市场先生又狂躁了?读读唐朝的《价值投资实战手册》吧
老宋随想
2019-08-16 15:36:23
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提到价值投资,好像已经被人说烂了。

然而,巴菲特说过,“投资很简单,但不容易”。

在股市阴云密布,市场先生暴跳如雷的时候,正好可以读读唐朝的《价值投资实战手册》。



作为投资畅销图书《手把手教你读财报》的作者,唐朝也是价值投资的践行者,这本书就来自他以往文章的整理。

这本书包括三个部分:正确面对股价波动、如何估算内在价值、企业分析案例。

价值投资之所以困难,往往是因为在“超预期”的股价波动下慌乱了阵脚,或者在实战中无法给企业合理的估值,这些问题在书中都有针对性的答案,并且收录了老唐对茅台、洋河、腾讯、海康等公司以往的投资分析,其方式方法可以作为很好的参考。

延续了《手把手教你读财报》的风格,这本书同样是简单易读,但逻辑清晰、思维严谨,并可直接应用于投资实战。


01 股价的波动

投资的道路有千万条,有人追涨杀跌的做波段,有人炒概念听消息,有人逆向投资,都有短期挣大钱的,但很少能长期挣钱的,所以最终是个“七亏二平一赢”的负和博弈市场。对于价值投资者来说,恐怕最难的,就是如何面对股价的波动。

大道理都懂,但判断跟踪一个企业的价值,等季报、等年报都需要时间,而股价却是每时每刻变化的,市场先生的反复无常会很让人沮丧,对于价值投资者来说,需要长期投资、有耐心,牢记股票收益的来源,忽略股价波动的困扰。


股票的本质

按照老唐的说法,“股票 = 股 票”,具有股权凭证和交易票据的双重属性。

对于股权属性而言,投资股权与自办企业一样,要尽可能的了解行业和企业,在自己了解的行业范围内进行股权投资,长期看,是大概率赢的事儿;

对于交易票据而言,其价格取决于供求关系,取决于数以万计参与者情绪的叠加,每个人都影响这个叠加结果,同时也被这个结果影响,短期的波动是无法预测的。


波动的“好处”

股价的波动,其实更会给价值投资者带来好处,市场先生有时极度悲观,有时极度乐观,而聪明的投资者,就可以从悲观主义者手中买入股票,向乐观主义者卖出股票。

无情的利用市场先生,可以寻找到更多的机会,产生更多的收益。

其实,越是所谓不适合价值投资、赌徒众多、追逐概念、忽略企业价值的市场,越是增加了股权投资的赢面。投机的盛行,会给投资者更多机会。

A股就是个例子,现在蓝筹股超额收益的“果”,就是之前市场不成熟的“因”导致的,而现在外资、机构投资者占比增加,看起来价值投资者多了,市场定价越来越充分了,但傻子也少了,超额收益越来越不容易。


02 投资与股票

按照巴菲特的定义,“投资是为了在未来更有能力消费而放弃今天的消费”。

进入股市就是投资,离开股市就不需要投资了?

当然不是,投资是人生无法躲避的游戏,从拥有第一笔消费剩余的时候,就已经开始投资了,无论是定期存款、银行理财、国债、基金,还是股票,都是不同的资产,我们只是在这些资产之间做选择而已。


三种资产

巴菲特将资产分为了三类:

1)现金等价物,包括银行存款、货币基金等,属于购买力确定会不断减少的资产。

2)实际不产生任何收益,但买家认为其他人会以更高价格买走的资产。

例如黄金等贵金属、艺术收藏品等,我们股市中的很多上市公司也属于这类,估值很高、ROE很低、基本面很差,买家的唯一期望,就是有更多的人想要他,从而抬升价格退出。

3)有生产力的资产,比如优质公司的股票,这些投资品“能在通胀时期让产出保持自身的购买力价值”。


股票的收益

长期来看,优质的股票是最好的资产。那些从不购买股票,并以大崩盘为自己辩护的人,最终会发现,他们的收益将远远低于那些坚持投资于股票的投资者。投资股票的收益来源于下面三个方面:



前两个是目标资产发生变动;第三个是市场参与者筹码的博弈,与企业无关,但股市最诱人的,恰恰是这个短期的无序波动。

在长期收益方面,上市公司“ROE“大于12%的企业 > 所有上市公司的平均水平 > 全国所有企业的平均水平> 国家GDP增长速度。

因此,长期投资优质的上市公司组合,肯定能超过社会的平均收益。只拿上证指数说事儿的,真要好好做做功课。


03 最简单的投资方法

一方面,投资是一生持续的事情,股票的长期收益率也最高;另一方面,股市暗流涌动,搞不好就会阴沟里翻船,作为普通投资者该怎么办呢?

按照老唐的建议,最简单的投资方法,就是先立足先赢,考虑沪深300这种大盘宽基指数,确保能够获取高于GDP增长速度;然后再求大赢,通过学习资产配置和挖掘优秀企业来进一步提高投资回报率。

在长期回报方面,沪深300 > 所有上市公司平均回报 > 全国所有企业平均回报> GDP增长率 > 债券回报 > 现金及货币基金回报。




提升投资回报率,主要有两大途径:一是通过资产配置,二是通过自建预计回报率优于指数基金的股票组合。

资产配置的代表,是耶鲁大学的大卫史文森,其在《不落俗套的成功---最好的个人投资方法》中建议,美国个人投资者可以按照“30%美国股票,15%国外发达国家股票,5%国外新兴市场股票,20%房地产,15%美国长期国库券,15%美国通胀保值国债”的比例来投资;

精选个股的代表是巴菲特,其与优质企业共同成长的理念,是投资者的圣经,本书的作者老唐,就是这种价值投资的践行者。


04 价值投资的演进

巴菲特价值投资的思想,也是随着美国资本市场的发展,逐渐演进的。在20世纪初,格雷厄姆的学生时代,债券是价值投资的首选,那时候股票市场监管混乱,股价波动大,内幕交易多,被认为是一种投机赌博行为。



格雷厄姆发现,虽然个股的损失风险比单一债券高出许多,但充分分散化的股票组合,长期有明显的上涨动力,并且是高于债券收益的。

格雷厄姆认为,股票本身也是一种债券,只是票面利率不固定而已;普通投资者要非常重视安全边际,通过足够分散化的方式,组建市价低于其破产和清算兜底价值的组合;虽然市场先生反复无常,但他的狂躁抑郁症发作得越厉害,对你越有利。

在查理芒格和菲利普费雪的影响,以及GEICO、喜诗糖果、伯克希尔哈撒韦纺织公司投资经历的启发下,巴菲特在格雷厄姆“烟蒂投资法”基础上,把价值投资进一步演进,逐步走向与优质企业共成长的道路。

都认为股权代表企业的一部分,但巴菲特从“现有资产所有权”,调整为“未来收益索取权”,更加的注重企业的未来发展,通过护城河、经营优势、经济商誉(ROE)等来筛选企业,并通过自由现金流折现的方法来确定企业的内在价值。

在普通人眼中,如果股票的价格,低于之前的买入价格,就是“亏损”。


而在巴菲特眼中,则忽略股票的价格波动,只有在公司的内在价值低于买入价格的时候,才是真正的“亏损”。


05 寻找优质企业

价值投资的核心,是寻找优质的企业,估算其内在价值,在市价远低于其内在价值时买入,在市价远高于其内在价值时卖出。

什么样的是优质企业,未来有持续的盈利能力?

巴菲特提出了经济商誉的概念,也就是没有记录在资产负债表上,但却能够为企业带来利润的隐蔽资产,可以顺着净资产收益率(ROE)指标去寻找,如果ROE很高,往往代表着某种特有的经营优势。

ROE = 净利润/净资产,一家企业如果长时间维持较高的净资产收益率,意味着它赚同样的利润,相比同行及其他公司用了更少的资本,这种企业会有三个特征:1)被需要 2)很难被替代 3)价格不受管制。

老唐还提到了波特的五力分析模型,也就是通过潜在竞争者、供应商议价能力、购买者议价能力、替代品、行业内竞争程度来分析企业面临的市场竞争。老唐的建议,要在股市里生存,应先以“求不败”的姿态入手:

1)只与波特五力模型中显示某些竞争优势的公司为伍,拒绝垃圾股、题材股击鼓传花的游戏。

2)拒绝在高市盈率水平买入。

3)认真跟踪持仓企业信息,对企业竞争优势受损、可能变质的危险保持敏感。


06 老唐的估值方法

在企业内在价值估值方面,巴菲特提出了自由现金流折现法。

这里的自由现金流,是从企业通过经营获取的现金里,减去为了维持生意运转必须进行的资本投入,余下的那部分现金。

事实上这需要对企业有深入的了解,巴菲特并没有给出一个简单的计算公式。老唐按照自己的实战经验,给出了以下估值方法:

三年后以15~25倍市盈率卖出能赚100%的位置就可以买入,高杠杆企业打七折。

三年翻倍,意味着年化收益率24%。高杠杆,是指有息负债超过总资产70%的企业。

为简单起见,可以大约的直接以“第三年未折现估值的50%做简易估算”。

例如,某企业2018年净利润10亿元,预计未来3年10%的年增长率,则2021年的净利润为10* 1.1^3 = 13.3亿元,到时候估值的50%为:13.3/ (8%-4%) / 2 = 166亿,也就是如果市值低于166亿,就可以买入,预计未来三年有翻倍的机会,至少有很大安全边际。

这种估算方法,建立在以下的假设之上:

1. 首先要确定三大前提,利润是否为真?可持续否?维持当前盈利需要大量资本投入否?然后直接借用报表净利润近似替代自由现金流。

2. 保守地将三年后该企业视为等同于债券的资产(4%的无风险利率,对应25倍PE),也就是8%的要求回报率(折现率,两倍的无风险收益率)和4%的永续增长率假设。

3. 估算都会有偏差,坚持安全边际的要求,按50%打折买入。

4. 坚持长期的思考方式,忽略股价波动的影响,至少以三年的时间长度考虑。

5. 买入后,就是跟踪企业的运营发展,每年进行重新估算,并与其它的投资品进行比较权衡。

最后,老唐还是强烈建议投资者先从定投宽基指数基金开始,立足先赢,然后再根据自己的资金水平和兴趣爱好,决定是否要更进一步,走继续深入研究企业的道路



风险提示:此文只是本人的投资笔记,不构成任何的投资建议。市场有风险,投资需谨慎。


By 老宋随想

2019.8

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