他国家，中国的外汇储备有3万亿，也具备维护汇率稳定的条件，同时具备资本管制的能力。7将成为人民币汇率的底线。

因此，在滞胀和汇率波动的条件下，我们维持7月31日《财政发力，货币政策如何配合？》中的策略不变。从大类资产配置来看，（1）股票市场：股票市场将重新进入熊市。（2）商品市场：由于财政的发力，由于滞胀，价格P重新上涨。（3）外汇市场：由于产出水平不变，利率上行，价格飙升，汇率水平将重新贬值。但考虑到政府应对，7将成为人民币汇率的底线。（4）信用债市场：信用利率的上升，但信用风险上升，信用债重新回到熊市；（5）利率债市场：利率上升，国债价格将下行。

从行业配置来看，在经济上行期，周期板块由于滞胀的产生，价格水平上行。但经济产出水平并未上升，因此其他板块均没有机会。因此，在这种情况下，行业配置策略是周期略占优，规避其他板块。除此之外，由于人民币汇率贬值存在下限，我们建议投资者在采用股指期货对冲市场风险的情况下，围绕人民币汇率波动可以制定外汇区间交易或者“航空-纺服”两行业的区间交易。

（1）A股处于第5次历史大底磨底中，换手率低至143%，情绪扭转至少需两大信号之一：一是去杠杆拐点，二是改革加速。前者看地方债务问题解决方案，后者跟踪十九届四中全会。

（2）近期部分小国汇率快贬引发市场担忧97年重现，金砖四国为代表的新兴经济体外债/GDP、外债/外汇储备均较低，无需太多担忧。

（3）以稳为先，消费补跌后仍是磨底期较好的配置品，着眼未来重视科技类成长，如改革加速关注银行。 

异象一：股权激励数据快速增加。2017年以来，国企进行股权激励的次数明显增加，2017年进行股权激励的次数远超2016年，2018至今已经有46家国企进行了股权激励，已超过去年同期数量，并超过除2017年以外年份的全年数量。国企能够开始大规模做股权激励，与国企改革提速有很大的关系。对于上市公司来说，虽然在当期股权激励的大幅增加对股价形成了压制，另外从长远来看，将会奠定了未来市场走强的坚实基础。对于民企来说，通过股权激励绑定管理层，一方面有助于公司经营的稳定，以及公司大股东和管理层利益一致化，另外一方面，将会有助于管理层更加看重股价。无论如何，2018年如此多的股权激励的已经为未来A股牛市奠定了坚实的基础。

异象二：近期国资买壳明显增加。今年以来，根据我们的统计，一共发生过19起国有企业买壳行为，较以前明显增加。若考虑全部股权受让情况，今年7月，国资股权受让事件为21次，排2010年以来单月第四，今年以来已经发生过107起股权受让事件。今年以来国资买壳的明显增加，与国企改革进度提速不无关系。在当前国企更加市场化的机制下，对国有资产证券化是实现市场化经营的重要手段，也能够方便国资企业进行更加市场化的激励机制的建立。而近期壳价值下跌的速度已经明显放缓，基本在十亿左右波动。

异象三：2月以来中小创ETF规模暴增。今年以来股票市场持续调整，但是今年以来股票型ETF却是持续增加的，股票性ETF从2018年1月下旬的700多亿至2018年8月16日，继续呈现单边增加的态势，增加至1200亿份。中小创类增加明显，中小创类ETF从年初的100多亿份，到8月16日，增加值近400亿份。在创业板一路创新低的情况下，份额持有数量却持续创新高，真正践行了“逆向投资”。今年以来，陆股通净流入近2000亿，股票ETF的“神秘投资者”大规模增持，对于减缓A股下跌的速度和幅度做出了贡献。

异象四：上市公司回购规模继续大幅增加。今年A股连续震荡下调的情况下，上市公司股票回购规模明显扩大。截至目前，2018年已实施的股票回购规模合计约253亿，创A股市历史回购新高。其中近三个月的股票回购规模均超过了30亿，尤其7月回购规模高达63亿元。是有史以来单月回购规模的较大值。

安信证券：土耳其危机？A股投资者要有自信力

投资者由于土耳其汇率暴跌对A股市场的影响持谨慎观望态度，但我们认为目前没有足够依据认为其将蔓延升级并最终对中国金融市场构成较大影响。

我们认为应该理性看待A股市场，目前从政策、资金、市场特征、投资者情绪及估值多个维度看，我们认为A股市场基本具备了底部区域的特征。这意味着虽然指数绝对低点无法预测，但市场在接近底部的区域其实已经进入可投资阶段，这个时点位置再执着于悲观情绪意义不大。但另一方面，在当前的外部环境下，从未来的宏观经济及企业盈利增速趋势，到政策组合，市场流动性环境及投资者情绪的规律，尚不具备出现明显的整体性行情的基础。

我们认为未来一个阶段的行情主要是结构性的。它的主线将是符合中国产业升级方向和政策战略支持、景气能够向上的新经济部门，龙头将是其中的真成长公司，是能够在基本面，例如订单/收入/利润，得到验证的公司。我们认为重点关注的方向应该在新科技、新消费、新服务领域，包括云计算、航空装备、5G、半导体、新能源汽车等。

参差多态

为什么会股债齐跌？因为担心基建引发滞胀！

上周不仅股市再度大幅下跌，创出本轮新低，债市也出现大幅下挫，为何突然之间会出现股债齐跌？

股市债市齐跌，反映滞胀预期。

根据经典的美林投资时钟，在经济和通胀的不同组合下，资产价格会有不同的表现。上半年股市下跌债市上涨，通常对应经济下行通胀回落，也就是隐含了经济衰退的预期。而只有在经济下行通胀上行期，也就是在经济滞胀的环境下，才会出现股债齐跌、商品价格上涨。而上周部分商品价格创出年内新高，也从侧面印证市场突然从经济衰退的预期转向了担心经济滞胀风险。

这一转变是如何产生的呢？

国债发行加码，导致货币紧缩。

在债券市场，今年以来的利率下降，很重要的原因在于货币持续宽松。但是在上周，在央行还在大幅投放货币的情况下，货币利率突然出现大幅的跳升，而央行对此的解释是“税期高峰、政府债券发行缴款”。

在7、8两个月，一个显著的变化是政府债券发行的显著放量。在18年上半年，政府债券（包括国债、地方债）的月均净发行只有2660亿，而到了18年7月就激增至8600亿，8月中上旬已经净发行了6000亿，估算全月将达到9000亿左右的巨额规模。相比之下，最近几个月的社会融资规模就在1万亿左右，政府融资加码相当于把经济真实总融资规模直接翻番。

政府债券发行规模激增的背后，是积极财政政策的加码。财政部上周专门发文，要求加快地方政府专项债券的发行和使用进度。今年预计发行1.35万亿的地方政府专项债，此前7个月发行量约1500亿，剩余1.2万亿或在未来几个月内集中发行。

考虑所有的国债、地方政府债之后，我们预测今年的政府债券净发行量高达5.7万亿，比17年增加约1000亿，而18年上半年的政府债券发行规模偏缓、净发行额只有1.6万亿，这意味着下半年政府债券月均净发行将达到7000亿，远高于去年同期的月均5600亿。

在中国金融体系当中，居民和企业的钱是存在商业银行，但是政府的钱是存在中央银行，因此当政府大规模发债的时候，就相当于中央银行向商业银行回笼巨额资金，导致市场流动性收紧。

基建挤出效应，只会催生滞胀。

政府举债是为了搞基建投资、稳定经济增长，但是靠基建投资其实并不能带来更多的经济增长。事实上，中国这一轮基建投资的启动是从13年开始，基建投资占总投资的比重从20%升至2017年的27%，而同期中国经济增速从7.9%降至6.9%。

为什么基建投资不创造增长？原因在于政府投资存在着巨大的挤出效应。政府本身不创造收入，其收入都是通过税收或者发债得来，其实是拿走了本应属于居民和企业的钱。因此相对而言，政府支配的收入越多，居民和企业支配的收入就越少。与此相应，如果政府的投资越多，其实意味着居民和企业的支出就越少，政府基建投资其实是挤出了居民消费和企业投资，并不会创造出新的经济增长。

但是，政府投资可以创造出通胀。比如说在全球大宗商品价格普遍下行的背景下，和中国经济相关的螺纹钢、焦炭、PTA等部分商品价格在上周创出年内新高，其实就是基于国内基建投资加码的预期。

基建投资虽然见效快，但是效率低下。以中国铁路总公司为例，今年一季度的总资产已经达到7.7万亿，但是过去两年的税后利润都不到20亿。由于难以产生现金流，因此中铁总的铁路投资主要靠举债，而其每年的贷款和债券发行总量都接近1万亿，意味着其铁路投资乃至还本付息全靠举债融资。

总理在7月考察川藏铁路时曾表示，要加快中西部基础设施建设。如果未来再来一轮大规模基建投资，其实只能靠政府再次大规模举债。而2017年政府的显性负债为30万亿，占GDP的比重为34%，貌似还有举债空间。但其实按照我们的估算，过去几年地方政府通过PPP、棚改贷款、城投债、平台贷款等又新增了30万亿的隐性负债，考虑隐性负债之后的政府真实债务率已经超过60%的国际警戒线，其实也不低了。如果政府继续大规模举债，最终损害的是政府的偿债能力，上周新疆农六师的债券发生违约，也从侧面反映地方政府的隐性负债已经高处不胜寒。

因此，加码基建投资会导致政府债务率的持续上升，损害货币信用、加剧汇率长期贬值的预期，而汇率贬值又会带来输入性通胀。今年由于汇率贬值，使得依赖进口的原油、大豆等商品的国内价格出现明显上涨。

所以，由于挤出效应的存在，靠基建投资难以带来长期的经济增长，而由于效率较低，搞基建投资会恶化政府和货币的信用，带来汇率贬值压力和通胀预期。

而正是因为滞胀预期的出现，使得市场非常悲观，一方面流动性收紧和通胀预期使得债市下跌；而另一方面，利率上升不利于股市估值，而经济下行预期又不利于股市盈利，使得股市也出现大幅下跌。

日本基建迷失，美国藏富于民。

在历史上，美国和日本都曾经实施过大规模的基建投资计划，但是结果却是天壤之别，美国经济持续增长，而日本经济则是失去了30年。

日本政府长期将基建投资作为推动经济发展的重要手段，二战结束后日本颁布了多项法律加强政府投资的力度，包括1952年的《道路法》、1964年的《河川法》和1968年的《城市计划法》等。其中1987年出台的《第四次全国综合开发计划》在机场、道路、港口、海岸、城市下水道、垃圾处理设施等12个方面制定了5年计划，对各领域的政府投资均提出了明确要求。

尤其是在90年代房地产泡沫破灭以后，日本经济陷入了流动性陷阱，日本政府采取持续大规模的财政刺激政策。1993年日本公共工程的财政支出一度达到13.7万亿日元的历史最高值，直到2001年公共工程支出规模一直维持在10万亿日元以上。

大规模的基建投入使得日本的基础设施水平远高于其他发达国家。根据2017年全球国家竞争力指数来看，日本的基础建设指数达到6.34，远高于美国、英国、德国和澳大利亚等发达国家。目前日本拥有完善的城际交通网络，其公路密度和铁路密度是美国的4.8倍和2.4倍。

但基建投资拉动经济存在诸多弊端。首先，日本政府的债务水平持续扩张，债务占GDP的比重从1985年的50%持续上升目前的200%。其次，基建投资由政府主导，非市场化的运作方式也容易导致过度无效投资。例如70年代日本大力推动机场建设，而随后的高铁网络发展导致航班需求下滑，部分机场亏损。

但是最重要的一点是，过度的基建投资往往还会对民间支出产生严重的挤出。从90年代开始，日本的私人消费和私人投资长期保持低迷，这一方面源于泡沫经济破灭，财富效应缩水导致经济下滑；另一方面原因在于基建高投入挤出了民间支出，降低了居民消费和企业投资能力。

历史上美国也曾经历过基建投资高速增长的时期。1929年，大萧条破坏了美国市场经济的动能，为了刺激经济复苏，时任美国总统罗斯福推行大规模的基础设施建设。1933年-1945年间，美国基建投资占固定资产投资的比重一直处于20%以上，大部分时间还超过了25%。从细分项来看，美国当时的基建投资主要投向了道路建设和环保发展。基础设施的大规模投资使得美国当时拥有世界上最好的公路系统。

依靠基建投资，美国经济也成功从大萧条的泥沼中重新复苏。罗斯福当政时期，民间资源保护队（CCC）和工程进度管理局（WPA）大量雇佣失业工人进行学校医院以及公路桥梁的建设和维护工作。受到基建投资的带动，美国的失业率出现大幅下降，同时GDP同比增速在1934年就由负转正，达到10.8%。

但70年代以来，美国基建投资非但没有成为经济增长的主要贡献来源，反而逐步与经济增速呈现负相关性，主要原因是美国政府仅将基建投资作为经济走弱时期的短期刺激政策，而没有将其作为经济增长的主要拉动力。特别是次贷危机以来，美国基建投资同比增速持续负增长，而美国经济却在近期强势复苏。

为什么美国基建投资规模持续下降，而经济持续走强？原因是美国成功转型摆脱了对基建投资的依赖，转向了靠私人消费和私人投资拉动经济。

从需求端来看，上世纪40-50年代，美国的经济主要与政府支出相关，政府支出对经济增长的贡献率一度超过100%。而50年代之后，由于收入分配向居民部门倾斜，2017年美国居民收入占GDP比重升至76%，使得美国的私人消费对经济的贡献率持续增长，私人消费成为经济增长的主要动力。

从供给端来看，美国的研发投入奠定了美国科技创新强国的基础。1950年以来，随着美国国家科学基金会（NSF）、国家航空航天局（NASA）和国防高级研究计划局（DARPA）的先后成立，美国研发投资占GDP的比重从1%持续上升到1967年的2.9%。而2017年美国上市公司的平均研发费用高达2亿美元，接近中国A股上市公司的十倍水平。

通过美国和日本两个国家的比较，我们可以发现基建投资对经济的拉动既是良药又是陷阱，基建投资作用的好坏取决于经济的发展阶段。在经济发展的初级阶段或者危机时期，基建投资有一箭双雕的作用。一方面，基建投资可以作为需求的源头，拉动经济增长。另一方面，基建投资也可以改善本国较为落后的基础设施，提高城市化水平，有利于经济的长效发展。

但是当经济发展到中后期，美国和日本的分化其实反映了两种经济增长模式。美国依靠增加居民收入、增加企业的研发投入，经济结构得到优化，并形成了私人消费和投资拉动经济增长的良性循环机制。相比之下，日本的经济缺乏内生动力，基建投资的增长不仅没有带动经济走出衰退，反而暴露出了政府债务过高、过度无效投资和挤出私人投资等众多问题。

基建空间有限，减税才有希望。

以基础设施水平来比较，目前我国和发达国家相比虽然还有空间，但其实空间已经非常有限。

2017年，我国公路密度为5000公里/万平方公里，铁路密度为132公里/万平方公里。而同期美国的公路密度为7000公里/万平方公里，铁路密度为237公里/万平方公里。与美国相比，我国铁路建设仍有一定空间，但公路建设的空间有限。

从现代化的基础设施来看，2017年我国高速公路密度为142公里/万平方公里，铁路密度为26公里/万平方公里。而美国基本没有高铁，高速公路密度为110公里/万平方公里，中国已经全面超越美国。

即便是和日本相比，虽然我国公路和铁路密度依然远低于日本，但高铁和高速公路的密度已经和日本差距不大。考虑到日本是岛国，而中国广大的中西部地区地广人稀，其实不适合建太多高铁，这意味着即便是现代化的基建空间也有限。

而且借鉴日本和美国发展的经验，依靠基建投资拉动的经济缺乏自身动能，同时也会加重政府负担。未来，我们需要反思日本基建投资过度的教训，学习美国转型的经验，提高居民可支配收入占GDP的比重，加大对科技研发的投入，形成以私人消费和投资拉动经济增长的健康模式。

而要想增加居民收入、增加民间投资，其实是要减少政府支出、降低经济的宏观税负。从美国来看，无论是80年代的里根还是如今的特朗普，均把减税作为主要的政策手段，大幅减税藏富于民，从而带来了经济的持续健康发展。这其实也告诉我们，只有大规模减税才能带来经济的真正增长，如果还是走大规模举债搞基建投资的老路，其实带来的不是真正的经济增长，而是短期滞胀、长期迷失的风险。

大家都知道，经济增长来源于积累，在宏观上储蓄等于投资，因此多投资往往意味着经济的积累越多，未来的增长越快，所有很多政府都把加大投资当做经济增长的万能灵药。

如果比较投资占GDP的比重，2017年中国高达44%，而美国只有17%，貌似中国经济的积累远高于美国。但是我们的投资当中大量是基建和地产投资，而美国的投资当中有一项专门的知识产权投资，这其实反映的是我们的投资虽然高、但是缺少效率，其实不是真正的积累，很多都是重复建设。而美国的投资虽然少，但是很多都是有效投资，是真正的积累。

因此，要想避免陷入日本经济失去30年的陷阱，我们未来需要对大幅加码基建投资慎之又慎，而应该大力减税，降低居民和企业负担，增加居民消费和企业研发能力，创造真正的增长。