保利协鑫能源（3800.HK）：降本研新为根，行业洗牌中峥嵘显现！

03-25 16:56

“Solar will be the largest source of power in 30 years.”——Elon Musk
Tesla创始人Elon Musk曾预言，光伏会在30年内成为世界上最主要的能量来源。
Musk坚信，继互联网之后，最大的变革应来自能源板块
受益于政府政策的扶持，近年来我国光伏发展一路高歌猛进。截止2016年底，光伏发电能力已经占到全球的四分之一。2017年，中国光伏发电新增装机容量达53GW，同比增长53.6%，其中分布式装机规模达19GW，同比增速超过350%，累计光伏发电装机130GW，新增装机和累计装机规模均位居世界第一。
去年12月，国家发改委明确再度下调了2018年的光伏电站标杆上网电价，将I类、II类、III类资源区标杆上网电价分别调整为每千瓦时0.55元、0.65元、0.75元（含税）。据了解，目前全国居民生活用电电价大约在0.5元/千瓦时左右。

按照2020年实现光伏发电用户侧平价上网的目标，降补肯定是还要持续推进的，所以2018-2019年行业概率上将出现大规模的洗牌，只有具备成本及产品优势的企业才能留下。其中，硅料及硅片行业的竞争格局尤为紧张，因为光伏组件在电站成本中占比有43.14%，而硅片在光伏电池片中的成本占比又高达65%，是整个产业链上降本的核心。

近几年，单晶硅片及多晶硅片的价格持续下滑，甚至出现了以龙头为首的“你降我也降”之价格战，就可以正面说明当前降本对硅片企业有多重要。而从大逃杀中脱颖而出的企业，未来无疑将会畅享行业普及发展的红利，并且持续提升市场占有率。

保利协鑫能源（03800.HK），是全球最大的多晶硅生产企业之一，也是全球硅片产能最大的企业。目前，公司多晶硅年产能达7.5万吨，硅片年产能达30GW，分别占据全球四分之一和三分之一的量。
更重要的是，除了在产能上盘踞首位外，公司的成本控制能力在行业中也是处于前列的。高产能叠加低成本，保利协鑫在通往平价上网的路上，牢牢卡在了最佳位置。
一．暗藏玄机的2017年度业绩

说说保利协鑫2017年度的经营状况。期内，公司实现营业收入237.9亿（人民币，下同），同比上涨8%；毛利82.0亿，同比增长16.4%；归属股东的净利润19.3亿，同比下降8.2%；每股基本盈利10.7分。
这份成绩单，看似波澜不惊甚至低于了早前的市场预期，实质赠送了投资者两个“大礼包”。
礼包一：毛利率逐年稳步提升的基调再度得到确认

2012年，保利协鑫的毛利率仅有7.83%，到了2017年，毛利率已经高达34.46%，上行将近27个百分点。期内，公司的光伏材料业务、光伏电站业务和新能源业务的毛利率分别为27.2%、48.5%和67.3%。其中，光伏电站业务毛利率上升27.8%，主要是由于资产减值亏损的大幅减少。
值得一提的是，尽管由于加速推进平价上网的进程，2017年多晶硅片售价同比大幅下降了18%，但是保利协鑫光伏材料业务的毛利率同比仅微微下降0.5%至27.2%，这显示出公司对多晶硅和硅片生产成本的优异控制能力，而这很大部分要归功于公司新完工的多晶硅金刚线切割改造。

金刚线切割技术是目前提升多晶产品性价比的首选。保利协鑫该技术的改造完成，使得公司的切割效率明显提升。在不投入新设备的情况下，公司的硅片产能直接由18.5GW上升62.12%至30GW，销量也同比实现了33.7%的增长，致使单瓦成本降幅明显（每片成本大约下降0.8元）。
截止2017年上半年，保利协鑫完成约全部硅片产能的30%的金刚线改造，11月底公司宣布成功实现B5机台金刚线改造，截止2017年底，公司改造全部完成。随着全年度技术投放以及熟料程度的上升，公司2018年的光伏材料成本仍有进一步下降的空间，行业优势巩固。

同时，金刚线切多晶和黑硅技术的协同配套，也是保利协鑫2017年科技创新的最大亮点。黑硅技术，指电池厂在硅片加一道表面制绒工序制成黑硅片，能够实现电池端提升转化效率的目标。在推出第一代“TS”双面黑硅产品后，公司继而推出第二代“TS+”单面黑硅产品，即实现正面“鑫绒面”，背面“抛光面”的结构。
TS+产品在TS产品基的础上，又为多晶硅片带来0.05至0.1个百分点的电池效率提升，同时制绒成本几乎下降一半。

通过与行业上主要的多晶硅上市企业对比，也可以明显看出保利协鑫的毛利率要远远超于对手。
礼包二：高研发费用拖累净利润？只为更高更远更强

2017年，保利协鑫的研发费用同比大幅攀升2.87倍至9.56亿，很大程度来说确实导致了全年度公司的盈利水平下滑。但是，能够做到行业龙头的企业，鼠目寸光肯定是不行了。在平价上网即将到来的前后，掌握领先技术才能获得优势，而技术落后的企业将在洗牌中被淘汰出局。

期内，保利协鑫研发费用的增加，主要是因为从事了多项可以在未来带来巨大收益的研发活动，包括收购美国SunEdison以掌握世界一流的硅烷流化床法（FBR）和连续直拉单晶（CCZ）技术，费用同时还用在了前面提到的多晶黑硅电池和多晶金刚线切割技术上。
公司预计，从2018年下半年开始，研发成果的作用就会开始发挥，其中FBR将于5、6月份具备大规模量产的条件。CCZ技术也将于今年6月进行投料。
并且，公司今年的研发费用没有意外将会同比明显下降，主要集中投资在黑硅技术提升及多晶硅技术改造。所以说，保利协鑫2018年度的盈利水平在去掉了负重的研发开支后，会轻盈许多。
二．2018年新亮点：新疆产能落地，单晶投放加速
如果说，2017年保利协鑫的动作多在于提升技术的话，2018年公司的亮点则更多地落实在新产能和新产品上。
发展硅料双基地，继续降成本

保利协鑫拥有两个多晶硅产业基地---徐州基地和新疆基地。
目前，徐州基地有7.5万吨的太阳能多晶硅产能，其中自备电厂电价约0.37元/度，工业电价约0.71元/度，使用自备电厂供电的产能大约在5万多吨。该基地的硅烷流化床法颗粒硅已经可以连续稳定生产。
新疆基地现在则还处于建设阶段，预计第一条2万吨线将于2018年年中投产，另一条2万吨线将于2018年底建成。也就是说顺利的话，保利协鑫的新疆基地到今年年底将具备4万吨的多晶硅产能。
除此之外，保利协鑫还预期将徐州基地的2万吨产能搬迁至新疆基地，搬迁计划在2020年底前落成。
新疆基地有两个关键亮点。首先，该基地的电价只有大约0.23元/度，远远低于徐州基地的度电水平。并且，如果徐州基地将2万吨的产能搬迁后，其自身的产能也可以全面被更低成本的自备电厂覆盖，一箭双雕。
同时，由于新疆基地采用新工艺新技术，致使纯度提高，也可以满足单晶硅片的生产需求。
单晶新产品投放，经营增亮点
纵观光伏产业链，单晶硅和多晶硅一直是两条并行的技术路线。总的来说，多晶硅价格便宜性价比高，单晶硅单位面积效率高但是贵一些，市场也一直都是各取所需。
科普一下二者的技术差别。单晶硅和多晶硅在很多环节实际技术是可以共用的，产生价格差最大的区别，是在于硅棒环节。单晶硅片对硅料要求比较高，采用直拉工艺，成本也就高于采用铸锭工艺的多晶硅片。

近两年，国内市场的单晶硅发展迅猛，份额由2014年的5%提升至2015年的15%，再到2017年的将近30%，很大原因就是因为单晶硅企业率先成功使用了金刚线切割技术，效率提高，成本也就降低了。但是，随着金刚线切多晶硅片技术的成熟，两者的差距又被缩小了。所以客观来说，单多晶相互之间要完全取代其实是一件非常难的事情。
作为国内多晶硅的龙头，保利协鑫当然也是有“野心”的，那就是把技术触角继续伸向单晶硅片产品的研发，开拓自己的势力版图。
目前，保利协鑫的宁夏工厂已经完成传统的N型单晶产品的技术储备，能够达到1GW的量。而前面提到，2017年保利协鑫耗费巨大科研支出收购了SunEdison，进而掌握了其的连续直拉单晶（CCZ）专利技术。该技术将大幅改善单晶锭生产的拉晶效率及品质，有望推动公司在成本、质量等方面全面超越目前国内的行业龙头。划重点，CCZ技术将于今年6月份进行投料，值得密切关注。
而将于今年投产的新疆多晶硅基地，计划采用最新的技术和设备，将会完全满足CCZ连续直拉单晶和N型单晶的用料需求，其品质将超过当前水准，成本可以做到全球最低。
不但有“野心”，保利协鑫也是很“精明”的。公司拥有世界领先的铸锭技术，在自行研发单晶硅技术的时候，放弃了直拉工艺，而是直接采用了自己最擅长的铸锭单晶技术工艺。2017年中，保利协鑫就发布过其第三代铸锭单晶硅产片G3，该产品与同样工艺的直拉单晶效率相差不超过0.5个百分点，但是生产成本和多晶硅相差无几。
保利协鑫目前有一千多台铸锭炉，产量可以做到很大，产能则将根据需求挖掘市场。
总而言之，公司的直拉单晶定位高效（25%的转换率），铸锭单晶定位低价，双剑合璧，寻求在单晶硅市场突出重围，一旦成功，前景可期。
三．半导体级多晶硅推动价值重估

近两年，随着AI芯片、5G芯片、汽车电子、物联网等下游产业的兴起，全球半导体行业重回景气周期。2017年全球半导体销售收入达到4086.91亿美元，同比2016年增长20.6%，2012年以来，全球半导体持续增长，由2916亿美元增长至2017年超过4087亿美元，年复合增速达7%，超过全球GPD复合增速。受益于需求，未来几年半导体行业这样的高增速基本不会改变。

然而，我国的半导体设备自制率非常低，到2016年仅有14%。
半导体多晶硅，也叫电子级多晶硅，比太阳能多晶硅纯度要高（9N以上），加工工艺复杂。其是整个半导体产业链上最为关键的基础材料之一，但由于技术原因，我国高品质的半导体多晶硅目前基本全部依赖欧美进口。
喜人的是，从太阳能级多晶硅起步，目前保利协鑫已经全面进军半导体级多晶硅市场。2017年11月，在半导体产业金龙湖峰会上，保利协鑫旗下江苏鑫华半导体材料科技有限公司正式发布半导体多晶硅产品。该产品的发布，标志着我国半导体硅材料终于突破海外多年的技术封锁。
现在，保利协鑫徐州基地的0.5万吨年产能的半导体多晶硅生产线已进入和客户最后的测试阶段。截止目前，公司已收到天津中环半导体的测试反馈，结果正面。如果保利协鑫半导体级产品产业链得到验证，获得价值重估基本是大概率的。
小结
目前，保利协鑫作为多晶硅龙头并且拥有冲击单晶硅市场的潜力，不到10倍的估值确实不高。